特朗普关税面临法律风险，比特币波动可能爆发

美國最高法院將於1/9恢復工作，結束四週的休庭，並將作出一項可能具有轉折性的經濟判決：特朗普政府是否基於緊急權力合法徵收大範圍關稅，或這些措施已超出國會授權的範圍。

市場平台目前預測政府勝訴的概率僅在23–30%之間。與此同時，美國財政部已提及若關稅被駁回，可能需退還數十億美元的稅款，並在十年內損失數千億美元的稅收收入。

儘管事件重要性非凡，比特幣衍生品市場幾乎未反映出避險情緒。7天期遠期波動率接近數月來的最低點，偏斜（skew）25-delta略偏向看漲期權。永續合約的資金費率每8小時在0.0076%–0.0094%之間波動，遠低於過度槓桿的階段。

在此背景下，美元指數較去年同期下跌約9.5%，美國10年期國債收益率約在4.2%，股市則接近2025年歷史高點收盤。

明顯的脫節：華盛頓與預測平台將即將到來的判決視為一個二元宏觀事件，但多資產市場與比特幣衍生品都未對“關稅震盪”作出明確定價。

無明顯趨勢，但波動風險高企

特朗普的“解放日”關稅於2025年4月實施，根據1977年的《國際緊急經濟權限法》（IEEPA）——一部主要用於國家安全威脅的法律。

兩個下級法院裁定此徵稅違法，認為IEEPA的解釋超出了國會的原意。在11月的聽證會上，不同政治傾向的多位法官都對政府的論點表示懷疑。

根據IEEPA的關稅目前約佔美國總關稅收入的一半，被視為推動通脹的因素之一，使2025年成為美元自2017年以來最糟的一年。如果被推翻，未來十年的退稅與預算損失可能高達數百億美元。

在Polymarket上，交易者預測最高法院有77%的機率會作出對特朗普政府不利的判決，而Kalshi的預測則較低，約69%。

預測與實際資金的差距

預測市場數據顯示最高法院支持徵稅的概率僅在23–31%。但在一個利基市場中，進口商出售退稅權利給對沖基金，這些交易的價格約在20–30美分/美元，暗示實際概率約在40–45%。

預測市場的概率與退稅申請交易價格之間的差異，顯示不確定性仍然很高。這為事件驅動的波動提供了理想條件，若判決與預期相反，波動可能爆發。

比特幣衍生品也未呈現明顯偏向，但在判決公布後，波動性可能大幅增加。

Deribit的DVOL指數從1/1的43升至1/5的局部高點46.4，但仍處於11月底以來的最低區域。25-delta看漲–看跌偏斜（skew）維持在-1.3左右，無論是一週期還是一月期，都顯示短期看跌期權仍被較高估值，反映對價格下行的輕微避險需求，而非大幅看漲。

Deribit的波動率指數從1月1日的43升至1月5日的46.4，接近11月底以來的最低點 | 圖：Deribit永續合約的資金費率持續在適中水平，未來未平倉合約（OI）已突破600億美元，顯示系統槓桿並不小，儘管空頭避險策略與“看漲彩票”策略都未受到熱烈追捧。

若最高法院帶來意外，波動性多半不會來自“新資訊”，而是來自於目前60億美元的持倉被重新定價。

兩種情境，兩種傳播機制

若法院維持現有稅率，將違背預測市場的預期，並令宏觀分析師感到意外。初步解讀將是：進口成本更高、更持久，通脹難以回到目標，美元走強，實質收益率上升。

此情境通常對股市不利，比特幣可能會像高β資產一樣反應，短期內與股市同步下跌。但中長期來看，持續的關稅政策也會鞏固政策風險與美國財政脆弱的故事——這是“黃金數字”和“系統外資產”在槓桿收縮後可能重返的環境。

相反，如果法院駁回關稅——這一被視為基礎的情境——則確認了華爾街目前的預期。取消關稅等同於供給側的通脹抑制震盪，也可能推動企業利潤，若退稅措施得以實施。

即時反應很可能是美元走弱，長期收益率下降，信用利差收窄，股市上揚。比特幣在風險偏好升溫的環境中通常受益，尤其是在低收益率激發流動性策略與套利策略，並在2025年推動ETF與基差資金流動。

*美元指數約在98左右，較2025年初的高點低約9.5%。| 重要點在於市場持倉狀況。如果在1/9前，波動率低、資金費率適中、偏斜不過度，則比特幣有空間逐步上漲，投資者願意接受風險。反之，若多頭持倉過度集中，則“利好消息已反映，賣出實境”情境可能出現，短暫上漲後調整。

“已反映在價格中”到底意味著什麼

預測市場顯示判決方向部分已被反映，但多資產市場與比特幣衍生品仍未對“關稅震盪”提供明顯的額外波動溢價。

這並不代表判決不會影響市場。它只說明，價格反應將更多取決於意外程度，而非勝負結果本身。

若關稅維持不變，市場將在重新評估通脹與美元強弱時出現較大波動。若被駁回，反應則取決於市場已“提前”反映了多少利好。

目前的狀況是，比特幣處於一個兩種情境都可能帶來交易機會的區域，但尚未有任何一個情境被完全預設，讓星期五的判決成為一個不值得關注的事件。

此判決難以改變比特幣的長期走向，但能幫助澄清未來幾週宏觀經濟的主導故事：若徵稅維持，則再通脹與美元走強；若徵稅被廢除，則通脹降低與風險偏好升溫。

而衍生品市場尚未“尖叫”這個風險，顯示適時的關注仍能帶來超額收益。