薩爾瓦多的比特幣儲備降至$500M ，IMF貸款審查停滯——CDS飆升至5個月高點

薩爾瓦多的國家比特幣金庫自2025年10月以來已損失近3億美元，從8億美元跌至約5.04億美元，因為比特幣的交易價格比歷史高點低50%。總統納伊布·布克萊（Nayib Bukele）儘管出現下跌，仍每天購買一枚比特幣，這一政策目前也使與國際貨幣基金組織（IMF）就停滯的14億美元貸款計劃的談判陷入僵局。

第二次IMF審查自2025年9月以來一直處於停滯狀態，且信用違約掉期（CDS）已升至五個月高點，投資者預期償付風險上升，因為今年到期的債券支付額為4.5億美元。對於更廣泛的加密貨幣市場來說，薩爾瓦多已從象徵性採用故事演變為主權比特幣曝險的高風險測試。

3億美元的損失：四個月內從8億美元跌至5.04億美元

2026年2月13日，薩爾瓦多比特幣辦公室發布了最新持倉快照。數據講述了一個殘酷的均值回歸故事。

該國持有7,560枚比特幣，通過公開市場購買和布克萊在2022年實行的每日累積政策獲得。在比特幣2025年10月高點126,000美元時，這些金庫的價值約為8億美元。如今，比特幣交易價格接近66,500美元，同樣的幣值約為5.04億美元。

這3億美元的下跌代表法幣計價的37%損失。這並非已實現的損失；薩爾瓦多尚未出售任何持有的比特幣。但對於一個國家擁有約45億美元國際儲備的情況來說，這紙面損失是實質性的，約佔該國整體儲備的6.5%。

布克萊的回應一直很一致：繼續累積。政府每天都會在其金庫中加入一枚比特幣，無論價格如何。這一政策在下跌期間增加了曝險，降低了平均成本基礎，同時也提高了總風險量。自10月高點以來，該國已增加約105枚比特幣，按當前價格約值700萬美元。

數學計算很簡單，但政治層面卻複雜。每一次每日購買都是布克萊仍然堅持比特幣策略的明顯信號，也提醒IMF，政府並未停止引發基金擔憂的活動。

IMF僵局：第二次審查自九月以來已停滯

2025年2月26日，IMF批准了薩爾瓦多為期40個月的擴展基金安排（EFF），提供約14億美元的總額。第一次審查於2025年6月完成，並釋放了2.31億美元的資金。

第二次審查原定於2025年9月進行，但至今未完成。

根據IMF文件和官員聲明，延遲的原因主要有兩個相互關聯的問題。第一，政府延遲公布一份法律規定的養老金制度分析，這是該計劃下的結構性基準。第二，基金持續對比特幣相關的財政風險表示擔憂，特別是透明度、治理以及公共資金可能暴露於波動性資產價格波動的風險。

“IMF可能會對資金的用途提出異議，擔心用於購買比特幣，”T Rowe Price新興市場主權分析師Christopher Mejia表示。“比特幣價格下跌也不利於緩解投資者的擔憂。”

基金本身態度謹慎但一貫。對於薩爾瓦多的詢問，IMF發言人表示討論仍在進行，“重點在於更好理解購買行為，並提升整體透明度和治理，符合計劃承諾。”

第三次審查正式安排在2026年3月。是否進行完全取決於政府與基金能否解決養老金分析延遲問題，並就比特幣風險參數達成共識。投資者關注的不是口頭上的進展，而是資金釋放的觸發點。

信用違約掉期飆升：市場已將計劃風險納入價格

債券市場的耐心不及談判者。

根據彭博的定價數據，薩爾瓦多主權債的信用違約掉期（CDS）已升至五個月高點。這表明機構投資者認為償付壓力的可能性增加。CDS水平現已與之前IMF僵局前的水平相當。

立即的催化劑是審查停滯和國庫價值下降的結合。但根本驅動因素是支付計劃。薩爾瓦多在2026年面臨約4.5億美元的債券償付，2027年則接近7億美元。這些不是假設的到期日，而是固定的契約義務。

“如果IMF提供的錨不再存在，市場反應將非常糟糕，”William Blair新興市場債務基金的管理人Jared Lou說。他的說法反映了普遍共識：IMF計劃不僅是融資來源，更是一種信譽信號，能夠讓國家進入私人資本市場。

沒有這種信號，再融資的成本會更高。沒有再融資，支付計劃就變得不可持續。CDS市場在定價的是這一連鎖反應的概率，而非明天違約的概率。

每天一枚比特幣：不會停止的政策

布克萊的每日累積政策已成為象徵性摩擦的核心點。

當比特幣價格上升時，這一政策被描述為具有遠見的累積——在全球採用前購買稀缺的數字資產。當比特幣達到126,000美元的高點時，每日購買約代表420萬美元的金庫增額，外界看法較為正面。

而在66,000美元時，每日購買約為220萬美元，外界看法已逆轉。批評者認為政府在與債權人談判時，將稀缺的美元流動性投入到一個貶值資產中。支持者則認為這是以折扣價進行的美元成本平均法。

這兩種說法都未能完全反映制度背景。這些購買相對於薩爾瓦多整體財政狀況並不大——每天約佔GDP的0.05%。但它們非常顯眼，且在IMF明確指出比特幣相關風險是計劃關切點的情況下進行。

IMF並未要求薩爾瓦多停止購買，而是要求提高透明度和治理水平。政府尚未滿足這些要求，僵局仍在持續。

美國的後盾：布克萊能否繞過IMF？

一些投資者開始猜測是否存在替代途徑。布克萊與特朗普政府建立了關係，該政府作為IMF最大股東，具有較大影響力。如果IMF堅持不讓步，薩爾瓦多是否能獲得美國的直接金融支持？

“看起來布克萊政府正依靠與美國的特殊關係，試圖推動計劃的極限，”奧本海默分析師Thomas Jackson說。

AllianceBernstein的投資組合經理Katrina Butt則更直白地提出問題：薩爾瓦多是否最終會“徹底放棄IMF計劃，轉而依賴美國作為金融後盾”。

這個情景並非不可能，但風險很大。大規模的雙邊直接融資需要國會批准或行政行動，目前尚未有明確跡象。美國歷來並未作為主權國家與IMF爭議中的最後貸款人。

此外，放棄IMF計劃將立即引發評級機構和機構投資者的負面反應。穆迪（Moody’s）最近將薩爾瓦多的展望調整為正面，理由是該國遵守IMF計劃。若計劃破裂，這一展望將在數小時內被撤銷。

不丹出售，薩爾瓦多持有：主權策略的分歧

薩爾瓦多並非唯一擁有比特幣金庫的主權國家。不丹通過其投資機構Druk Holding and Investments，採用礦業運營而非公開市場購買來累積比特幣。

當比特幣從2025年10月的高點下跌時，不丹選擇出售。根據鏈上分析和政府披露，不丹清算了約2240萬美元的比特幣，降低了曝險並獲得美元流動性。

薩爾瓦多則採取了相反的策略，持續累積。

這種差異反映出主權國家在加密策略上的缺乏標準化。不丹將比特幣視為在強勢時期收割的流動儲備資產，而薩爾瓦多則將比特幣視為長期戰略持有，無論價格如何都進行累積。

沒有哪一種策略絕對正確。薩爾瓦多降低了風險並獲得了現金；它也出售了可能會回升的資產。不丹則保持信念並平均成本；它也承受了額外的波動，並延長了與IMF的談判時間。

顯而易見的是，市場現在對這些選擇的定價已經不同。薩爾瓦多的債券沒有經歷相同的CDS壓力，而不丹的則有。

主要數據：薩爾瓦多比特幣曝險

資料來源：薩爾瓦多比特幣辦公室、彭博、IMF

薩爾瓦多實際在比特幣上的花費

市場評論中一個持續的誤解是薩爾瓦多“損失”了3億美元。這是不正確的。該國並未出售任何比特幣。金庫價值的下降是未實現的市值損失，而非已實現的資本損失。

實際用於獲得7,560枚比特幣的現金支出尚未公開，但公開聲明和交易分析顯示，平均入場價格約在42,000至45,000美元之間。以此成本基礎，金庫仍遠高於成本。紙面利潤已從約4億美元壓縮到約1億美元。

這一區別很重要，因為它影響政府的激勵結構。未實現損失的金庫在心理上令人不安，但在操作上並不重要，因為持有者沒有出售的打算。布克萊多次表示薩爾瓦多不會出售比特幣。如果照字面理解，市值波動只是噪音。

IMF則不將未實現利潤視為抵押品。它根據波動性評估財政風險，而非當前市值。四個月內波動300萬美元的金庫，從基金角度看，仍是不穩定的來源，不論政府是否打算交易。

投資者關注薩爾瓦多的四個重點

IMF計劃是關鍵錨點。沒有它，債券價格會惡化，再融資成本會上升。布克萊推動計劃的能力並非無限。

每日比特幣購買是一個政治信號，而非財政威脅。名義價值相對GDP來說很小，但這個信號與IMF對透明度的要求相衝突。

美國的關係是一張變數牌。偏好待遇可能緩解壓力，也可能使正式融資渠道變得複雜。市場尚未對此進行一致定價。

薩爾瓦多與不丹不同。兩個主權國家的金庫策略截然相反。比較它們的結果需要區分已實現與未實現的會計差異。

下一步：2026年3月與第三次審查

正式時間表指向2026年3月進行第三次IMF審查。是否進行完全取決於前幾周的進展。

政府必須公布延遲的養老金制度分析。基金必須收到並批准。關於比特幣透明度和治理的討論必須從一般關切轉向具體承諾。這些步驟都不是不可能，但也沒有保證。

如果審查進行，並且資金釋放，CDS飆升將逆轉，債券價格將穩定。如果再次推遲——或基金表示持續累積比特幣與計劃不符——市場反應將會劇烈且負面。

薩爾瓦多已花四年時間將自己定位為全球最比特幣前沿的主權國家。這一定位帶來了關注、旅遊和科技現代化的故事，也帶來了其他新興市場所沒有的對手方風險。

未來三十天將決定這一風險是計算的賭注還是過度擴張。

薩爾瓦多在2026年初擁有價值8億美元的比特幣金庫，並且有一個活躍的IMF計劃，債券價格在三年內已回升130%。進入2026年第二個月，金庫價值5.04億美元，審查已停滯，CDS達到五個月高點。

比特幣價格的下跌是金庫壓縮的直接原因，但市場的焦慮並非來自價格本身，而是來自價格下跌所揭示的內容：一個承諾採用波動性資產策略卻未設置明確界限的主權國家，以及在風險治理基本問題上停滯不前的IMF談判。

布克萊的每日購買仍在進行，基金的疑問尚未得到解答。三月的審查將決定這一碰撞是否通過妥協或破裂來解決。