Gate 研究院：Prop AMM 重塑 Solana 流動性格局

摘要

• Prop AMM 占據 Solana 周交易量份額的 20%-40%，其中在 SOL-Stablecoins 超過 80%。
• Prop AMM 的自有資本模式消除了無常損失 IL，將其轉化為可對沖的庫存風險。
• 盈利不依賴於代幣補貼，Prop AMM 靠賺取點差，盈利 = 做市賺取的點差總和 - 庫存資產的市場價值波動 - 營運成本。
• Solana 向鏈上 CEX 模式演進，Prop AMM 將扮演核心做市商角色。

一、AMM 的三次迭代演進

DeFi 的核心創新之一是自動化做市商（Automated Market Maker, AMM），它用數學公式取代了傳統的訂單簿模式。然而，AMM 的發展並非一蹴而就，而是經歷了三次關鍵的迭代，每一次都旨在解決前一代的資本效率問題。

1.1 第一代：標準 CPMM（恆定乘積做市商）

第一代 AMM 以其簡潔性開啟了 DeFi 時代，但其設計固有的缺陷限制了其專業性，代表協議：Uniswap V2、Raydium（Legacy）。其核心是恆定乘積公式 x * y = k，即池子中兩種資產數量 x 和 y 的乘積保持不變常數 k。

這類 AMM 的關鍵特徵是被動做市。流動性在理論上均勻分佈於 0 - ∞ 的所有價格區間內，從而保證了任何價格點都有可用的流動性。代價是深度分佈非常稀薄且資本效率極低，資產的大部分資金位於遠離當前交易價格的區間，處於“沉睡”狀態，無法被有效利用。具體而言，例如在一個 SOL/USDC 池中，即使當前 SOL 價格為 150 USDC，根據公式，池內仍有大量資金被分配在 SOL 價格 1 USDC 或 1,000 USDC 等極不可能被交易到的區域。這就好比一家便利店，雖然貨架上擺滿了從 1 元到 1,000 元的所有標價的飲料，但顧客實際只購買其中一兩款，絕大多數貨物永遠無法售出。

同時，流動性提供者（LP）還需承受高無常損失（IL）的風險，交易費用往往無法覆蓋無常損失，他們主要依賴代幣獎勵來抵消因資產價格波動而導致的損失。

1.2 第二代：集中流動性 CLMM

為了提升資本效率，第二代 AMM 引入了集中流動性（Concentrated Liquidity）的概念，以 Uniswap V3 為代表。它允許 LP 將資金主動部署在特定的自定義價格區間內（例如，僅當 ETH 價格在 2,900 至 3,000 USDC 之間時提供流動性），從而在目標區間內提供遠高於 CPMM 的流動性深度。這一創新是巨大的進步，Uniswap V3 的推出堪比 DeFi 領域中的 iPhone 時刻，成為了 DeFi 流動性的主流範式。

不過，CLMM 將管理責任和複雜性完全轉移給了 LP。LP 需要像專業做市商一樣，持續預測價格走勢並手動調整區間。一旦價格波動超出所設區間，LP 的頭寸將 100% 轉換為單一資產，完全退出做市狀態，直到價格回歸或手動重置。這造成了顯著的用戶體驗割裂：享受高收益的是具備專業能力的活躍管理者，而普通散戶要麼面臨管理負擔，要麼因區間設置不當而承受更高風險或更低收益。CLMM 在提升資本效率的同時，也加劇了專業與業餘參與者之間的鴻溝。

1.3 第三代：主動管理與離散流動性（以 Solana 為代表）

在前兩代的 AMM 創新中，主要由 Ethereum 和該鏈上主要 DEX Uniswap 推動，而在當前第三代 AMM 革新中，Solana 憑藉高 TPS、低廉的交易成本和活躍的鏈上活動成為更理想的實驗田。這一代 AMM 將流動性管理推向極致，支持高頻、毫秒級的價格調整，從而實現了與 CEX 相媲美的效率。

基於高 TPS、低 Gas 和多交易量環境下的特產，Solana AMM 發展分為兩個分支：

（1）分支 A：公共主動型（Public DLMM），代表是 Meteora 將流動性離散化為一系列緊密相連的“價格箱體”（Bin-based），特點是透明、無許可，散戶依然可以參與，通過協議內置的算法策略管理倉位。从技術演進譜系上來講，DLMM 是 CLMM 理念在高性能區塊鏈上的一個更優雅、更用戶友好的工程實現和產品化擴展。

（2）分支 B：私有機構型（Prop AMM/暗池），代表是 Humidifi、Tessera V Prop AMM 中的“LP”不再是散戶，而是持有巨大頭寸的專業做市商，特點是完全黑盒，不依賴鏈上基本曲線 x * y = k 去定價，而是依賴外部預言機和內部算法，將 CEX 的撮合能力和庫存管理邏輯直接映射到鏈上，追求極致的交易執行質量。

總體而言，AMM 的演進史，是從提供無處不在但稀薄的流動性，轉向提供在最需要之處深度的流動性。Prop AMM 代表了這一效率競賽的另一個里程碑，即由機構資金提供最專業的、鏈上化的做市服務。

二、Prop AMM（暗池）的定義與機制

Prop AMM 的誕生是鏈上做市策略從數學模型驅動向專業交易邏輯驅動轉變的關鍵標誌。它本質上是將高性能做市商（MM）的交易櫃台直接搬到了鏈上，利用 Solana 的低延遲環境實現高頻、低滑點的交易執行。

2.1 定義與邊界

Prop AMM 是指由專業做市商全權控制流動性、定價算法不公開（或部分鏈下計算）、通常無前端界面的鏈上交易場所。由於其內部運作對公眾不透明，它們通常又被稱為 Dark AMM（暗池）或 Private Market Makers（私有做市商）。主流的 Solana Prop AMM 有 HumidiFi、Tessera V、GoonFi、ZeroFi 和 SolFi 等。

圖一：Solana Prop AMMs 交易量

2.2 為什麼叫 “Prop”（Proprietary）？

“Proprietary”（自營/專屬）是理解這類 AMM 運作的關鍵：

（1）自有資金（Prop Funds）： 這類 AMM 的流動性 100% 來自專案方或其背後的專業做市商（或者專案方本身是做市商出身）。它們不接受公眾存款，這完全顛覆了 DeFi 傳統上依賴散戶提供流動性的模式。

（2）自有策略（Prop Strategies）： 交易策略（如何報價、何時撤單、如何對沖）是做市商的核心商業機密。這些策略不被公開寫入智能合約供所有人審查，而是在鏈下計算後僅將最終的交易指令發送上鏈結算，類似於傳統金融中的自營交易台。

2.3 技術與運行機制

Prop AMM 能夠在鏈上實現媲美 CEX 的做市表現，依賴於一套精巧結合鏈下高性能計算與鏈上優先執行的技術棧。

2.3.1 “Oracle + Solver” 混合定價模型：鏈下計算，鏈上成交

Prop AMM 的價格不是依賴池內資產的鏈上比例來決定的，而是採用了混合定價模型。

（1）鏈下計算 —— 私有 Solver 的決策黑箱 當 Jupiter 聚合器發起詢價時，做市商後端的 Solver 被觸發，會在毫秒級內完成以下鏈下計算：首先是獲取基準價格，Solver 訂閱並監聽 Pyth 等預言機的數據流，實時獲取由第一方機構（交易所、做市商）直接提供並在鏈下聚合的基準公允價值；以預言機價格為輸入，Solver 運行其私有算法模型，計算最終報價，而該算法會綜合庫存風險、波動率與市場情緒、訂單流毒性預測和實時成本等綜合考慮；隨後算法會輸出一個至少包含價格、代幣數量、有效時間戳的確定性報價。此全過程在鏈下的伺服器中完成，策略、參數和計算過程均不公開。

（2）鏈上成交 —— 原子化、受保護的執行 在鏈下計算完成後，系統無縫切換至鏈上執行階段：Solver 將計算好的報價，通過一筆簽名交易提交到 Solana 網路，這筆交易的核心是調用 Prop AMM 的鏈上智能合約，更新其狀態中的當前有效報價；為確保該最新報價能被優先處理，協議可能會為此向 Jito 驗證者支付更高的優先級費用——通過在 Jito 等優化網路下，相當於競拍到了區塊頂部的執行權，從而保證報價先於普通用戶交易被確認，防止報價途中被套利；聚合器比較全網報價後，若某個 Prop AMM 勝出，則將用戶的交易路由至其合約，合約會原子化地驗證兩個關鍵條件：當前市場價（通常仍檢查預言機）是否仍在報價承諾的有效範圍內和用戶交易數量是否不大於承諾數量；驗證通過後，用戶支付的資產與做市商報價的資產在同一筆交易、同一個區塊內完成交換，做市商賺取點差，用戶獲得資產，整個過程要麼完全成功，要麼完全失敗，不存在中間狀態。

2.3.2 流量入口：寄生於聚合器（Jupiter）

Prop AMM 採用 “無頭模式” ，其唯一的用戶入口是像 Jupiter 這樣的頭部聚合器。這類似於一種寄生關係，Jupiter 需要為用戶的交易請求尋找最優價格，它會向全網所有流動性源（包括 Raydium、Orca、Meteora 及各個 Prop AMM）發起詢價。

所有的博弈發生在 Jupiter 的路由算法中，可以說這是一場豪秒級的價格競爭。在每一次詢價中，Prop AMM 的“大腦”必須在毫秒內響應。只有其報價至少等於或持續優於 Raydium/Orca/Meteora 等公共池，交易才會被路由過來。這種設計迫使 Prop AMM 進行精益做市 ，任何策略失誤或技術延遲都可能會導致流量流失。因此，Prop AMM 與聚合器形成了深度共生的關係：前者依賴後者獲取用戶，後者依賴前者提供最佳報價以維持市場競爭力。

2.3.3 MEV 抵抗和 IL 消除

Prop AMM 的風險管理是雙向的：對外，它具備主動防禦有害交易流 MEV 的能力；對內，其自有資本模式則從根源上轉化了做市風險，將不可控的無常損失 IL 轉化為可管理的庫存風險。

在公共 AMM 中，流動性是靜止的公共設施，易被 MEV Bot 作為被動捕食的目標。而 Prop AMM 將流動性變為主動的“捕食者”，實現了攻防轉換。首先是，Prop AMM 通過支付更高優先費，其報價更新和交易總能被優先打包，搶在攻擊機器人之前完成價格調整，使“夾擊”在技術上難以成立。其次，鏈下 Solver 可實時分析交易特徵。對於來自已知套利地址、或模式上呈現典型套利特徵（如緊跟大額交易、精確的數量計算）的“有毒訂單”，Solver 可以選擇不提供報價，或提供一個無利可圖的寬價差報價，從而直接拒絕服務。最後，Prop AMM 通常採用 JIT（Just-In-Time）流動性策略，即通過聚合器贏得某筆交易後，於同一個原子交易或同一組連續指令內，即時從自有金庫撥出所需資產完成兌換，並隨即撤離。這種方式使資金的暴露時間極短，極大地壓縮了 MEV 機器人實施三明治攻擊的時間窗口。

圖二：HumidiFi 資產構成情況

此外，Prop AMM 對於傳統 LP 的巨大優勢是對無常損失 IL 的風險轉化。在 Prop AMM 中，協議使用自有資本，其目標並不是維持一個恆定的資產組合比例，而是通過持續不斷的買賣報價來賺取點差。資產庫存的波動（比如在牛市中 USDC 增多且 SOL 減少）是其做市行為的自然結果，而非一種“損失”。因此，傳統意義上 AMM 的無常損失概念在此失效，取而代之的是庫存風險。協議會通過 Solver 演算法動態管理庫存，將其控制在目標範圍內，可採取的方式包括主動對沖和外部平衡等，即當庫存失衡嚴重時，協議團隊可以在 CEX 進行對沖操作，快速平衡整體風險敞口。協議最終的盈虧 = 做市賺取的點差總和 - 庫存資產的市場價值波動 - 營運成本。這是一個主動的、由專業能力驅動的損益模型，而非 LP 被動承受的、與自身決策無關的 IL。

三、市場格局與頭部玩家

Prop AMM 的崛起不是零星事件，而是 Solana DEX 市場結構發生深刻變革的體現。自今年以來，Solana DEX 的交易結構完成了從 Meme 炒作向 SOL-Stablecoins 的沉澱。目前 SOL-Stablecoins 已穩定貢獻 Solana DEX 交易量的 60%-70%，這為主動的做市策略提供了巨大的發揮空間。

圖三：Solana DEX 交易量結構

3.1 Prop AMM 在 Solana 中的生态位

Prop AMM 在今年發展速度非常迅猛，其中幾個主要的 Prop AMM 累積交易量已超過了 2,700 億美元。 目前 Prop AMM 已經佔據了 Solana DEX 周交易量的 20% - 40%。

圖四：Solana DEX: Prop AMM vs 傳統 AMM （SOL-Stablecoins 交易對（右圖））

特別在 SOL-Stablecoins 上，Prop AMM 已顯然佔據了 Solana 最優執行層的戰略位置，佔據著超過 80% 的市場份額。在大額交易（> $100k）SOL-Stablecoins 交易中，Prop AMM 的滑點優勢幾乎碾壓傳統 AMM。這是因為它們的流動性深度是在 CEX 基礎上模擬的，而非僅僅依賴鏈上 TVL。

3.2 Prop AMM 主要玩家與競爭

在 Prop AMM 內部，由於策略和風控模型的差異，強弱差距非常明顯。

圖五：Solana Prop AMM 交易量市場份額

自 6 月下旬誕生以來，HumidiFi 在數月的時間就成為了 Prop AMM 乃至 Solana 上最大的 DEX，同時也是首個累積交易量突破 1,000 億美元的 Prop AMM。目前 HumidiFi 每日交易量基本在 10 億美元以上，佔據著 Prop AMM 中超過 60% 的市場份額。

究其原因，Prop AMM 的核心競爭力在於所提供服務的交易對數量，以及背後團隊的自有策略和黑盒策略曲線的有效性，價差能壓到多小是關鍵。

圖六：Prop AMMs 服務的活躍交易對數量

雖然 Prop AMM 的做市交易量主要集中在 SOL-Stablecoins 核心交易對，但為了爭奪聚合器的路由優選權和吸引更廣泛的訂單流，新協議正在嘗試提供更多長尾資產的報價能力。比如 9 月份才誕生的 Aquifer 提供了多達 190 種交易對的報價，超過其他 Prop AMM 所提供服務的交易對之和。ZeroFi、HumidiFi 和 AlphaQ 同樣在嘗試不斷擴展服務邊界，比如頭部 Memecoins（如 Fartcoin、USELESs 等）和跨鏈過來的第三方網路資產（如 MON、ZEC 等）。

當然，Prop AMM 的核心價值仍然在於價差的極小範圍以及維持的穩定性。

圖七：Solana DEX 執行價差（USDC-WSOL）

回溯過去一個月的 SOL/USDC 交易數據發現，Prop AMM 整體平均價差更低，但尾部風險更高，這主要是因為 Prop AMM 內部差異性較大；而常規的主流 DEX（Meteora 和 PancakeSwap）雖然平均價差會更高，但勝在穩定性更強，這是 DEX 整體技術性和運營能力強的表現。

在 Prop AMM 內部，Tessera V 和 HumidiFi 在價差穩定性上表現最為出色，其中 Tessera V 壓縮在 ～2bps，而 HumidiFi 更極限地壓在 1bps 以內，這是其能成為龍頭的關鍵原因。GoonFi 和 ZeroFi 則最容易暴跳，價差波動會衝到超過 15bps。

值得注意的是，Prop AMM 赛道的競爭程度在加劇。現在市場上至少有 8 家在做暗池業務，年初的時候只有 2 家。Prop AMM 的發幣邏輯也成為估值熱點：最大的 Prop AMM 暗池 HumidiFi 率先發幣，在業務最鼎盛的時候發幣退出也許也能獲得更高的市場估值和溢價。从競爭視角來看，後來者如果先發幣，可能會讓 HumidiFi 估值受損，因此龍頭趁現在先下手為強，也是應對競爭加劇的市場策略。然而，HumidiFi 代幣的經濟模型設計（如具體用途、價值累積機制）尚不清晰，其長期價值支撐與生態定位存在不確定性，這也成為社群及投資者普遍關注與討論的焦點。

四、經濟模型與生態影響

Prop AMM 的經濟模型完全脫離了 DeFi 初期的代幣激勵或者挖礦框架，轉而遵循傳統金融中高頻交易（HFT）和專業做市商的利潤邏輯。它們對 Solana 生態的影響會是一把雙刃劍。

4.1 盈利模式

Prop AMM 的可持續性不依賴於外部激勵，而直接建立在其卓越的執行效率和風險管理能力之上。

Prop AMM 的主要收入來源於點差，即買入價和賣出價之間的微小價差，這與 CEX 做市商賺取的利潤本質相同。依靠極致的執行效率和主動對沖能力，理論上來說，即使點差較窄，巨大的日交易量和極低的操作成本應該也能帶來不錯的利潤。不過，由於 Prop AMM 的封閉性，缺乏公開數據支撐，有不少社群成員對把點差壓縮在 1bps 以內的 HumidiFi 能否產生可觀的利潤持懷疑態度。

此外，為了維持其在聚合器中的最優報價地位，協議可能考慮與聚合器或特定的訂單流來源通過代幣或費用結構進行回扣激勵，這可能會成為 Prop AMM 發幣的主要考量點之一。從根本上說，協議的最終盈虧仍然取決於 = 做市賺取的點差總和 - 庫存資產的市場價值波動 - 營運成本，這是一個由專業能力驅動的主動損益模型。

4.2 對 Solana 生態的雙刃劍

Prop AMM 的影響是複雜的，它是一場 DeFi 歷史上屢見不鮮的效率與公平、開放與封閉的經典權衡。

對於用戶來說，Prop AMM 為所有用戶，尤其是大額交易者，提供了近乎零滑點、深度充足的交易環境，用戶體驗趨近於 CEX。同時，將做市這項專業工作從海量散戶手中集中到少數高效率的專業資本上，理論上提升了整個市場的資金使用效率和定價準確性。

在效率革命和體驗升級下，背後也存在更顛覆性的系統性挑戰。Prop AMM 攫取了主交易對上最大塊的交易量和高利潤的價差收入，並且隨著服務交易對的可預見性地不斷拓展，這會直接導致為 Raydium、Orca 等公共池提供流動性的普通 LP 收益顯著下降。長遠風險還在於，如果流量和收益持續被抽走，公共流動性池將逐漸萎縮，退化為僅服務長尾資產或極端行情，這可能會削弱 DeFi 開放、無需許可的基石。

Prop AMM 神祕性不僅在於沒有前端，還在於團隊的匿名性。如果未來流動性和定價權集中於匿名或機構實體，可能會形成新的中心化節點。其策略失誤、技術故障或作惡，都可能引發鏈上市場劇烈波動。同時，DeFi 的創新源於協議的可組合性。Prop AMM 的封閉接口和動態邏輯，使其可能難以被其他 DeFi 協議（如借貸、衍生品、自動策略金庫）安全可靠地整合。

五、結論與展望

Prop AMM 的崛起不僅是一次技術優化，更是 Solana 鏈上交易走向機構化和專業化的標誌，代表了流動性提供者對資本效率的終極追求。

未來 Prop AMM 的最終形態可能是扮演 Solana 這個“鏈上 CEX”的專業做市商。Prop AMM 的出現使得 Solana 的 DEX 市場結構越來越趨向於傳統金融的交易所模式——訂單流高度依賴少數幾個專業做市商。Solana 正逐漸變成一個透明結算層的 CEX，而 Prop AMM 則是這個 CEX 的各個交易台，提供最低延遲和最優執行質量。

在用戶享受 Prop AMM 代來效率紅利的同時，這也會倒逼傳統的公共 AMM 去進行設計創新，讓普通用戶 LP 能使用到更專業的自動化做市策略，實現公共流動性與機構流動性的共存，而不是被完全邊緣化。對於交易者來說，交易習慣可能會從單一的 DEX 逐漸更多地使用聚合器，以確保最大化利用 Prop AMM 帶來的最低滑點和最佳執行質量。

六、參考文獻

• Dune, https://dune.com/the_defi_report/prop-amms
• Blockworks, https://blockworks.com/analytics/humidifi/humidifi-tvl
• Dune, https://dune.com/sliceanalytics/solana-dex-activity
• Dune, https://dune.com/queries/6266421/9988032
• The Block, https://www.youtube.com/watch?v=LPQGl6Ju16U

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