撰文：ChandlerZ，Foresight News
2025 年年末，外匯市場正在經歷一場靜悄悄但劇烈的資產重定價。
12 月下旬，離岸人民幣（CNH）對美元匯率在盤中擊穿 7.0 整數關口，最高觸及 6.99 區間，創下自 2024 年三季度以來的新高。在岸人民幣對美元也探至 7.0133。
在官方匯率還在 7.0 關口反覆爭奪之時，USDT 場外價格在更早的時候就已罕見跌破 6.90。截止發稿前，多家交易所數據顯示，USDT 場外價格（買 1）約為 6.83 元，相對於當前 7.0040 的匯率，USDT 負溢價率達 2.48%。
這種倒掛，在過去三年的美元強勢周期中幾乎不可想像。
美元「高地」的瓦解
2025 年美元的下行，是人民幣走強最重要的外部背景。
2025 年，美元指數全年重挫 9%，創下八年的最差表現，一定邏輯上反映了全球資本對「美國例外論」（US Exceptionalism）的重新審視。
首先是估值回歸的引力。儘管美元指數已較 9 月低點反彈近 2%，但從基本面看，美元依然「貴」得離譜。國際清算銀行（BIS）數據顯示，截至 10 月，美元實際廣義有效匯率（REER）雖然從 1 月的歷史高點 115.1 降至 108.7，但仍處於絕對高位。全球企業支付公司 Corpay 首席市場策略師 Karl Schamotta 直言：「從基本面角度看，美元依然被高估。」
折線圖顯示，由於多年的持續上漲，今年的回調幾乎沒有影響美元的高估值。
其次是新美聯儲的鴿派預期。市場正在為一個更加寬鬆的 2025 年定價。隨著鮑威爾即將離任，且特朗普政府傾向於推行低利率政策，包括白宮經濟顧問 Kevin Hassett、前美聯儲理事 Kevin Warsh 在內的熱門繼任者人選，均表現出明顯的鴿派傾向。
路透在年末市場報導中指出，美元指數下跌的驅動更多還來自於美聯儲降息預期、與其他經濟體利差收窄，以及美國財政赤字與政治不確定性帶來的風險溢價變化。
而當美元資產的相對收益與安全溢價被重新定價，非美貨幣就獲得了部分上升窗口。
機構共識：短期慣性向上，長期博弈加劇
當 7.0 的心理關口被突破，當前市場最大的懸念在於，這究竟是人民幣新一輪長期升值周期的起點，還是一次情緒宣洩式的短期反彈？
站在 2026 年的門檻上，主流機構的共識正在趨於冷靜：短期慣性向上，長期博弈加劇。
華創證券認為，內盤供需方面，背後核心因素是結售匯，目前 12 月結售匯數據尚未公布，但從邏輯推演，人民幣升值本身會影響企業結匯預期和行為，叠加年末結匯通常偏強的季節性特徵，二者可能共同推動了第二段升值中內盤供需因素的偏強表現。一方面，人民幣匯率的持續升值，會對企業結匯決策預期造成一定影響；另一方面，年末淨結匯通常偏強。
不過國泰海通證券宏觀研究團隊也指出，人民幣升值預期的形成並非暢通無阻。以黃金購買力平價來衡量內資預期，2025 年的波動率其實不低，4 月的貿易摩擦一度讓內資貶值預期達到 7.5 以上，而 9 月的聯儲降息週期開啟又讓內資升值預期達到 7.0 附近。究其原因，本質上是在內部經濟尚未出現明顯彈性的環境下，多數投資者對於趨勢升值的態度還是有所搖擺。
USDT 深度折價的原因何在？
加密市場數據分析師 @Phyrex_Ni 分析稱，USDT 深度折價主要有三個主要原因：
第一：在宏觀面上來講，目前人民幣對美元強勢升值，2025 年下半年以來，人民幣持續走強。原因包括美聯儲降息周期延續、美元指數走弱、中國經濟數據改善等。持有 USDT 相當於間接持有美元資產，在人民幣升值背景下會產生匯率損失。也就是說本身市場因為預期到人民幣會繼續走強，所以在匯率上會有一些偏移，但這並不是主要原因，只能是很小的次要原因。
第二：中国監管政策大幅收緊，2025 年 12 月初，央行等十三部門聯合發文，加強打擊虛擬貨幣交易炒作，明確將穩定幣（如 USDT）納入監管範圍，重點針對利用 USDT 進行的非法跨境資金流動、洗錢和地下錢莊等行為。這導致許多場外商家和交易者暫停或減少操作，市場流動性緊縮。部分持有者擔心帳戶凍結或監管風險，急於拋售 USDT 換回人民幣，供給增加而需求銳減，直接壓低 P2P 價格。歷史上，中國每次監管升級（如 2021 年禁令）都會導致 USDT 場外負溢價，這次力度更大，所以對於 USDT 對人民幣的匯率的偏移就會更大一些。
第三：加密市場整體震盪，加上監管利空，散戶和機構減少對 USDT 的需求。部分身處大陸的投資者為規避風險，希望可以盡快拋手中的 USDT，就像是目前中國的房地產市場一樣，形成負溢價循環。
在宏觀周期轉向與監管邊界收緊的雙重夾擊下，過去三年持有美元即躺贏的單邊避險邏輯已經徹底失效。
對於所有市場參與者而言，當下的核心任務不再是賭注下一個點位是 6.8 還是 7.0，而是告別對美元單邊升值的路徑依賴。在波動率顯著抬升的未來，回歸風險中性。
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