達利歐年度復盤：美元貶值 39% 與黃金狂飆的原因為何？

橋水基金創辦人達利歐指出，2025 年最大故事是美元貶值與黃金崛起。美元兌黃金貶 39%，黃金漲 65% 遠超標普 18%。從黃金視角看，標普實跌 28%。非美股市跑贏，歐洲領先 23%。達利歐警告估值昂貴，股票風險溢價降至第 10 百分位。

美元貶值 39% 的震撼真相

作為一名系統化的全球宏觀投資者，達利歐在 2025 年結束之際反思市場運作機制。他認為，大多數人認為美國股票，尤其是美國的人工智能相關股票，是 2025 年最好的投資，但這種看法忽略了更重要的事實。

2025 年，美元兌日元下跌 0.3%，兌人民幣下跌 4%，兌歐元下跌 12%，兌瑞士法郎下跌 13%，兌黃金（作為第二大儲備貨幣和唯一主要的非法定貨幣）下跌 39%。換句話說，所有的法定貨幣都在貶值，而這一年最大的市場故事和市場波動來自最弱的法定貨幣貶值最多，而最強的「硬通貨」則表現最佳。

2025 年表現最好的主要投資標的是黃金，美元計價回報率達到了 65%，比標普 500 指數的美元回報率（18%）高出了 47%。換句話說，從黃金的視角來看，標普 500 指數實際上下跌了 28%。這個數據顛覆了美股牛市的表面印象，揭示了貨幣貶值掩蓋下的財富實際流失。

當本國貨幣貶值時，會降低本國的財富和購買力，使本國商品和服務在他國貨幣中更為便宜，同時使他國商品和服務在本國貨幣中變得更昂貴。這些變化會影響通脹率以及誰向誰購買商品和服務，但這種影響通常會有一定的滯後。

不同貨幣視角下的標普 500 回報率

美元投資者：18%

日元投資者：17%

人民幣投資者：13%

歐元投資者：僅 4%

瑞郎投資者：僅 3%

黃金投資者：-28%

非美股市全面跑贏的財富大轉移

盡管以美元計價的美國股票表現強勁，但以強勢貨幣計價時，其表現遜色許多，並且顯著落後於其他國家的股市。顯然，投資者更願意選擇非美國股票，而非美國股票；同樣，他們也更傾向於投資非美國債券，而非美國債券或美元現金。

具體來說，歐洲股市表現領先美國股市 23%，中國股市領先 21%，英國股市領先 19%，日本股市領先 10%。整體來看，新興市場股市表現更為優異，回報率達 34%，而新興市場美元債務的回報率為 14%，以美元計價的新興市場本地貨幣債務整體回報率為 18%。

換句話說，資金流向、資產價值以及財富的轉移，從美國向非美國市場發生了顯著變化。這一趨勢可能會帶來更多的資產再平衡和分散化。達利歐指出，這種現象主要是由於財政和貨幣刺激政策、生產力的提升以及資產配置從美國市場的大幅轉移所致。

川普政府的外交政策引發了部分外國投資者的擔憂和退縮，因對制裁和沖突的擔憂加劇，投資者更傾向於進行投資組合多元化並購入黃金，這也在市場中得以體現。其政策加劇了財富和收入差距，因為「富有階層」（即前 10% 的資本家）擁有更多的股票財富，並且他們的收入增長也更為顯著。

債務危機與 2026 中期選舉的政治炸彈

至於債券（即債務資產），由於債券本質上是交付貨幣的承諾，當貨幣貶值時，其實際價值就會下降，即使名義價格可能會上漲。2025 年，美國 10 年期國債以美元計價的回報率為 9%（約一半來自收益率，另一半來自價格增長），以日元計價也是 9%，以人民幣計價為 5%，但以歐元和瑞士法郎計價則為 -4%，以黃金計價更是達到了 -34%。

現金的投資表現甚至比債券更差。這也可以解釋為什麼外國投資者不青睞美元債券和現金（除非進行了匯率對沖）。盡管目前債券市場的供需失衡尚未成為嚴重問題，但未來將有接近 10 兆美元的債務需要進行再融資。

達利歐警告，由於前 10% 的資本家階層並不認為通脹是問題，而大多數人（即處於底層 60% 的人群）卻因通脹問題感到不堪重負，貨幣價值問題（即可負擔性問題）可能會成為明年的首要政治議題，這也將導致共和黨在中期選舉中失去眾議院席位，並為 2027 年的混亂埋下伏筆，同時預示著 2028 年將是一場充滿對抗的左右派政治大選。

現如今，一個政黨長期執政的情況已變得罕見，因為政黨很難兌現其承諾。越來越明顯的是，一場由川普總統領導的極右翼與極左翼之間的大規模對抗正在醞釀。1 月 1 日，Bernie Sanders 以及 AOC 聯合起來，支持反對億萬富翁的「民主社會主義」運動。這場圍繞財富和金錢的鬥爭很可能對市場和經濟產生深遠影響。