看不見的手：代幣分配如何在加密貨幣市場中造成不平等的競爭環境

加密市場中機構與散戶參與之間的差距從未如此之大。當日常交易者忙於分析圖表和掌握進場時機，一套精密的私人代幣交易系統正悄然為擁有資金與人脈的少數人保證可預測的回報。市場造市商Enflux的聯合創始人Buth近日闡述了這一機制的運作方式——以及為何散戶交易者始終處於劣勢。

機構代幣優勢的運作機制

資金方與市場造市商在一個傳統金融會立即視為利益衝突的框架內運作。根據Buth的說法，典型的結構如下：機構投資者透過私人協議以約30%的折扣獲得代幣配額，並設有三到四個月的解鎖期。他們同時在永續合約市場開立等額的空頭倉位，有效隔離了下行風險。

數學證明相當有說服力。以折扣價500,000美元的投資，若折扣為30%，則產生的收益年化可達90%或更高——有時根據交易條款甚至達到60%-120%。這不是投機，而是一個結構化的獲利機制，價格變動變得無關緊要。Buth本人也承認，在當前市場條件下，“我再也不想做散戶了”，這句話凸顯了資金在生態系統中流動的嚴重不對稱。

為何透明度仍然缺失

關鍵的差異在於監管對待方式。在傳統股市中，內部人士的折扣配額必須在監管申報中披露。而加密項目則運作在不同的制度下。公告中經常聲稱項目籌集了“$X 百萬美元”，卻悄然省略了代幣伴隨的高折扣與緊湊的解鎖時間表。

根據Digital & Analogue Partners的律師Yuriy Brisov所述，這種做法類似於傳統金融中長期使用的策略——對沖基金以折扣價購買可轉換債券並空頭標的股票。然而在傳統市場中，這些活動都在“披露規則和交易限制的厚牆內”進行。加密市場則沒有這樣的防護措施。正如layer-1區塊鏈Fogo的貢獻者Douglas Colkitt所指出，“折扣OTC配額是加密界最不為人知的秘密之一。”

對沖的隱藏成本

儘管空頭對沖看似消除了風險，但永續合約帶來的複雜性卻侵蝕了利潤空間。與傳統期貨不同，永續合約永不到期，倉位持有人需支付或收取持續的資金費用。當永續價格高於現貨價格——這是常見現象——空頭持有人就會因維持對沖而不斷流失資金。

Glider創始人Brian Huang指出了另一層面：“那筆資金在解鎖期間也可以用來投資其他地方。”在多個月的解鎖期內，資金被鎖定在對沖工具中的機會成本，進一步放大了實際盈利的計算，儘管這在交易評估中很少被提及。

為何項目與基金抗拒改變

現行制度之所以得以持續，是因為它能同時滿足多方利益。項目能獲得資金，無需擔心市場波動。基金則享有高收益的工具，回報可預測。而散戶交易者，因無法取得交易條款或機構資金，則在對沖解除與代幣解鎖時承受賣壓。

Buth指出，風險投資的偏好已經徹底改變。“許多VC甚至不再預先投資——他們偏好流動性較高的交易或已建立項目的代幣，可以立即交易。當交易伴隨著12或24個月的解鎖期時，籌資就變得困難得多，因為鎖定期太長。”

這也解釋了為何OTC結構仍然根深蒂固，儘管對更廣泛市場參與者來說明顯不利。這個系統完美契合那些掌控大量資金者的利益。

促使散戶進入的新途徑

近期的發展顯示，進入門檻正逐步降低。募資平台越來越多地列出OTC機會，讓散戶也能參與，實現曾經只屬於機構的交易民主化。Huang預計這一趨勢將加速，可能重塑代幣在市場中的分配方式。

然而，對於透明度是否能單獨解決結構性問題，仍有爭議。Huang認為，阻止風險投資者進行二級市場代幣銷售，比披露改革更能根本解決問題。Colkitt則強調，交易機制本身——而非市場需求信號——才是扭曲價格的根源，因為它們透過人工賣壓操控市場。

在不對稱市場中前行

對散戶交易者來說，未來的路在於承認結構性劣勢，而非忽視它們。理解隱藏的配額會帶來可預測的賣出事件，能幫助交易者調整進場時機與規模。認識到機構參與者運作的完全不同的風險回報方程——這正是Buth透過其市場造市經驗所體現的現實——為決策提供了關鍵背景。

目前的不平衡狀況尚未見改善跡象。OTC交易將持續為資金雄厚的參與者帶來可預測的利潤，而散戶則要承擔他們從未自願承擔的風險。成功的關鍵在於認清這種不對稱，考量隱藏的賣壓，並在充分了解競爭環境的前提下調整策略。