撰文：肖飒法律團隊
最近，香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）與財經事務及庫務局（FSTB）聯合發布的虛擬資產監管新規，在業內引發廣泛關注。最核心的變化是：過去主要監管交易平台的做法，正在擴展到整個業務鏈條——從場外交易、投資建議，到資產管理，全部納入統一的發牌制度。
对此，很多人第一反應是「又要多一道審批」，但細讀文件會發現，監管層的意圖並非設卡，而是建立一套清晰、穩定、可預期的規則體系。這套制度既是對此前 VATP 制度的完善，也是給機構資金與長期資本的確定性信號。
換句話說，香港不是在收縮，而是在為更大規模的合規資本入場鋪路。對真正想在這裡長期發展的機構來說，現在不是焦慮「要不要持牌」，而是思考如何用好這套規則。
一、OTC 牌怎麼拿？門檻有多高？
過去，虛擬資產的場外交易（OTC）長期處於監管灰色地帶。許多機構認為，只要不直接面向公眾運營交易所，就無需申請牌照。然而，這一認知在 2025 年底被徹底打破——香港證券及期貨事務監察委員會與財經事務及庫務局聯合宣布，正式啟動針對虛擬資產場外交易商的發牌制度立法程序。
新規明確指出：凡以業務形式向客戶提供大額法幣與虛擬資產兌換服務的實體，無論是否盈利、是否自稱「技術平台」或「撮合中介」，均構成受規管活動，必須申請牌照。這意味著 OTC 業務正式從「自律探索」邁入「法定持牌」時代。
（一）誰需要持牌？監管覆蓋哪些主體？
監管的核心判斷標準並非主觀意圖或收入模式，而是是否「以業務形式」開展相關活動。據此，以下類型的機構將被納入持牌範圍：
1.專業 OTC 做市商：為機構客戶、家族辦公室或高淨值人士提供大額比特幣、以太坊等主流資產的買賣報價；
2.交易平台的場外部門：即使主平台已持有虛擬資產交易平台（VATP）牌照，若其大宗交易或法幣通道作為獨立業務線運營，仍需單獨申請 OTC 牌照；
3.提供法幣出入金服務的金融科技公司：若其實質上提供虛擬資產與法幣之間的雙向兌換服務，且具備持續性與商業性特徵；
值得注意的是，即便是非營利性或輔助性服務，只要具有重複性與組織性，也可能被認定為受規管活動。例如，一家私募基金若定期為其有限合夥人（LP）提供 BTC/USD 兌換服務作為增值服務，即便未單獨收費，也可能被視為從事 OTC 業務。
（二）持牌門檻：不只是「交材料」，更是系統性合規能力建設
擬議中的 OTC 牌照將參照傳統證券第 1 類（證券交易）牌照框架設計，但針對虛擬資產的特殊風險，提出了更高、更具體的合規要求：
2.反洗錢與 KYC 體系：必須建立符合 FATF 國際標準的客戶盡職調查流程，並對大額交易（如單筆超過 80 萬港元）實施強化審查；
3.交易監控與報告機制：所有交易必須可追溯、可審計，並按監管要求向 SFC 報送可疑活動；
4.資金結算安全：嚴禁現金交割。持牌 OTC 必須通過受監管的銀行通道完成法幣結算；如確需實物交割，須在指定保險庫或經批准的安全場所進行；
5.技術風控能力：鼓勵採用智能合約、鏈上抵押或第三方托管機制，以減少人為操作風險——這一要求正是對 2025 年 12 月「億元現金搶劫案」所暴露的線下 OTC 安全隱患的直接回應。
（三）「無意違規」不是免責理由：豁免空間基本消失
新規中一個極為關鍵的細節是：是否構成受規管活動，取決於行為本身是否屬於「業務形式」，而非是否有意從事金融業務或是否從中獲利。
類似邏輯也適用於其他虛擬資產業務。例如，一家研究機構若定期向付費訂閱用戶發送包含具體代幣買入建議的市場周報，即使未單獨收取「投資顧問費」，只要該服務是其常規業務的一部分，就可能被認定為從事第 4 類受規管活動（就虛擬資產提供意見）。
同樣，家族辦公室為客戶配置的投資組合中哪怕僅包含 3%的比特幣，也不再能依賴過去「少量持有可豁免」的模糊地帶。新規明確取消了此類比例豁免，傳遞出清晰信號：風險不會因規模小而消失，責任亦不因「無意違規」而免除。任何平台或機構都不能以「我們沒想做金融業務」為由回避合規義務。
二、托管要求看似收緊，實則打開機構資金通道
值得注意的是，此次新規明確表示，不會為現有服務提供者設定「被視為已獲發牌」的安排。這意味著，無論你現在是否已有用戶、是否運營多年，只要法規生效時未完成正式申請，就必須停止相關業務。
這與部分市場的「祖父條款」（grandfathering）做法形成鮮明對比。香港選擇了一條更嚴格但更公平的路徑：所有參與者站在同一起跑線，按同一套標準申請。
對機構而言，這則意味著不能再等「政策明朗後再行動」。目前距離諮詢截止（2026 年 1 月 23 日）僅剩不到三周，之後將進入立法程序。建議已開展相關業務的團隊立即做三件事：
1.梳理現有業務中哪些環節可能觸發牌照要求；
2.與 SFC 或法律顧問確認是否適用豁免情形；
3.啟動預申請流程，包括資本準備、托管對接、風控文件整理。
早一步啟動，就少一分業務中斷的風險。
三、沒有「過渡期紅利」，只有「準備早的優勢」
另一個較有爭議的點是客戶資產必須交由 SFC 認可的托管人保管。一些從業者擔心這會限制操作彈性，尤其對習慣使用自托管或多簽方案的團隊而言。
但換個角度看，這項要求恰恰解決了機構投資者最大的顧慮——資產安全。養老金、主權基金、大型資管公司之所以遲遲未大規模進入虛擬資產領域，核心障礙之一就是缺乏符合監管標準的托管解決方案。
香港強制持牌平台使用合規托管，等於向全球資本發出一個信號：在這裡，客戶資產與平台自有資產是嚴格隔離的，有獨立審計、有監管監督、有追責機制。這種制度安排，比技術上的「去中心化」更能打消傳統資金的疑慮。
寫在最後
飒姐團隊認為，過去幾年，虛擬資產行業經歷了從狂熱到回調的過程。如今，市場不再追捧「快」和「新」，而是更看重「穩」和「可信」。
香港此次監管升級，正是順應這一趨勢。它沒有否定創新，而是把創新裝進制度的容器裡。對於從業者來說，真正的機會不在於鑽空子或打擦邊球，而在於誰能率先把合規能力轉化為服務優勢——比如向客戶展示完整的托管鏈條、清晰的適當性評估流程、可驗證的交易記錄。這些細節，未來將成為機構選擇合作夥伴的核心依據。
合規不是終點，而是參與下一輪競爭的起點。
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