貨幣政策分析——從“穩健”到“適度寬鬆”

作者：彭興韻 國家金融與發展實驗室副主任

繼2024年12月9日召開的中央政治局會議提出要實施“適度寬鬆的貨幣政策”後，2024年12月11日至12日召開的中央經濟工作會議再次強調了貨幣政策這一取向。這是十多年來我國就貨幣政策取向的表述首次從“穩健的貨幣政策”轉向“適度寬鬆的貨幣政策”，引起了市場的高度關注。本文分析適度寬鬆的貨幣政策取向，涉及幾個方面的重要問題：為何要實施適度寬鬆的貨幣政策？央行可能採取的政策措施有哪些？適度寬鬆的貨幣政策可能帶來什麼樣的影響？

貨幣政策分析——從“穩健”到“適度寬鬆”

0****1 為何要實施適度寬鬆的貨幣政策

保持幣值穩定並以此促進經濟增長，是我國貨幣政策法定的最終目標。作為總需求管理的重要工具和手段，貨幣政策就是要熨平經濟的週期波動，貨幣政策立場取決於宏觀經濟的表現。經濟過熱與通脹壓力較大時，中央銀行會採取緊縮性的貨幣政策；反之，經濟增長乏力、就業壓力較大時，中央銀行就會採取較為寬鬆的貨幣政策。這是各個經濟體的中央銀行在貨幣政策操作中的基本原則。中國特色社會主義市場經濟在實施貨幣政策時也不例外。

新千年以來的24年間，中國除了在2009年和2010年明確提出“適度寬鬆的貨幣政策”外，其餘年份的貨幣政策均界定為“穩健的貨幣政策”。中國最早提出“積極的財政政策”與“穩健的貨幣政策”時，恰值亞洲金融危機的衝擊，需要政府採取強有力的措施來穩定宏觀經濟，因此，“穩健的貨幣政策”實際上是指寬鬆的貨幣政策。但進入新千年之後，“穩健的貨幣政策”實際上轉變成了中國貨幣政策操作的一個基本原則，它不再對應著寬鬆的或是收縮性的貨幣政策。實際上，新千年以來一直實施的“穩健的貨幣政策”中，有的年份央行在一直不斷提高法定存款準備金率或是存貸款基準中利率，在有的年份則持續地降低存款準備金率、提高中央銀行對金融機構的再貸款。無論央行採取哪一種的貨幣政策操作方向，都是為了“保持流動性的合理充裕。”

此次中央經濟工作會議明確提出了“要實施適度寬鬆的貨幣政策”，向經濟體系傳達了明確的貨幣政策操作方向，即通過更加充裕的流動性供給，降低市場利率，提振市場信心，改善預期。但這並不意味著中國貨幣政策放棄了“穩健”的原則，因為“寬鬆的貨幣政策”必須是“適度”的，而不是過度的寬鬆或大水漫灌，仍然要求“社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。

需要注意的是，此次中央經濟工作會議提出“要實施適度寬鬆的貨幣政策”，並不是貨幣政策立場的根本性轉變，事實上，過去幾年，中國人民銀行為保持流動性合理充裕，一直採取較為寬鬆的貨幣政策。首先，2015年以來，央行先後20餘次降低法定存款準備金比率，大型商業銀行的法定存款準備比率已經從原來21.5%的高點降至了現在9.5%，中小商業銀行的存款準備金比率則從原來19.5%的高點降至了當前的6.5%，僅通過降準就釋放了十多萬億元原本被凍結的流動性。其次，央行通過各種再貸款工具向市場提供流動性，體現在央行資產負債表中。央行對存款類金融機構的債權從2014年末的不足2.5萬億元增長到了2024年9月末的17.4萬億餘元，在不到10年的時間裡增加了近15萬億元。第三，雖然2015年後央行再沒有調整過存貸款基準利率，但在貨幣政策操作中通過不斷下調央行的政策利率直接帶動了市場利率的下行。例如，貸款市場報價利率（LPR）從2014年的5.76%下降至了當前的3.1%，金融機構人民幣貸款加權平均利率則從2014年6月末的6.96%下降至了當前的3.67%，下降了逾300個基點；與貸款利率大幅下降相對應，債券市場利率也迎來了改革開放以來最長的下行週期，10年期國債收益率從2017年12月初的3.88%左右下降至了當前的不足1.8%。總之，不斷下行的債券市場收益率反映了中國的流動性與貨幣政策一直較為寬鬆的事實。

那麼，在貨幣政策已經採取寬鬆姿態的情況下，為何還要明確地提出“要實施適度寬鬆的貨幣政策”呢？從根本上說，這是宏觀經濟的需要。中央經濟工作會議在診斷我國宏觀經濟形勢時，指出“我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，主要是國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多。”

**首先，投資與消費需求疲弱。**固定資產投資在疫情過後一直處於低位，自2023年以來，固定資產投資增長率一直低於5%。尤其是，民間固定資產投資極度疲弱，2022年12月以來，民間固定資產投資增長率一直低於1%，2023年5月以來民間固定投資增長率大多數月份呈負增長（見圖1）。由於民間投資需要不足，為穩增長、穩投資，不得不依靠政府投資，這既增加了各級政府的財政支出壓力，也增加了政府的債務負擔。最終消費也非常疲軟。疫情結束後的初期，國內社會消費品零售總額雖然一度有所反彈，但並沒有持續多長時間，就顯露出了較疲軟的態勢。2022年12月，也就是國內疫情管控放開之際，社會消費品零售總額增長率為-0.2%，到2023年5月反彈至9.3%，此後便轉而一路下滑，2024年6月後已降至4%以下。

圖1 中國固定資產投資完成額及民間投資增長率

資料來源：根據Wind整理

**其次，物價低迷。**自2022年10月以來，中國的PPI已持續了26個月的負增長，最近三個月（2024年9月至11月）PPI都在-2.5%以下。CPI的表現雖略強於PPI，但已經持續17個月在0附近徘徊，明顯低於全球主要國家2%的通脹目標（見圖2）。正因為如此，央行行長潘功勝在2024年10月曾表示，“將把促進物價合理回升作為重要考量”。由於物價水平持續低迷，也為進一步實施適度寬鬆的貨幣政策創造了更加靈活的空間。

圖2 中國CPI與PPI

資料來源：根據Wind整理

**第三，企業利潤增長率持續下滑。**國家統計局的數據顯示，2024年1—11月，除了外商及港澳臺投資企業利潤勉強維持了正增長外，國有控股企業和股份制企業的利潤總額出現大幅度下降，其中國有控股企業的利潤增長率為-8.2%,股份制企業為-5.2%，私營企業的利潤增長率下降幅度雖不及前兩者大，但也是-1.3%的增長。與企業利潤增長率持續下降相對應的是，工業企業的產能利用率也出現了較明顯地下降（見圖3），2024年第三季度的產能利用率僅有74.6%，這意味著，有超過25%的產能被閒置。實際上，2023年的中央經濟工作會議就曾指出過“部分行業產能過剩”。利潤增長率的持續下降和過高的產能閒置，勢必進一步對企業的信心造成不利影響，這正是民間投資疲弱的重要因素之一。

圖3 2024年1—11月不同所有制工業企業利潤增長率

資料來源：國家統計局

**第四，房地產業仍處於深度調整中。**過去幾年裡，儘管政府出臺了多項政策支持房地產行業的發展，但房地產業的頹勢並沒有得到根本性的扭轉，房地產業仍處於深度調整之中。從2022年4月至2024年11月，中國房地產開發投資完成額已連續30個月處於負增長，而且負增長的態勢不僅沒有出現收斂，反而還略有惡化。2024年5月至11月，房地產開發投資完成額的增長率均超過了-10%，2023年9月至2024年4月則在-9%至-9.8%（見圖4）。比房地產開發投資完成額增長下滑更多的是房地產施工面積和房地產銷售面積，2024年以來，房地產施工面積增長率在-10%以下，銷售面積增長率的下滑雖然有所收窄，但仍在-15%至-20%的區間。特別是，房地產期房銷售面積增長率則在-25%至-32%的區間，這使得房地產開發企業的資金週轉面臨巨大的壓力（見圖5）。

圖4 中國房地產開發投資增長率

資料來源：根據Wind整理

圖5 中國房地產銷售面積增長率

資料來源：根據Wind整理

**第五，青年就業壓力較大。**雖然統計上的城市失業率總體保持穩定，並沒有明顯地上升，但原來集中在建築、地產等行業的大量農村務工人員，因房地產業的調整而不得不重新返回鄉，這降低了統計上的失業率。2022年6月份，16—24歲的青年失業率為16.7%，2023年3月末，青年失率則達到了19.6%。根據國家統計局新聞發言人就2023年上半年國民經濟運行情況答記者問，2023年6月末的青年失業率進一步升至了21.3%。統計局此後不再公佈青年失業率的數據，但在投資、產能利用率下行的情況下，至少有一點是可以大致判斷的——青年失業率並沒有得到根本性的扭轉。這正是中央經濟工作會議指出的“群眾就業增收面臨壓力”。

0****2 央行實施適度寬鬆貨幣政策的可能舉措

中央經濟工作會議指出：“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息……探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。”這就點明瞭適度寬鬆貨幣政策的大體操作方式。

**首先，繼續降低法定存款準備金比率。**雖然央行已經20餘次降低法定存款準備金比率，但仍有較大的下調空間。事實上，現在全球不少發達經濟體的中央銀行已經取消了法定存款準備金制度，即使仍然保留了法定存款準備金制度的國家，其法定準備金率也很低。這有多方面的原因，比如，針對所有商業銀行實施的資本充足性監管，已對商業銀行的信貸施加了約束，即便是在無法定存款準備金率的情況下，商業銀行也不可能無限擴張信用。另外，多次的危機也表明，法定存款準備金比率也難以保證陷入流動性困境的商業銀行，能夠及時獲得充足的流動性和清償手段，最終還是不得不依靠中央銀行的最後貸款人機制提供救助。現在，中國大型商業銀行的法定存款準備金率在9.5%，中小商業銀行的為6.5%，未來商業銀行總體上至少還有4.5個百分點的降準空間，這是因為，我國大型商業銀行吸收的存款貨幣和提供的信貸總量，佔了絕大部分的比重。

**其次，央行貸款的總量與結構性工具並舉。**在央行貸款總量擴張與降低法定存款準備金率之間，適度寬鬆的貨幣政策應當優先考慮繼續降低法定存款準備金率。由於央行向金融機構法定存款準備金支付的利率極低，增加了商業銀行的機會成本，商業銀行必然會將成本轉嫁到借款者身上。儘管降低法定存款準備金率是適度寬鬆貨幣政策的優先政策工具選項，但央行貸款的作用依然十分重要，央行仍會通過再貸款的方式增加流動性的總量供給，同時以形形色色的結構性貨幣政策工具來引導金融機構的信貸資源配置。不過，需要防止一些企業利用結構性貨幣政策的優惠利率進行套利。

**第三，在公開市場操作中增加國債購買量。**與其他發達經濟體的央行持有大量國債不同，我國央行持有的國債佔其總資產的比重極低，這事實上不利於央行通過貨幣政策操作來引導市場利率及其預期管理。2024年我國央行開始重新嘗試通過公開市場對國債進行現券操作，但規模甚小，對流動性總量的影響有限。為了更好地實施適度寬鬆的貨幣政策，央行應當加大公開市場操作中的國債現券買斷交易。鑑於我國國債餘額與GDP之比較低，將來若有必要，央行甚至可以考慮購買一部分信用風險低的省級政府一般債券，作為央行在公開市場中對國債操作的補充，以更好地進行流動性總量管理。

**最後，作為研究者，筆者一直主張應當廢除存貸款基準利率。**中國自2015年以後就一直沒有調整存貸款基準利率。事實上，LPR早已取代了央行設定的存貸款基準利率而成為商業銀行貸款新的利率基準。央行在貨幣政策操作中也在引導7天逆回購利率成為主要的政策利率，但與此同時仍然保留著存貸款基準利率這一計劃經濟的遺蹟，這與中國經濟的市場化改革顯得不協調，而在市場利率經歷近5年的超長下行週期，且無論是貸款利率還是債券市場收益率均處於改革開放以來最低水平的時期，繼續保留著9年前的存貸款基準利率水平本身就不合時宜，它既沒有反映宏觀經濟、金融市場的流動性狀況的變化，也沒有傳達貨幣政策意圖。

0****3 適度寬鬆貨幣政策的可能影響

毫無疑問，適度寬鬆的貨幣政策會對宏觀經濟和金融市場產生一些積極的影響。**它首先會改變商業銀行的準備金結構，央行釋放和新增的流動性會影響可貸資金的供給，充裕的流動性將使市場利率在未來一段時間內總體處於低位。**質言之，中國已經進入了超低利率的時代，這既是寬鬆貨幣政策的結果，也是宏觀經濟運行的自然結果。鑑於債券市場利率、存貸款利率均已處於極低的水平，這可能會導致機構投資者和居民金融資產結構的重新調整。從這個意義上說，適度寬鬆的貨幣政策將有利於中央經濟工作會議提出的“穩住股市”的目標實現。

另外，**人民幣匯率會根據國內經濟基本面和國際環境的變化做出必要的反應。**特朗普重新入主白宮後，中國的出口重新面臨關稅壓力，對衝關稅風險客觀上要求一定程度的匯率貶值。同時，中國持續下行的利率，使得中美利差進一步擴大，這也將使人民幣匯率承受壓力。當然，匯率波動可能反過來牽制市場利率水平的變化，因為匯率貶值固然可能促進出口，但它也會削弱貨幣的競爭力，這與金融強國建設中需要“強大的貨幣”是存在一定程度的衝突的。

不過，中國的寬鬆貨幣政策也面臨著一些挑戰。**首先，中國貨幣與流動性總量已經非常寬裕。**截至2024年11月末，中國廣義貨幣M2的餘額已近312萬億元，與GDP之比已超過200%，中國已是全球貨幣總量最多的經濟體。這本身就說明，中國經濟當前面臨的困難和挑戰，並不是貨幣供應量不足的結果。我們明顯地看到，儘管廣義貨幣M2仍保持了明顯的正增長，但非金融企業的活期存款餘額卻在持續地下降，這表明，企業基於營業動機而持有的貨幣需求是不足的。

**其次，**在2023年末，中國的宏觀槓桿率已達到350%左右，**中國今天面臨的債務壓力與一些地方政府的債務風險，在某種程度上與過去的貨幣與信貸擴張有著密切的關係，**因此，適度寬鬆的貨幣政策必須權衡信用擴張與未來的信用風險。

**第三，中國經濟現在面臨的困難和挑戰，是經濟發展內在規律使然，**尤其是房地產行業深度調整帶來的經濟困境，是房地產市場供需格局變化、產業週期出現質變的結果，不可能指望通過適度寬鬆的貨幣政策使房地產業重新步入新千年之後那20年左右的高速擴張時代。同時，全球貿易與地緣環境變化對中國的不利衝擊，似乎也還需要較長的時間來消化。

適度寬鬆的貨幣政策只是權宜之計。**為了達到“穩增長”“穩投資”目的，在實施適度寬鬆的貨幣政策的同時，更需要通過深化改革完善市場經濟體制以增強信心，**尤其是民營企業家們對未來的信心，使他們敢於投資、安心投資、放心投資。這就要求在實踐中真正做到切實“依法平等保護各類所有制企業的合法權益”，保障各類所有制企業能夠公平競爭而不存在歧視。為此，需要各級政府部門充分理解社會主義市場經濟運行、競爭的規律，學會更好地與市場經濟打交道，將“權力關進制度的籠子裡”，權力為市場的公平競爭服務，而不是凌駕於市場競爭之上。

另外，為了提高適度寬鬆貨幣政策的效果，中國需要更好地與全球經濟的深度融合。