CRCL 股票暴跌 75%！穩定幣二哥 Circle 美股上市「至暗時刻」

全球第二大穩定幣發行公司 Circle 股價從 299 美元一路俯衝到 76 美元，短短數月跌幅高達 75%，套牢大量投資者。CRCL 股票崩盤的背後，是穩定幣商業模式面臨降息週期和 RWA 貨幣基金代幣化的雙重夾擊。機構測算顯示，聯準會每降息 1%，Circle 營收下滑 27%。

Circle vs Tether：好孩子與賭徒的商業模式對決

要理解 CRCL 股票暴跌的原因，必須先了解穩定幣產業的兩大巨頭。全球第一大穩定幣泰達公司 Tether 發行 USDT，市占率 60% 以上，管理規模 1800 億美元。Circle 發行的 USDC 市占率 24%，屬於千年老二地位。

穩定幣的運作原理是投資者認購 1 美元，發行商就會往監理帳戶放 1 美元。穩定幣本身沒有利息，但發行商拿到美元會去投資賺息差。理論上完全合規的美元穩定幣，發行商應該全部拿去買短期美債這種低波動資產，以保證至少有錢兌付。

然而 Tether 偏不！它只拿出 70% 多的錢買國債，把剩下還拿出一部分錢去投黃金、比特幣和放貸款，企圖多賺些外快。這個風險資產投入比例甚至從去年的 17% 提升到今年的 24%。泰達目前的黃金加比特幣部位大約是 220 至 230 億美元，除了 1800 億美元 USDT 的抵押品之外，還有約 68 億美元超額準備金。

這意味著這塊資產只要下跌 30% 以上，就會擊穿股東資本，超額準備金歸零，做不到 1:1 涵蓋了。倘若還剛好遇到大規模流動性危機，大量人選擇贖回 USDT 引發擠兌，那麼可能就會引發資產拋售，造成泰達公司的終極危機。泰達的整個商業模式，本質就是一場關於「時間」的豪賭：它賭黃金和 BTC 的長期上漲速度大於它們短期暴跌加擠兌到來的速度。

相比之下，Circle 就是典型的鄰居家好孩子。你把美元給它，它給你一張叫 USDC 的代幣，但它拿到錢後既不投黃金也不投比特幣，就老老實實全部去買短期美國國債，只賺美債息差。Circle 的營收 99% 來自於此，它也 100% 接受銀行的監管和詳細的審計。泰達像個黑盒子部分透明，Circle 是透明箱大家都看得清清楚楚。因此 Circle 是官方最認可的穩定幣發行商，許多金融機構走穩定幣結算時都喜歡選它。

CRCL 股票暴跌的三大致命原因

（來源：Trading View）

就這麼一個新興產業的明星、合規的穩定幣巨頭，最近短短幾個月股價卻暴跌 75% 直接崩盤。Circle 現在的營收公式極為簡單：營收 ≈ USDC 規模 × 美債利率 × 40%。為什麼要乘以 40%？因為 USDC 其實是 Circle 和美國最大合規加密交易所兩家共同發行的，兩人平分利息收入，其次它有一部分還要全部交給美國最大合規加密交易所，所以折算 40%。

原因一：降息週期重創息差收入

過去兩年 Circle 之所以牛，是因為一方面 USDC 規模大幅發展，而聯準會也升息，Circle 躺著賺取息差。但現在風向變了，聯準會降息的預期已經打滿，美國就業數據不斷下滑，降息成了大趨勢。短期美債利率最近一年多已經從最高的 5.5% 下降到 4%。根據機構測算，每下降 1% 的利率，Circle 的營收就會下滑 27%！一旦降息週期推動下利率進一步下降，Circle 的表現會再次下滑。

原因二：加密貨幣持續下跌衝擊

虛擬貨幣過去一段時間持續的下跌，也對 Circle 造成了重大衝擊。當加密市場低迷時，穩定幣的需求也會相應減少，因為投資者對加密資產的配置意願下降。這導致 USDC 的流通規模增長放緩甚至萎縮，直接影響 Circle 的營收基礎。

原因三：RWA 貨幣基金代幣化威脅

市場沒有充分計入的最大風險，是一旦貨幣基金的代幣化 RWA 取代了大量 USDC 份額，這就會非常麻煩。就好比餘額寶的普及重挫了銀行的活期存款業務一樣，如果穩定幣可以一鍵絲滑轉成有利息的貨幣基金 RWA，那麼短期不用的穩定幣幾乎都會被轉成貨幣基金的 RWA 代幣，這將對穩定幣規模造成巨大衝擊！歷史上銀行、券商上了活期自動轉貨基業務之後，這塊睡眠收入都會大砍，背後可能會讓 Circle、泰達公司們丟掉高達 50-80% 的利潤。

2030 年三種情境預測與投資建議

雖然穩定幣的發展是板上釘釘，目前穩定幣流通市值 3000 億美元，根據各大機構預測，未來到 2030 年時穩定幣市值大概率超過 1 兆美元，甚至普遍樂觀看到 3、4 兆美元。但產業的發展能為依賴吃利差的 Circle 帶來多少淨利提升，存在高度不確定性。

極度悲觀情境：CRCL 股票再跌 67%

假設 2030 年在 RWA 貨基代幣化的重挫下，穩定幣流通市值僅 5000 億美元，Circle 市占萎縮至 15%，即 750 億美元。中性利率為 3%，營收 22.5 億美元，扣除分銷成本 13.5 億和營運成本 5 億，利潤僅 4 億美元。以 15 倍本益比計算，市值 60 億美元，較目前下跌 67%。

中性情境：CRCL 股票上漲 210%

假設 2030 年穩定幣流通市值為 1 兆美元，Circle 市占率維持 24%，即 2400 億美元。中性利率為 4%，營收 96 億美元，扣除分銷成本 58 億和營運成本 10 億，利潤 28 億美元。以 20 倍本益比計算，市值 560 億美元，較目前上漲 210%。

極度樂觀情境：CRCL 股票暴漲 1700%

假設 2030 年穩定幣流通市值超預期來到 2 兆美元，Circle 市占提升至 30%，即 6000 億美元。中性利率為 5%（通膨抬頭小升息），營收 300 億美元，扣除分銷成本 150 億和營運成本 20 億，利潤 130 億美元。以 25 倍本益比計算，市值 3250 億美元，較目前上漲 1700%。

CRCL 股票未來不確定性極高，因為下地獄和上天堂的可能性都不小。沒有深刻的認知，務必遠離。如果真的看好，或許可以當一個摸獎彩票。