比特幣恐崩向 6.5 萬？ETF 持有者慘虧 70 億，微策略利潤陷危機

比特幣跌破 80,000 美元，ETF 買家帳面虧 70 億美元。週末跌至 74,609 美元，現回升至 77,649 美元。ETF 平均成本 90,200 美元，虧損 15%，62% 資金流入虧損。微策略成本 76,020 美元，利潤縮至 11.7 億美元。若持續外流，下一支撐 65,500 美元。

ETF 平均虧損 15% 對應 70 億美元浮虧

（來源：Jim Bianco）

透過鏈上分析和資金流向分析，損失程度正變得越來越清晰。Bianco Research 的 Jim Bianco 指出，目前 12 隻現貨比特幣 ETF 持有約 129 萬枚比特幣，價值超過 1,150 億美元。這些基金合計持有約佔比特幣流通總量 6.5% 的份額。如果與微策略的公司財務部門合併，則 ETF 持有的比特幣佔所有比特幣的 10%。

然而，他們的入場點卻截然不同。微策略自 2020 年以來一直在買入比特幣，平均每次購買價格為 76,020 美元，至今未實現利潤僅 11.7 億美元，遠低於去年 10 月的 300 多億美元。這種利潤的急劇縮水顯示，即使是長期持有者也無法免受市場波動的衝擊。微策略的 11.7 億美元緩衝看似龐大，但相對於其 542.6 億美元的總投資和 713,502 枚 BTC 的持倉規模，這個緩衝僅占 2.2%，極為脆弱。

相比之下，ETF 投資者入場較晚，支付的價格也更高。Bianco 指出，12 隻現貨比特幣 ETF 的平均購買價格約為 90,200 美元，比目前價格高出約 13,000 美元（16%）。這些 ETF 的加權平均購買價格總計為 85,360 美元，這意味著平均損失約為 8,000 美元。這相當於這些投資者約 70 億美元的未實現損失。從本質上講，這會讓普通的比特幣 ETF 買家蒙受損失。

CheckOnChain 的 James Check 補充了另一層細微差別，他指出，如果假設資金流入的成本基礎是流入當天的成本，那麼 62% 的 ETF 資金流入現在都處於虧損狀態。這個比例極為驚人，意味著超過六成的 ETF 買家正在經歷虧損，這種廣泛的浮虧將對市場心理產生深遠影響。

這種機制會改變人們的行為。與通常能夠承受劇烈波動的自管投資者不同，ETF 持有者包括顧問和資產配置者，他們會根據預先設定的投資組合規則進行再平衡。當普通持有者虧損時，反彈行情可能會引發「平倉拋售」——投資者在價格回升時賣出以減少損失，而非等待完全回本。這種行為模式將抑制反彈力度。

月流出 20 億對應每月 27,000 BTC 拋壓

比特幣 ETF 持有者的損失也伴隨著資本流動方向的顯著轉變。從 2025 年 11 月到 2026 年 1 月，12 隻現貨比特幣 ETF 的淨流出總額約為 61.8 億美元。這是自這些產品於 2024 年推出以來最長的月度資金流出期。值得注意的是，贖回過程中常出現大幅的每日回檔。

SoSo Value 的數據顯示，這些產品在 1 月的最後兩個交易日錄得超過 13 億美元的淨贖回額，同時經歷了 9 天的資金流出，期間僅有 630 萬美元的少量資金流入。當資金外流集中爆發時，市場吸收供應的時間較短，這可能會加劇日內波動。在這種情況下，比特幣的交易表現往往類似於高貝塔係數的宏觀資產，波動性甚至超過科技股。

從本質上講，資金外流代表了比特幣 ETF 命運的逆轉，此前 ETF 一直是這種領先加密貨幣的穩定需求來源。市場面臨的未來問題是基本的供給與需求：如果資金外流趨勢持續下去，比特幣的價格發現會發生什麼變化？

如果 ETF 市場繼續每三個月流失超過 60 億美元，則隱含的每月淨流出速度約為 20 億美元。假設比特幣價格為 75,000 美元，這意味著其他買家每月大約需要消化 27,000 至 28,000 個比特幣。如果價格下跌，同樣的美元流出將對應更多的比特幣，增加必須從其他地方吸收的比特幣數量。

與比特幣減半後的發行計畫相比，這個數字顯得更大。2024 年的減半將區塊獎勵降低至 3.125 BTC，使得平均每天新增供應量約為 450 BTC，或每月約 13,500 BTC。因此，如果 ETF 持續以近期的速度贖回，每個月將相當於約兩個月的新發行量。除非其他需求來源重新出現，否則這種供需失衡可能會影響市場情緒，並進一步壓低比特幣價格。

ETF 資金流出的供需失衡

月流出速度：20 億美元（按過去三個月 61.8 億計算）

對應 BTC 數量：27,000-28,000 枚（以 75,000 美元計）

每月新增供應：13,500 枚（減半後區塊獎勵）

供需比：ETF 流出相當於 2 倍月產出，嚴重失衡

散戶主導的 ETF 加劇價格驅動贖回

ETF 資金流動與價格走勢之間的關係具有統計意義，而買家組成有助於解釋這種關係。K33 Research 去年的一份報告發現，比特幣的價格仍與 ETF 的資金流動密切相關，R 平方值為 0.80，約佔 30 天 BTC 殖利率變異數的 80%。這種高度相關性意味著 ETF 資金流向幾乎可以解釋比特幣價格變動的全部原因。

Bianco 指出，平均交易規模可以反映究竟是誰在推動這些基金的交易活動。SPDR 標普 500 指數 ETF（SPY）的平均交易規模為 111,300 美元，SPDR 黃金 ETF（GLD）的平均交易規模為 87,000 美元，而比特幣 ETF 的平均交易規模僅為 15,800 美元。他認為，這種交易模式更像是散戶零售，而不是長期機構持股。

如果像 Bianco 指出的那樣，邊際 ETF 持有者更像散戶，那麼資金流動可能會變得更加「價格驅動」。簡單來說：當價格下跌時，更多投資者可能會選擇退出，這些退出行為會表現為贖回。贖回會迫使發起人出售現貨比特幣以滿足現金提款需求，這可能會再次壓低價格，形成負向螺旋。

考慮到這一點，分析表明，如果買家入場，75,000 美元中段的價格可能會提供支撐。如果比特幣價格維持在這些區域，且資金流動趨於穩定，ETF 可能會再次從供應來源轉變為邊際買家。這將減少機械供應過剩，並有可能抑制市場波動。

然而，如果資金外流持續，比特幣可能會面臨巨大的阻力，進而進一步壓低其價格。Alphractal 執行長 Joao Wedson 指出，在這種情況下，比特幣的下一個主要支撐位約為 65,500 美元。這個目標價較當前價格還有約 16% 的下跌空間，將徹底抹去微策略的 11.7 億美元緩衝，使其陷入帳面虧損。

微策略 76,020 美元成市場生命線

微策略的平均持倉成本 76,020 美元已成為市場最關注的價格水平。若比特幣持續跌破這個關口，微策略將面臨帳面虧損，這可能引發連鎖反應。雖然微策略持股沒有抵押，短期內沒有流動性風險，但帳面虧損可能影響其繼續融資買入的能力。投資者可能質疑其比特幣策略的有效性，股價承壓將使得後續透過股權融資購買比特幣變得更加困難。

市場的關鍵問題是：誰將成為 ETF 流出後的接盤者？月流出 20 億美元對應每月 27,000-28,000 BTC 的拋壓，這是月產出的兩倍。除非微策略或其他大型機構買家大幅增加購買量，否則這種供需失衡將持續壓低價格。當前市場正處於臨界點，75,000 美元能否守住將決定短期走向。