導讀 J.P. Morgan 2026 投資報告：五關鍵信號看 AI 泡沫，Agentic 接棒 LLM

J.P Morgan 摩根大通發布 2026 的投資前瞻報告，其中三個關鍵字「人工智慧（AI）」、「全球碎片化」和「通貨膨脹」貫穿全文。摩根大通指出低通膨和無縫全球化的時代顯然已經結束。

取而代之的是三大相互關聯的強大力量正在塑造新的市場格局：。它們共同構成了一個根本性的挑戰：在人工智慧驅動的生產力成長前景與更頑固、更不穩定的通貨膨脹以及支離破碎的世界秩序相衝突的情況下，我們該如何投資？本文將著重 AI 泡沫相關篇章做閱讀摘要。

2026 投資關鍵字：AI、全球碎片化與通貨膨脹

摩根大通認為人工智慧帶來最顯著的改變是，可能會將專業技能的成本降至零，他們形容這種變革堪比電腦科技的崛起。這項新技術或許能提高生產力，增強企業利潤率，但同時也會帶來其他問題。像是勞動市場將面臨重大衝擊，並可能出現市場泡沫。如何在掌握這項變革帶來的機會的同時，避免科技過時和非理性繁榮的風險，會是未來的關鍵點。

地緣政治上，全球秩序正在瓦解，形成相互競爭的群體、爭奪激烈的供應鏈和脆弱的聯盟。獲取自然資源和能源如今已成為戰略要務。隨著這些動態重塑貿易和資本流動，它們也為投資收益（以及損失）創造了有趣的機會。當效率至上的追求被韌性和安全需求所取代時，哪些地區和產業有望脫穎而出？

摩根大通預警通貨膨脹的波動性將比疫情前更大，反映持續的財政赤字以及不斷增長的家庭財富。不過他們也預期未來一年，穩健的經濟基本面將為投資者帶來利多。聯準會的降息週期，以及經濟政策不確定性降低帶來的利好，應有助於全球經濟成長恢復到預期水準。美國短期利率走低或將提振全球股票和信貸等風險資產。

摩根大通 2026 AI 關鍵字：Agentic

摩根大通表示自 OpenAI 於 2022 年底推出 ChatGPT 以來，人工智慧的潛力便吸引了許多投資者的目光。三年過去了，人工智慧熱潮仍在持續升溫。核心在於生成式人工智慧的能力迅速提升，成本大幅下降。如今的模型更少出現幻覺，能夠處理更長的上下文窗口，並展現出更強的推理能力。LLM 有望在 2026 年春季達到人類水準的表現。

摩根大通指出雖然大型語言模型的性能成長曲線放緩，但 Agentic AI 有望成為下個突破口。Agentic AI 指的是能主動採取行動、規劃多步驟任務、並自主操作工具的 AI 系統。核心概念是：AI 不再只是回答，而是能像助手一樣，主動完成任務。舉例來說，當我輸入：「幫我抓今日 ETH 價格並更新 Google Sheet。」，Agentic AI 能自動去查 API 並更新 Google Sheet。

(Google 正式推出 Gemini 3：目前最強大的 AI Agentic 與 Vibe Coding 大型語言模型)

筆者補充：Agentic AI 已成現今最熱關鍵字，不只是大型語言模型端，許多零售業者也都積極迭代產品，搶佔感恩節至聖誕節的購物商機。

(沃爾瑪、亞馬遜與 Google 升級 AI 購物代理功能，為年底購物旺季帶來強強滾的業績)

以古鑑今，五大關鍵看 AI 泡沫

至於投資市場熱議的 AI 泡沫問題，摩根大通也給出自己的觀察，他們首先指出人工智慧相關投資對美國 GDP 成長的貢獻超過消費支出。以市值來看，標普 500 指數中近 40% 都與 AI 有關。

市場和經濟泡沫的形成有固​​定的模式。大多數泡沫的誕生源自於投資人認為世界正在改變，投資者不斷累積資源以滿足未來的需求。泡沫的形成部分原因在於信貸的廣泛流通。信貸標準的下降和槓桿率的上升導致經濟基本面與市場估值脫節。越來越多的投資者湧入泡沫，直到基本面最終佔上風，泡沫破裂。以下是摩根大通對此的觀察：

泡沫源自於典範轉移，AI 仍無產能過剩跡象

泡沫往往源自於人類相信一項新技術、人口趨勢或政策轉變將深刻改變世界。歷史上著名的例子包括 19 世紀鐵路熱潮、1990 年代末的網路熱潮。他們確實改變了世界，但時機至關重要。像前者，英國的鐵路長度在十年內翻倍成長，但每單位鐵路收入卻停滯不前甚至下降。後者，電信公司鋪設了上千萬英里的光纖，但只有 10%的光纖投入使用，而每根投入使用的光纖也只利用了可用波長的 10%。

鐵路和網路的繁榮時期都出現了巨大的產能過剩，這些產能與當時的消費需求或單位經濟效益並不匹配。現在的人工智慧尚未看到產能過剩的信號，資料中心閒置率處於歷史低點 1.6%，建造中的資料中心有四分之三算力已經被預訂了。在算力、電力和資料中心價值鏈的各個環節，都遠遠供不應求。最新的財報季也證實，人工智慧的應用正在推動大型企業的營收成長。

AI 相關債務市場將持續增長

鬱金香泡沫膨脹的關鍵是當時阿姆斯特丹深厚的信貸市場，80 年代日本資產泡沫則依賴人為抬高的企業股權價值為抵押的銀行貸款。全球金融危機（GFC）之前的房地產泡沫是由次級抵押貸款推動的。 2010 年代，由於政策利率維持在零水平，石油生產商得以獲得低成本融資，從而形成了能源股泡沫。

甲骨文近期進軍債券市場表明，人工智慧基礎設施週期的下一階段將更加依賴信貸。公開市場願意為大型科技公司提供融資，這些公司的利差都低於整體投資等級債券指數。隨著聯準會降息週期的推進，人工智慧相關信貸似乎會持續增長。

2025 年 AI 仍建立在現金流上

泡沫之所以能迅速擴張，往往是因為金融結構在放大收益的同時，也遮蔽了底層的風險。南海泡沫的核心是大規模的債轉股操作，1929 年金融危機前，美國市場則沉迷於槓桿更高的融資融券交易。近年 SPAC 熱潮之所以能在短時間暴衝，也是靠贖回看跌選擇權與免費認股權證這類設計堆出巨大的財務槓桿。

近期多家企業直接以 AI 基礎設施作為抵押管道：例如 Lambda、CoreWeave 皆發行 GPU 抵押債，阿里巴巴也宣布發行零息可轉換債，用於資料中心擴建。從數據看，科技公司發債、和資料中心相關的資產支持證券、商業抵押貸款支持證券的量，都已經回到 2020～2021 年那波熱潮的等級。

但這些都還只是資本市場的表層而已。如果超大規模的資料中心業者願意把槓桿拉到投資級公司常見的水準：淨債務是 EBITDA 的 2.8 倍，市場理論上還能再擠出差不多 1 兆美元的資金可以用。

現在該關注的是：承銷標準會不會開始鬆？不論是 PPA（購電協議）、私募股權還是創投，只要開始變寬鬆、變隨便，就會是風險明顯上升的訊號。到目前為止，大型科技公司的營運現金流還是比資本支出和股利多，代表現在的 AI 投資雖然大，但主要還是靠自己賺來的現金在撐。槓桿未來可能會慢慢加上去，但目前這波 AI spending 還算站在相對健康的基礎上。

上市 AI 公司經市場修正，私募市場已現泡沫

在泡沫時代，估值超出基本面是很常見的事。在網路泡沫時期，有些公司在沒有任何收入的情況下上市。思科的股價從 1995 年到 2000 年上漲了 40 倍，而其獲利僅成長了 8 倍。摩根大通指出現在的私募市場也出現了泡沫，人工智慧新創公司的估值成長在各個融資輪次中都持續超過非人工智慧公司。

但在公開市場上，人工智慧公司的回報完全來自獲利成長。過去三年，上市人工智慧股票的預期本益比（P/E）有所下降，而每股盈餘（EPS）預期值卻翻了一倍多。過去五年，NVIDIA 的股價上漲了 14 倍，獲利成長了 20 倍。

摩根大通：與其關注 AI 泡沫，不如關注誰能拿走價值

每一波泡沫都一樣：只要價格一路往上，就會吸引越來越多人相信。荷蘭工匠曾花下比自己年收入高好幾倍的錢去買鬱金香球莖，2005 年拉斯維加斯的調酒師也瘋狂進場炒房。最近幾檔 IPO 的走勢，也再度透露出類似的泡沫味道。市場情緒的確在升溫，但我們只有在熱度再往上推一階時，才會真正感到警訊。

整體看下來，泡沫成形的條件其實差不多都到位了。不過摩根大通認為現在的風險，不在於泡沫已經到頂，而在於未來泡沫開始形成的可能性正在變大。至於 AI 是否正在走向泡沫，這問題其實還不如另一個更關鍵的：到底誰能拿走這波技術變革的大部分價值？可惜的是，歷史並沒有提供什麼穩定、可套用的模式。

有些產業的先行者下場很慘，像英國鐵路、光纖電纜、電信業，都是先投入資本、先承擔風險，結果最後反而是後來者在資產暴跌後撿便宜賺到錢。相反地，在資訊科技的轉型裡，IBM、微軟、思科、亞馬遜這些先行者反而撐住了生態系統，保持住自己的市場份額。另外，美國的電力公司雖然守住了市占，但最終投資人的回報被監管限制住，也讓先行者並沒有完全吃到獲利空間。

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