新罕布夏州將發行1億美元以比特幣為支持的債券，並獲穆迪給出投機級評等 - Coinspeaker

新罕布什爾州商業融資主管機關（BFA）將發行 1 億美元、以比特幣作為擔保抵押的債券，並獲穆迪投資者服務（Moody’s Investors Service）給予暫定 Ba2 的評級——這是一種投機級（speculative-grade）的標示，將該工具置於最低投資級門檻下方兩個評級階距，並標誌著美國公共機構首次發行由比特幣全額支持的債務的已知案例。

對於已習慣持有獲得 Aa 或以上評級的州級紙本的市政債券市場而言，Ba2 的加密貨幣擔保結構並不只是附註——這是訊號：依規定，傳統的 muni（市政債）投資人範圍在首張票息被切出之前，就已在很大程度上被排除在外。

我們懷疑，這項評級的實際影響比其標題所暗示的更為重大。Ba2 紙本無法被多數市政債券基金持有，亦無法被在受託投資時受「最低投資級」門檻約束的年金體系，或是受 NAIC 資本計提規則（NAIC capital charge rules）約束、並以保險公司一般帳戶持有資產的機構買入——也就是說，這裡的自然買家主要是高收益市政債投資人、對沖基金，以及加密原生的定息資產配置者；其合規姿態與任何此前新罕布什爾州公共機關發行相比，屬於實質不同的局面。

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BFA 債券結構：比特幣擔保、有限追索權，以及 CleanSpark 的連結

這些債券將分兩個系列發行——2026A-1 系列與 2026A-2 系列，兩者都在 2029 年到期；依穆迪週二的聲明，各個類別的資金餘額目前尚未公開披露。2026A-2 系列的持有人在到期時如比特幣在已涵蓋本金、利息與費用之後出現足夠升值，將享有可選擇的額外付款權利——這項特性帶來了不同於傳統固定收益結構的非對稱上行曝險。

底層借款人為 NH Cleanspark Borrower Trust 2026-1，一個與 CleanSpark（一家上市的比特幣挖礦公司）相關的實體；該公司以比特幣作為貸款擔保抵押品。BitGo Bank & Trust 將擔任託管方，將 BTC 存放於隔離式錢包中，並且也將擔任清算代理——負責在利息與本金到期時，將比特幣轉換為現金以履行付款。

關鍵是，這些債券被設計為有限追索權債務（limited recourse obligations），僅可由比特幣擔保抵押品所產生的款項支付。沒有任何公共資金對該債務提供補貼（backstop）。BFA 在底層貸款結構中扮演貸款方，但不承擔任何一般義務（general obligation）責任；這使得新罕布什爾州納稅人不會面臨任何資金缺口——但同時也移除了通常支撐準公共機構債務紙本（quasi-public authority paper）的隱含州信用支持。

該擔保安排在 1.60x 的覆蓋比率（coverage ratio）啟動——也就是說，在成立之初，比特幣持有價值必須達到未償還貸款餘額的 1.60 倍。若該比率惡化至 1.40x，將觸發債券的強制全額贖回。

穆迪在其分析中採用了 72.06% 的預付款率（advance rate），並納入比特幣價格波動性，以及假設存在為期兩天的清算曝險窗口（two-day liquidation exposure window）——也就是 BitGo 將 BTC 持倉在完全結算發生前，逐步拆解（unwinding）成市場深度（market depth）之間的期間。

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