標普將 USDT 美元掛鉤評級下調至最低分！Tether：具有誤導性

標普全球評級將 Tether 的 USDT 穩定幣評級下調至最低分，質疑該代幣維持其與美元掛鉤的能力。標普全球指出，比特幣佔 USDT 流通總量的 5.6%，超過了 3.9% 的超額抵押率，比特幣價格下跌可能降低抵押品覆蓋率。Tether 將該報告歸類為誤導，稱其未能捕捉到數字原生貨幣的性質、規模和宏觀經濟重要性。

標普質疑：比特幣儲備與審計缺失

（來源：標普全球評級）

標普全球評級將 USDT 評級下調至最低分的核心理由是儲備資產結構問題。標普指出，比特幣佔 USDT 流通總量的 5.6%，這個比例看似不高，但問題在於比特幣的極端波動性。報告稱：「比特幣佔 USDT 流通總量的 5.6%，超過了 3.9% 的超額抵押率，而 103.9% 的抵押率則與之對應。因此，比特幣價格下跌或其他高風險資產價值下跌都可能降低抵押品覆蓋率。」

這個邏輯的關鍵在於超額抵押率的緩衝作用。USDT 宣稱每 1 美元的代幣背後有 1.039 美元的資產支持，超額部分僅 3.9%。若比特幣價格暴跌 50%（這在加密市場並不罕見），將使總抵押品價值下降約 2.8%（5.6% × 50%）。這個損失幾乎耗盡了 3.9% 的安全緩衝，使 USDT 陷入抵押不足的風險。

除比特幣外，標普全球還指出黃金、貸款和公司債等資產的波動性較高。Tether 持有 116 噸黃金儲備，雖然黃金通常被視為穩定資產，但其價格仍會波動。貸款和公司債則存在違約風險，這些都是傳統穩定幣發行商通常避免的資產類別。

缺乏足夠的審計或儲備金證明報告也被認為是導致穩定性評級偏低的主要原因之一。Tether 長期以來飽受審計透明度不足的批評。雖然公司定期發布儲備證明報告，但這些報告往往由會計師事務所出具證明（Attestation）而非完整審計（Audit）。證明僅確認某個時點的資產餘額，而審計則需要檢查內部控制、會計政策和交易記錄，可靠性顯著更高。

標普表示，Tether 的總部位於薩爾瓦多，並受國家數位資產委員會（CNAD）的監管，該委員會對穩定幣的儲備資產要求較為寬鬆。薩爾瓦多的監管環境遠不如美國或歐盟嚴格，這使得 Tether 能夠採用更激進的資產配置策略，但也增加了監管套利的質疑。

標普下調 USDT 評級的四大理由

高風險資產占比：比特幣占 5.6%，黃金、貸款、公司債等波動性資產占比較高

安全緩衝不足：超額抵押率僅 3.9%，無法抵禦極端市場波動

審計透明度低：缺乏完整審計報告，僅有證明報告

監管環境寬鬆：薩爾瓦多 CNAD 對儲備要求較寬鬆

Tether 反擊：1,120 億美債超越多數國家

Tether 在聲明中將標普報告歸類為「誤導性」報告，稱其「強烈反對報告中提出的描述」，並且該報告「未能捕捉到數字原生貨幣的性質、規模和宏觀經濟重要性，並忽略了清楚地表明 USDT 的韌性、透明度和全球實用性的數據」。

Tether 執行長 Paolo Ardoino 也對新的評級以及金融評級機構的效用提出了質疑。「傳統金融機構建立的經classic評級模型歷來導致私人和機構投資者將財富投資於那些儘管被賦予投資級評級，但最終卻倒閉的公司，」Ardoino 說。這是對 2008 年金融危機的影射，當時標普等評級機構給予次級抵押貸款證券高評級，但這些產品最終引發全球金融海嘯。

Ardoino 的反擊最有力的證據是 Tether 持有的美國公債規模。據 Ardoino 稱，Tether 是全球第 17 大美國公債持有者，持有超過 1,120 億美元的短期美國政府債券，超過了包括韓國、沙烏地阿拉伯和德國在內的大多數國家。這個數字極為驚人，因為它顯示 Tether 在美國債券市場的地位已經接近主權國家級別。

儘管評級偏低，標普實際上也承認，USDT 75% 的資金支持來自美國公債和其他「低風險」的短期金融工具。這意味著 USDT 的主要儲備是安全的，問題在於剩餘 25% 的資產配置和整體透明度。若 Tether 能夠提供完整的審計報告，並降低高風險資產的占比，評級可能會改善。

該公司還累積了 116 噸黃金儲備，足以與國家和中央銀行的儲備相媲美。Tether 累積黃金、美國政府債券，以及鑄造和兌換數位美元的能力，讓一些分析師聲稱 Tether 現在的運作方式就像一家中央銀行。這種類比雖然誇張，但並非完全沒有道理。Tether 發行的 USDT 流通量超過 1,300 億美元，相當於一些中小型國家的貨幣供應量。

標普評級的市場影響與爭議

標普評級下調的時機值得注意。這份報告發布之際，正值穩定幣迎來具有里程碑意義的一年。此前，美國通過了相關法規，川普政府將穩定幣作為維護美元霸權的一種方式，穩定幣的市值也突破了 3,000 億美元。在這種整體向好的背景下，標普對 USDT 的負面評級顯得格外引人注目。

從市場反應來看，USDT 的價格並未因評級下調而出現脫鉤。這顯示市場對 Tether 的信心暫時未受動搖，可能是因為：（1）投資者已經習慣了對 Tether 的質疑，類似報告在過去數年中多次出現但 USDT 從未真正崩潰；（2）USDT 在加密市場的網絡效應極為強大，大多數交易所和 DeFi 協議都深度依賴 USDT，短期內難以替代；（3）Tether 的快速反擊和美債持有數據提供了一定的信心支撐。

然而，長期來看，標普的質疑可能加速 USDT 市場份額的流失。監管機構在評估穩定幣合規性時，可能會參考標普等權威機構的評級。機構投資者在選擇穩定幣配置時，也會更青睞評級較高的產品。USDC、PYUSD 等競爭對手若能獲得更高評級，可能蠶食 USDT 的市場份額。

從投資者角度看，標普評級提供了重要的風險警示。雖然 USDT 目前運作正常，但其儲備結構確實存在風險。在極端市場條件下（如比特幣暴跌 70%、黃金暴跌 30% 同時發生），USDT 可能面臨抵押不足的困境。對於大額持有者而言，分散穩定幣配置、不要將所有資金集中在 USDT 上，是更謹慎的策略。

Tether 的中央銀行化趨勢

（來源：Paolo Ardoino）

Tether 的行為越來越像中央銀行。持有 1,120 億美元美國公債使其成為美國債券市場的重要參與者，其買賣行為可能影響債券價格。累積 116 噸黃金儲備使其黃金持有量超過許多中央銀行。這種資產配置策略已經超越了傳統穩定幣發行商的角色。

傳統穩定幣發行商如 Circle（USDC）主要持有現金和短期美國公債，資產配置極為保守。再者，Circle 已在美國股市 IPO，進入美國監管體系，推動傳統資金進入 CRCL 股票。相比之下，Tether 的投資組合包含比特幣、黃金、公司貸款、公司債等多元資產。這種策略使 Tether 能夠獲得更高的投資回報（據報導 Tether 2024 年利潤超過 50 億美元），但也承擔了更高的風險。

這種中央銀行化趨勢引發了監管擔憂。若 Tether 真的像中央銀行般運作，是否應該受到與銀行相同的監管？是否應該要求其持有最低資本緩衝、接受定期監管審查、實施存款保險？這些問題在穩定幣監管立法中尚未得到明確回答。