比特幣挖礦行業正經歷其歷史上最根本的轉變，而最明顯的跡象不是算力或難度調整，而是資產負債表。
CoinShares於本週發布的Q1 2026挖礦報告顯示，2025年Q4，上市挖礦公司的加權平均現金成本約為79,995美元來生產一個比特幣。
比特幣的交易區間在68,000至70,000美元之間，CoinDesk上週的報告估計每挖掘一個比特幣造成19,000美元的損失。
這些數字無法持續，行業也知道這一點。其反應是全面轉向人工智慧基礎設施，這正在重塑這些公司的實質。
根據CoinShares報告，公共挖礦部門目前已宣布超過700億美元的累計人工智慧和高效能計算合同。CoreWeave與Core Scientific的擴展交易本身價值102億美元，為期12年。TeraWulf擁有128億美元的高效能計算收入合同。Hut 8在其River Bend校區簽訂了一項70億美元的15年人工智慧基礎設施租約。Cipher Digital與谷歌支持的Fluidstack達成了數十億美元的協議。
到2026年Q1，上市挖礦公司可能會有多達70%的收入來自人工智慧，較目前的約30%大幅上升。Core Scientific的人工智慧協同收入已占其總收入的39%。TeraWulf為27%。IREN為9%，並在快速擴張中，正在建設高達200兆瓦的液冷GPU容量。
這意味著這些挖礦公司越來越像是數據中心運營商，還順便挖掘比特幣。
經濟學解釋了原因。根據CoinShares，比特幣挖礦基礎設施的成本差異約為每兆瓦70萬至100萬美元，而人工智慧基礎設施則為每兆瓦800萬至1500萬美元，這一差距很大，但人工智慧提供了結構性更高且更穩定的回報。
Hash price（哈希價格），即決定礦工每單位計算能力收入的指標，在2025年6月/早3月/早10月的時間點，達到約每日每petahash 28至30美元的歷史低點。
在這些水平下，運行中代硬體的礦工需要獲得低於每千瓦時0.05美元的電力才能保持現金盈利。與此同時，人工智慧基礎設施合同承諾超過85%的利潤率，並具有多年收入的可見性。
報告解釋了過渡的融資方式有兩種，且在數據中均可見。
首先是債務。該行業的總體槓桿已根本改變。IREN目前擁有37億美元的可轉換票據，分為五個系列。TeraWulf的總債務為57億美元，分為可轉換票據和其計算子公司的高級擔保票據。
Cipher Digital在2025年11月發行了17億美元的高級擔保票據，導致其季度利息支出從前九個月的320萬美元激增至Q4的3340萬美元。這些並不是挖礦規模的債務負擔，而是基礎設施規模的賭注，期望人工智慧收入能夠迅速實現以服務這些義務。
其次是比特幣銷售。公開上市的挖礦公司已經從最高水平減少了超過15,000個比特幣的庫存。Core Scientific在2025年1月售出了約1,900個比特幣，價值1.75億美元，並計劃在2026年Q1清算所有剩餘持有。Bitdeer在2025年2月將其庫存減少至零。Riot Platforms在2024年12月售出了1,818個比特幣，價值1.62億美元。
即使是持有53,822個比特幣的最大上市持有者Marathon，也在其2025年3月10-K文件中悄然擴大了其政策，授權從整個資產負債表儲備中進行銷售，部分原因是其3.5億美元的比特幣擔保信貸設施受到壓力，貸款價值比在價格下跌至68,000美元時攀升至87%。
那些出售比特幣以資助人工智慧建設的礦工正是那些保障比特幣網絡的挖礦操作的公司。這在過渡的核心創造了緊張。當挖礦無利可圖而人工智慧卻獲利豐厚時，合理的經濟決策是將資本重新分配離開挖礦。但如果足夠多的礦工這樣做，網絡的安全預算將縮減。
哈希率數據已經反映了這一點。該網絡在2025年10月初達到約1160 EH/s的峰值，隨後下降至約920 EH/s，經歷了三次連續的負難度調整，這是自2022年7月以來的首次連續負調整。
估值市場已經為這一分化定價。擁有擔保的高效能計算合同的礦工目前以未來十二個月銷售的12.3倍交易。純挖礦公司則以5.9倍交易。市場為人工智慧的風險支付了超過雙倍的價格，這進一步強化了進一步轉型的動機。
與此同時，地理情況也在隨著經濟變化而改變。美國、中國和俄羅斯現在控制著全球約68%的哈希率。僅在2025年Q4，美國就增加了約2個百分點的市場份額。
但新興市場也開始進入這一局面。巴拉圭和埃塞俄比亞已經加入全球前十的挖礦國，這得益於HIVE在巴拉圭的300兆瓦運營和Bitdeer在埃塞俄比亞的40兆瓦設施。
CoinShares預測到2026年底，網絡哈希率將達到1.8兹哈希，並在2027年3月末達到2兹哈希，比之前預測晚了一個月。
但該預測取決於比特幣在2025年Q4回升至100,000美元。如果價格保持在80,000美元以下，CoinShares預計哈希價格（Hash price）將繼續下降，哈希率將進一步減少，因為更多的礦工退出。
持續低於70,000美元的移動可能觸發更大的拋售，這反而會使倖存者受益，因為難度降低。
下一代硬體提供了一個潛在的生機。比特大陸的S23系列和Bitdeer的專利SEALMINER A3，均在每拍哈希低於10焦耳的運行，預計在2026年上半年將實現量產。這些機器的能源成本將大約減半，相較於目前的中代機隊。但部署它們需要資本，而許多礦工正將資本投向人工智慧。
比特幣挖礦行業以一組保障網絡並積累比特幣的公司進入此循環。它正以一組建造人工智慧數據中心並出售比特幣以資助它們的公司退出。
這是對不利經濟環境的暫時反應還是永久的結構性轉變，取決於一個變數：比特幣的價格。如果它回升至100,000美元，挖礦利潤將恢復，人工智慧轉變將放緩。如果它保持在70,000美元或以下，轉型將加速，過去十年存在的挖礦行業將繼續消失，變成完全不同的東西。
