再質押戰爭升溫：我們真的需要這麼多再質押玩家嗎？

原文作者：Donovan Choy，加密分析師

原文翻譯：金色財經 xiaozou

1、引言

再質押（restaking）之戰正在升溫。挑戰 EigenLayer 壟斷地位的是另一個由 Lido 支持的新協議 Symbiotic。最新入場者在協議設計和 BD 合作伙伴關係方面具有競爭優勢。在我們深入研究再質押領域最新競爭動態之前，我們需要先了解一下該領域現下存在哪些關鍵風險。

2、再質押的當前問題

如今，再質押的工作方式是這樣的：Bob 將 ETH/stETH 存入像 Ether.Fi、Renzo 或 Swell 這樣的流動性再質押協議，再將其委託給一個 EigenLayer 節點運營商，然後該運營商確保一個或多個 AVS 返回部分收益給 Bob。

在當前情況下存在一種複合風險，在於其一刀切的性質。EigenLayer 節點運營商處理成千上萬個用於驗證多個 AVS 的資產。這意味着 Bob 在節點運營商選擇哪些 AVS 相關的潛在風險管理方面是沒有發言權的。

可以肯定的是，Bob 可以嘗試選擇一個“更安全”的節點運營商，但有數百個運營商在相互競爭，他們希望獲得你的再質押抵押品，並且都受到激勵去儘可能多地驗證 AVS，讓你的收益最大化。

稍微看一下 EigenLayer 上的節點運營商頁面，我們就可以從中看到許多下面這樣的非常明顯的廣告。

這種競爭狀態可能會形成無人樂見的糟糕結果：每個節點運營商都驗證了他們認爲絕對可靠的 AVS。當 AVS 運行中斷併發生罰沒事件時，無論 Bob 選擇哪個運營商，他都會受到影響。

3、瞭解 Mellow Finance

Mellow（在某種程度上）解決了這個問題。Mellow 也被稱爲「模塊化 LRT」，是再質押技術棧的中間件。

（middleware）層，提供可定製的流動性再質押金庫。有了 Mellow，任何人都可以成爲自己的 Ether.Fi 或 Renzo，建立他們自己的 LRT 金庫。這些 Mellow 上的第三方“管理者”將完全控制要接受哪些再質押資產，然後用戶將根據自己的風險偏好選擇資產，併爲此支付一定的費用。

這裏舉一個荒謬的例子：Alice 是 DOGE 鐵粉，她正在投資 DOGE 尋求收益。她在 Mellow 上看到了一個名爲 DOGE 4 LYFE 的金庫。她將她的 DOGE 存入這個 DOGE 4 LYFE 金庫，獲得再質押收益，她向運營商支付一小筆費用，獲得名爲 rstDOGE 的 LRT，然後她可以在他處將其用作 DeFi 抵押品。這在目前是不可能的，因爲 DOGE 不在 EigenLayer 的白名單中。即使 EigenLayer 創始人 Sreeram 將目光轉向 DOGE，前面提到的節點運營商面臨的激勵不一致的問題仍然存在。

如果這一切聽起來很熟悉，那是因爲在 DeFi 借貸領域已經出現了類似的服務，如 Morpho、Gearbox，或者（上一個週期的 DeFi 老友可能還記得）由 Rari 開發的現已棄用的 Fuse 協議。以 Morpho 爲例，它允許創建帶有自定義風險參數的借貸金庫。這就允許用戶從具有獨特風險配置的金庫中借入資產，而不是 Aave 上的具有一刀切風險的借貸池。在即將到來的 V4 升級中，Aave 還計劃使用單獨借貸池來升級協議。

4、Mellow x Symbiotic x Lido 戰略

由於 Mellow 只是一箇中間件再質押協議，因此它在金庫中的資產必須在某處再質押。有趣的是，Mellow 並未與 EigenLayer 在戰略上保持一致，而是選擇了即將推出的再質押協議 Symbioti，Symbioti 得到了 Lido 旗下風投公司 cyber•Fund 以及 Paradigm 的支持（Paradigm 也支持了 Lido）。

與 EigenLayer 或 Karak 不同，Symbiotic 支持任何 ERC-20 代幣的多資產存款，使其成爲迄今爲止無需許可程度最高的代幣。從 ETH 到 meme 幣，任何資產都可以作爲再質押抵押品來確保 AVS 的安全。這可能會打開最惡劣的加密退化之門：設想一個由再質押 DOGE 抵押品擔保的 Symbiotic AVS。

雖然這一切在技術上是可能的，但卻忽略了 Mellow 產品的模塊化本質，即允許第三方金庫管理者設計的無限可組合性。在這裏，Mellow 與 Symbiotic 集成的理由變得清晰起來，因爲資產仍然可以在其他再質押協議（如 EigenLayer 或 Karak）上使用。

到目前爲止，許多管理者已經在 Mellow 上開設了自己的 LRT 金庫。不出所料，鑑於 Lido 與 Mellow 的密切合作（稍後會詳細介紹），大多數管理者都會將 stETH 作爲抵押品。

有兩個接受 sUSDe 和 ENA 的 Ethena 的金庫是個例外。的確，Mellow 已經完成了一個驚人的壯舉——它的第一個 sUSDe 金庫已經滿了。

Mellow 戰略的最後一步是參與最近宣佈的“Lido 聯盟”，這是一個 Lido 項目組成的官方協會。Mellow 通過 Lido 的 stETH 直接存款渠道受益，這就解釋了爲什麼它承諾將其 MLW 代幣供應的 10% （100 B）用於促進合作關係。另一方面，Lido 也從中受益，因爲它試圖從流動性再質押競爭對手那裏奪回 stETH 資本。自 2024 年再質押形成氣候以來，Lido 的增長一直停滯不前，原因是流動性被 LRT 競爭對手奪走了。

5、市場牽引力

Symbiotic 相對於 EigenLayer 或 Karak 的競爭優勢來自於它與 Lido 的緊密融合。核心想法是，Lido 節點運營商可以通過 Mellow/Symbiotic 發佈自己的 LRT，並在 Lido 生態系統中內化一個額外的 wstETH 收益層，從而將價值返還給 Lido DAO。

將 stETH 存入 Mellow 金庫現在可以在相應金庫的 LRT 代幣之外再獲得四層收益：

• stETH APY
• Mellow 積分
• Symbiotic 積分
• 再質押 APY（AVS 在 Symbiotic 上運行後）

自 Symbiotic 開啓存款以來，在不到兩週的時間裏，它已積累 3.16 億美元 TVL。

Symbiotic TVL

在 Symbiotic 上以美元和 ETH 計價的資產總鎖定價值（包括所有鏈）如下：

另一方面，Mellow 的 TVL 爲 374 美元。這兩個都是相當早期的利好跡象，表明 Lido 在這方面將有所作爲。

Mellow LRT TVL

在 Mellow 上以美元和 ETH 計價的資產（流動性再質押代幣）總鎖定價值（包括所有鏈）如下：

截至 6 月 20 日，Pendle 上已經發布了四個 Mellow 池：

目前，在 Symbiotic 上限提高之前，只有 Mellow 積分纔有資格進入這些資金池。作爲補償，Mellow 會爲存款獎勵 3 倍積分（如果你直接在 Mellow 上存款，則獎勵 1.5 倍積分）。鑑於到期日極短，這些池的流動性也相當低，所以如果你試圖購買 YT，滑點會相當高。目前的最佳策略可能是 PT 固定收益率，這是相當高的收益率，在所有四個金庫中的 APY 爲 17% -19% 。

6、再質押生態圖景概況

再質押戰場變得越來越複雜，我們來做一個簡短的總結。截至今天，主要的再質押平臺有三個。按 TVL 排序爲 EignLayer、Karak、Symbiotic。

再質押協議 TVL

EigenLayer、Karak 和 Symbiotic 上的鎖定資產總價值（包括所有鏈）如下：

這三個再質押平臺都提供向 AVS 出售安全性的服務。鑑於 ETH 的主導地位和深度流動性，stETH 成爲 EigenLayer 抵押品的明顯選擇。Karak 已經將再質押抵押品範圍從 ETH LST 擴展到穩定幣和 WBTC 抵押品。現在，Symbiotic 正在挑戰極限，支持使用任何 ERC-20 抵押品。

同時，像 Ether.Fi、Swell 及 Renzo 這樣的 LRT 協議看到了一個機會，並開始憑藉各自的積分活動與 Lido 展開競爭。

流動性再質押代幣 TVL

今年至今爲止鎖定在流動性再質押協議（包括所有鏈）中的資產總價值如下：

Lido 在 DeFi 領域一直享有 stETH 主導地位，但這一次它開始流失市場份額，這些市場份額都流入了 LRT 協議。對於 Lido 來說，簡單的迴應可能是戰略性地將 stETH 從 LST 定位爲 LRT 資產。但現實情況是 Lido 仍然將 stETH 作爲 LST，不過將在保留 stETH 的同時培育自己的再質押生態系統。爲此，Lido 正大力支持 Symbiotic 和 Mellow 成爲“Lido 聯盟”的一部分，提供一種無需許可的模塊化再質押產品。總結銷售策略如下：

• 親愛的有代幣的項目，不要等待 EigenLayer 將你的代幣列入白名單，來 Symbiotic，以無需許可的方式發佈你自己的 LRT 吧。
• 親愛的用戶，不要再把你的 wstETH 存到 LRT 競爭者那裏了，把它交給 Mellow，你能獲得更優的經風險調整的回報。

7、結語

隨着再質押領域的競爭日趨白熱化，以下幾點值得你我思考：

• 再質押的 AVS 需求到底有多大，我們真的需要這麼多再質押玩家嗎？截至今天，只有 EigenLayer 上有實時 AVS。TVL 約爲 533 萬枚 ETH，共有約 2260 萬枚 ETH 以大概 4.24 倍的抵押率再質押在 13 個 AVS 中。
• 再質押平臺的主要趨勢是，競相整合儘可能多的資產來支持再質押。後來者，像 Karak 這樣的競爭對手，試圖通過使用 WBTC 抵押品、穩定幣和 Pendle PT 資產來區分自己與其他競爭對手。Symbiotic 則更進一步，允許使用任何 ERC-20 代幣，但將資產管理留給第三方 Mellow 金庫創建者。儘管有最嚴格的限制，EigenLayer 仍然在 TVL 上保持着巨大的領先優勢。此外，對於允許將非 ETH 資產用於鏈安全是否是明智之舉，仍然沒有定論。
• 這對 LRT 協議來說意味着什麼？可以肯定的是，沒有什麼能阻止它們與 Symbiotic 進行類似的整合，事實上 Renzo 已經這樣做了。不僅是 Symbiotic 在設計上支持最大限度的無需許可特性，LRT 協議也沒有理由對 EigenLayer 忠貞不二，而且在 Mellow 在二級市場獲得壟斷地位之前，LRT 協議將希望在 Lido 的再質押生態系統中獲得一定市場份額。然而，是否存在激烈競爭？如上所述，Lido 的目標是重申其 stETH 主導地位，而 Symbiotic 和 Mellow 都是由這家流動性質押巨頭支持的項目。這個目標從根本上與 Symbiotic eETH、ezETH、swETH 考量相沖突。來看 Lido 是如何進行利弊權衡的，將會非常有趣。
• 從 builder 建設者的角度來看，引導自家鏈的經濟安全變得越來越容易。EigenLaye 讓這一切變得輕鬆方便，但 Mellow x Symbiotic 生態中的無需許可金庫正更進一步，讓這一切更加方便。像 Ethena 這樣的主要參與者已經宣佈了在 Symbiotic 中支持 sUSDe 和 ENA 再質押的計劃，以確保自己即將發佈的 Ethena Chain 的安全，而不是期望 EigenLayer 或 Karak 將 ENA 列入再質押抵押品白名單。
• 這對 Lido DAO 和 LDO 代幣持有者來說意味着什麼？DAO 對所有 stETH 質押獎勵收取 5% 的費用，這些獎勵在節點運營商、DAO 和保險基金之間分配，因此在 Lido（而非 LRT 協議）中質押更多的 ETH 意味着 DAO 的收入也更多。然而，Lido 無論是建設自己的再質押生態系統還是 LDO 代幣本身，都並沒有明確的價值累積路徑，LDO 仍然只是一種治理代幣。