加密資產庫帳面虧損 15 億美元！比特幣跌至 7.8 萬堅持不賣

比特幣 2 月 1 日跌至 78,500 美元，加密資產庫面臨壓力測試。微策略平均成本 76,037 美元仍獲利 17.6 億美元，Metaplanet 成本 107,716 美元虧損 10.3 億美元。這些公司堅持不變，因真正風險在融資結構而非帳面損失。

加密資產庫帳面損益大公開

2 月 1 日比特幣價格約為 78,500 美元，這使得關於未實現損失的討論變成了對所有在周期高點附近買入的加密資產庫公司的壓力測試，也提醒人們，即使新聞頭條看起來很糟糕，早期採用者仍然擁有很大的緩衝空間。

主要加密資產庫持倉與損益

微策略：持有 712,647 枚 BTC，平均成本 76,037 美元，帳面獲利約 17.6 億美元

Metaplanet：持有 35,102 枚 BTC，平均成本 107,716 美元，帳面虧損約 10.3 億美元

Trump Media：持有 11,542 枚 BTC，平均成本 118,529 美元，帳面虧損約 4.62 億美元

Tesla：持有 11,509 枚 BTC，平均成本 33,539 美元，帳面獲利約 5.17 億美元

Coinbase：持有 14,548 枚 BTC，平均成本 71,465 美元，帳面獲利約 1.02 億美元

這種巨大的損益差異揭示了加密資產庫策略的核心特徵：入場時機決定一切。特斯拉和 Coinbase 的平均成本遠低於當前市場價格，因此即使比特幣大幅下跌，它們仍然擁有充足的緩衝空間。這種入場點的差異通常被認為是運氣使然，但它也反映了一種結構性鴻溝：早期採用者有時間積累，而後期採用者則需要融資作為緩衝。

微策略介於兩者之間。其整體平均成本低於目前現貨價格，因此基礎部位仍為正。但其近期的買入價格遠高於平均水平，這就是為什麼該公司能夠在保持長期持倉盈利的同時，不斷增持那些很快就會跌破現貨價格的新倉位。這種「平均成本法」在牛市中被讚譽為紀律，在熊市中則被質疑為固執。

對於 BitcoinTreasuries 顯示餘額但不顯示平均成本的公司，任何「未實現損失」的計算都會變成估計值。例如，Bullish 標價為 24,300 枚比特幣，無成本基礎。如果將 2025 年 8 月 31 日的收盤價 108,248 美元粗略地作為週期末期建倉時期的參考，那麼按當前價格計算，帳面虧損將達到約 7.23 億美元，但這只是一個非常粗略且悲觀的假設。

帳面虧損是產品特性而非策略失敗

加密資產庫（DAT）的設計初衷就是在價格下跌時顯得表現不佳，因為它們的交易策略很簡單：將一種波動性較大的資產納入公司資產負債表，並透過資本市場融資增持。當比特幣價格下跌時，真正重要的是市值調整的衝擊，而不是最終的損益數字。

帳面虧損是正常的，因為波動率是產品特性。如果一家公司想要獲得比特幣的上漲收益，就必須公開接受比特幣的下跌風險。這就是持有這種一年內價格可能波動數萬美元的資產所必須付出的代價。當市場疲軟時，帳面虧損會迅速擴大，如果買家入場較晚，虧損看起來會更大。

Metaplanet 就是一個很好的例子，因為其揭露的平均成本仍然高於當前價格。目前 Metaplanet 的代幣數量為 35,102 枚比特幣，單價為 107,716 美元，與比特幣近 78,500 美元的市值相比，存在約 29,000 美元的價差。這意味著每枚比特幣帳面虧損約 29,000 美元，總計超過 10 億美元。

Trump Media 也呈現相同的模式，平均每枚代幣的成本更高達 118,529 美元，持有量 11,542 枚。在這兩種情況下，當市場低迷時，這些數字看起來都像是失敗的跡象，儘管加密資產庫策略從未承諾過幾個季度都能一帆風順。

正是這種不安感導致「未實現虧損」的概念反覆出現。它將一種波動性極大的資產強行納入季度考核體系。但這些公司當初決定將比特幣作為資產負債表策略而非交易工具時，也正是選擇了這種考核體系。加密資產庫的邏輯是：短期波動可以忽略，只要長期方向正確。

融資結構才是真正的生死線

未實現虧損並非核心風險。核心風險在於，公司能否在經濟下行週期中繼續為收購和償債提供資金，而不被迫出售資產。真正的風險在於資金結構，而不是紅色數字。

比特幣資金管理策略本質上是一種披著比特幣外衣的融資策略。一旦你接受了這一點，應對市場波動就不再是一種激勵策略，而是變成了一個資產負債表問題。加密資產庫的生存不取決於比特幣價格是否上漲，而取決於它們能否在價格低迷時繼續獲得融資。

微策略的案例最為清晰，因為它保持著穩定的買入節奏。該公司報告稱，在 1 月 12 日至 1 月 19 日期間購買了 22,305 枚比特幣，並在 1 月 20 日至 1 月 25 日期間披露了另外 2,932 枚比特幣的購買情況，使其持倉量達到 712,647 枚比特幣。

正是這些購買行為讓市場確信這台機器仍在運作。當價格上漲時，這種信心尤其重要，因為它支撐了這樣一種觀點：可以透過發行股票換取比特幣，只要股票溢價夠高。但當價格疲軟時，這種信心就會變得脆弱，因為它表明這座橋樑的成本越來越高。

如果股票價格下跌速度快於比特幣價格，則每單位比特幣的稀釋效應就會加劇。如果資本市場收緊，融資成本就會上升。如果股票交易價格低於比特幣的底層價值，發行股票會讓人感到懲罰性，並可能形成惡性循環，每次增發都會削弱每股的權益。

這才是真正導致加密資產庫公司拋售的原因，而非虧損本身。理論上講，如果公司有足夠的時間、流動性，並且沒有需要在不利時機採取行動的到期債務，那麼它可以無限期地承受巨額帳面虧損。然而，如果一家公司有無法再融資的近期債務，或依賴消失的市場溢價，那麼該公司的帳面虧損就可能被套牢。

堅持到底還是保護流動性？

要了解一家加密資產庫公司的策略，最好的方法是觀察它在比特幣價格下跌時有機會買入時會發生什麼。Metaplanet 於 2025 年 12 月 30 日購入 4,279 枚比特幣，其平均成本高於 1 月 30 日的現貨價格。如果它繼續逢低買入，則意味著它在市場行情不佳的情況下選擇擴大持倉，押注長期收益比短期市場表現更為重要。

如果成長放緩，則意味著市場選擇保護流動性，降低資金需求與價格疲軟衝突的風險。兩種選擇並無優劣之分，只是風險承受能力的不同體現。根據 BitcoinTreasuries 的數據，Trump Media 也屬於後入場類別，平均成本較高，以當前價格計算，未實現虧損較大。

實際的問題是，它是將比特幣視為一種可以忽略波動影響的長期資產儲備，還是將其視為一種面向市場的策略，需要透過持續的資本市場支持來捍衛。這與微策略幾乎完全相反，該公司即使在市場螺旋式下跌時也會繼續買入，因為停止買入很可能被視為機器故障。這就是加密資產庫公司與其投資人之間暗藏的契約：波動性可以接受，但不一致代價高昂。

礦工的情況比較複雜，因為他們可以透過生產而不是購買來增加比特幣，但他們仍然面臨同樣的資金問題，只不過是透過不同的管道：營運成本。例如，MARA 的掛牌價格為 53,250 BTC，該公司也揭露了去年 10 月直接在市場上購買 400 BTC 的消息。如果將 10 月的價格走勢視為週期末期買入的代表，高成本批次的帳面虧損也可能很大。

帳面虧損之所以重要，是因為它檢驗了加密資產庫策略的發展是為了生存還是為了表面功夫。比特幣資產庫策略只有在公司失去等待能力時才會失敗。其他一切，包括紅色數字，都只是玩遊戲的成本。