加密貨幣是證券嗎？(第四部分：去中心化金融（DeFi）、質押、空投、NFT)

法律與帳本 是一個專注於加密法律新聞的新聞專題，由 Kelman Law 提供——一家專注於數字資產商務的律師事務所。

加密是否為證券——第四部分

以下意見社論由Alex Forehand與Michael Handelsman為Kelman.Law撰寫。

數字資產活動已遠遠超出簡單的代幣銷售範疇。如今，許多具有重大法律影響的問題並非來自獨立發行，而是來自程式化機制——質押安排、流動性池、借貸協議、空投活動和NFT生態系統。這些結構常常挑戰傳統的證券分析，因為價值是通過程式碼、激勵、治理和用戶參與的混合產生的。

法院仍然適用Howey測試，但這些情境需要更細緻且特定於生態系統的分析。本部分將探討監管機構和法院可能如何評估四大類別：質押計畫、DeFi流動性與借貸、空投分發，以及NFT。

質押計畫

質押具有獨特的地位，因為它既存在於協議層面，也存在於服務層面，每一種都引發不同的證券考量。

集中式質押計畫——由中介集中資產、進行驗證、設定獎勵條款並推廣收益——經常涉及證券法。其邏輯很簡單：用戶貢獻代幣，依賴提供者產生回報，並期望從提供者的管理或技術努力中獲利。這與Howey測試非常契合，尤其是在提供者宣傳獎勵率或將質押描述為“投資機會”時。欲了解更多，請參閱我們的文章《SEC對加密質押審查對提供者的影響》。

然而，當中介僅執行行政或事務性角色，不保留裁量權，且不保證收益時，Howey的“他人努力”與“期望獲利”兩個要素未被滿足，該質押服務較不可能被視為證券。

類似地，網路層級的質押——用戶直接將資產質押給協議或驗證者集，且未進行資產池管理——較不可能構成證券交易。獎勵通常是算法產生、協議定義，且不依賴中介的裁量。在這種情況下，SEC通常將這些質押交易視為收據，而非證券。欲了解更多，請參閱我們的文章《理解SEC關於2025年8月加密質押的最新更新》。

DeFi流動性池與代幣化借貸

DeFi協議引入了另一層複雜性，因為價值來自智能合約互動，而非單一發行人。監管者在分析DeFi結構時，重點放在控制權、裁量權與獲利預期上。

當用戶將資產存入流動性池並獲得LP代幣作為回報時，問題在於這些LP代幣是否代表一個與他人努力相關的追求利潤的安排。法院與監管者會檢查該池是否由一個具有實質去中心化的協議運行，或是否仍有可辨識的開發者持有管理密鑰、升級權限或對核心經濟參數的影響力。

收益的來源同樣重要。由自動化做市或借貸參數驅動的算法收益，較不易被視為證券。但當開發者或運營者行使裁量權，調整APY、流動性激勵或風險參數，或當收益被標榜為“回報”時，證券分析就會變得更為激烈。

另請閱讀： 加密是否為證券？第三部分：二級市場交易

空投

空投長期以來被非正式地視為“安全”，因為它們是免費分發的。但法院與監管者已明確表示，免費並不代表“非證券”。重要的是空投是否構成更廣泛推廣或投資方案的一部分。

甚至曾被視為空投“金標準”的Uniswap，因其未宣傳的空投，也收到了SEC的Wells通知，指控其違反證券法。

當發行人利用空投來建立投機動能、啟動交易活動或吸引投機興趣時，空投可能構成投資合約。如果推廣材料鼓勵收件人預期代幣價格會升值，該分發可能符合Howey的利潤預期要素。

獲得空投所需的任務——如推廣貼文、推薦或社交媒體擴散——也引發疑慮，因為它們類似於SEC視為整合於更廣泛分發方案中的“工作換代幣”行銷活動。即使是針對協議用戶的追溯性空投，只要被框架為對參與預期會因持續管理努力而成長的項目的獎勵，也可能引發問題。

底線：空投可以是免費的，但從整體來看仍可能構成證券交易的一部分。

非同質化代幣 (NFTs)

大多數NFT作為用於藝術、收藏品或會員資格的獨特數字物件，並非證券。它們的價值通常取決於文化相關性、藝術品質、稀缺性或個人消費。但NFT也可能跨入證券範疇，取決於其結構與推廣方式。

分割NFT常常類似投資工具，因為購買者獲得資產的比例權益，具有升值潛力。同樣，承諾版稅、收益分配、回購或利潤參與的項目，也會受到經典Howey分析的影響。如果NFT創作者強調“底價成長”、路線圖執行、未來元宇宙或團隊驅動的升值，法院可能會認為與藝術家或開發者努力相關的合理利潤預期存在。

相反，用於實用性目的的NFT——如會員通行證、遊戲內資產、數字身份或活動門票——通常較安全地不屬於證券範疇，尤其是在以固定價格銷售、立即使用，並以消費而非投資為推廣重點時。

與所有框架一樣，法院關注經濟實質，而非術語。相同的NFT系列可能是證券或非證券，取決於其推廣方式、所傳達的權利，以及購買者合理賦予建設者持續管理工作的價值。

結論

像質押、DeFi、空投和NFT這些特殊情境，展現了一個反覆出現的主題：技術本身並不決定法律結果——經濟實質才是關鍵。法院會評估參與者是否依賴可辨識的管理努力、是否預期獲利、底層系統是否真正去中心化，以及團隊是否仍擁有裁量權或控制權。

這些情境在證券法下並不享有特殊待遇。它們只需更謹慎、以事實為基礎地將Howey應用於新的經濟結構。隨著這些生態系統在2025年持續演進，商品化用途與投資性結構之間的界線，仍是加密法律中最重要且最具爭議的領域之一。

在Kelman PLLC，我們擁有豐富的經驗，能夠應對證券法的實務細節，尤其是Howey測試。我們持續監測加密監管的最新發展，並隨時為客戶提供法律諮詢。如需更多資訊或預約諮詢，請點此聯絡我們。