加密资产的价格发现机制与传统金融市场存在根本性差异。在传统市场中，价格由广泛分布的买方与卖方共同博弈形成，流动性分散在多个独立做市商之间。而在加密市场，头部做市商掌握了绝大多数代币的流动性供给，单个机构的仓位调整往往足以引发代币价格的剧烈波动。2026 年 4 月 10 日，PARTI 代币在数小时内暴跌 63%，链上数据与市场时序的高度重合，再次将这一行业核心矛盾推向舆论中心。截至发文，PARTI 暂报 0.0486 美元，24 小时跌幅收窄至 45%。
做市商的核心职能是在订单簿两端同时挂出买卖订单，通过买卖价差获取收益，同时为市场提供流动性。以 Wintermute 为例，该机构在 50 余家交易所提供流动性服务，截至 2023 年底累计交易量接近 3.7 万亿美元。在正常市场环境下，做市商通过高频交易算法维持价差稳定，其 Delta 中性策略旨在消除方向性价格波动风险。但这一策略本身存在结构性缺陷：当代币价格触发预设阈值，或做市商的风控模型判定持仓风险超出可接受范围时，仓位再平衡操作可能在短期内对市场形成巨大的抛售压力。
Wintermute 热钱包转账与价格暴跌的链上时序
加密 KOL Gorkeu 于 2026 年 4 月 10 日凌晨发文指出，PARTI 代币的暴跌与做市商 Wintermute 存在直接关联。链上数据显示，在价格崩盘前的数小时内，Wintermute 从其标记热钱包中转出了大量 PARTI 代币，随后大规模抛售启动，代币价格在短时间内下跌 63%。这一转账行为的时序位置——先于价格下跌发生——构成了因果关系推断的核心依据。从链上数据追溯的逻辑来看，若抛售压力源于市场自发的卖方行为，通常会在价格下跌的同时或之后出现持仓向交易所的集中转移；而 Wintermute 的转账行为出现在价格下跌之前，这使“热钱包代币转移引发市场抛售”的解释路径在时序逻辑上具备合理性。
值得注意的是，Wintermute 在 2025 年 4 月 ACT 等代币闪崩事件中曾遭遇类似质疑。当时 Wintermute 创始人回应称，抛售行为是为了套利 AMM 池的价格异动，且操作发生在价格剧烈波动之后，并非主动砸盘。但在 PARTI 事件中，热钱包转账与价格暴跌之间的时间差更短、跌幅更深，使“套利调仓”的解释力度受到更多挑战。
头部做市商的盈利逻辑与历史操作模式
Wintermute 的做市模式并非简单的双向挂单赚取价差。分析其历史操作路径可以发现，该机构在参与代币做市时往往采用更为复杂的策略组合。在 griffain 等代币的做市过程中，Wintermute 首先与现有代币持有者达成协议，从项目方或巨鲸手中借入代币，同时买入看涨期权以对冲风险。借入代币后，Wintermute 在市场上出售这部分代币，形成事实上的空头头寸；代币价格因抛售而下跌后，该机构以更低价格回购代币归还借入方，从而在价格下跌过程中获利。做市商在价格下跌和上涨的过程中都能赚钱。
社区将这一价格走势特征总结为“Wintermute 模式”：高价开盘、抛售、洗盘、吸筹、再拉盘。据加密 KOL dethective 的数据分析，自 Wintermute 参与交易的代币中，有 67% 的价格出现下跌，过去一年投资者若跟随该机构持仓做市或持币，平均回报率为 -26%。Gorkeu 进一步指出，Wintermute 去年曾以类似方式同时清算了约 10 个项目。
代币解锁、流通供给与抛售压力的叠加效应
PARTI 代币暴跌并非发生在市场真空之中。2026 年 3 月 25 日，Particle Network 完成了大规模代币解锁，释放约 8,930 万枚 PARTI 代币，占流通供应量的 19.86%，价值约 781 万美元。这一解锁事件在时间上距离 4 月 10 日暴跌仅约两周。从市场微观结构来看，大规模解锁通常会在短期内增加二级市场的可交易供给，流动性条件越薄，增量供给对价格的边际冲击效应越强。
当结构性供给增加与头部做市商的大额转账行为在时间窗口内叠加，价格承压的逻辑链条便更加清晰。需要指出的是，代币解锁本身是项目代币经济模型中计划内的事件，市场通常会在解锁前对其进行一定程度的定价。但解锁后代币的实际流向——尤其是代币是否经由做市商渠道进入二级市场——才是决定价格冲击强度的关键变量。在此案中，Wintermute 热钱包转账发生在解锁事件之后，使两者之间的因果关联无法被简单排除。
价格恢复、成交量放量与市场后续表现
截至 2026 年 4 月 10 日，根据 Gate 行情数据，PARTI 代币在经历凌晨暴跌后出现一定程度的反弹，24 小时内价格振幅达到 173.2%，一度触及 0.0358 美元低点，当前价格在 0.0485 美元附近运行。24 小时跌幅收窄至 44.22%。成交量的同步放大是理解这一价格行为的关键线索：PARTI 24 小时交易量激增超过 900%，显示出市场在暴跌后存在显著的买方承接力量。
这种“暴跌后快速反弹伴随成交量放大”的价格形态，在加密市场中并不罕见，但其解读存在两种可能性。一种解读是，恐慌性抛售释放了市场中的过度杠杆头寸，价格在跌至流动性枯竭区域后吸引了抄底资金入场，形成技术性反弹。另一种解读则指向做市商在低位回补此前抛售头寸的可能性——如果 Wintermute 此前借入的代币已在高位出售，那么在价格大幅下跌后回购代币以归还借入方，正是“Wintermute 模式”中获利的关键环节。由于链上地址的归集和代币流转路径尚未完全公开，这两种可能性目前均无法被确切验证。
做市商撤出流动性引发的信任危机
PARTI 暴跌事件不是 Wintermute 第一次因大额转账引发市场恐慌，也不太可能是最后一次。2025 年 10 月市场崩盘期间，Wintermute 在崩盘前向交易所热钱包转移超过 7 亿美元资产，引发市场流动性剧烈变化。同年 4 月，Wintermute 的链上地址被监测到集中抛售 ACT、BONK、BABYDOGE 等多个山寨币与 Meme 币，引发相关代币价格集体跳水。2026 年 3 月，FTX 遗产相关钱包向 Wintermute 转移 412.6 万枚 ZRO 代币（约 817 万美元），转移后 ZRO 价格随即下跌 6%。
这些事件的反复出现，揭示了加密市场更深层次的结构性问题：做市商的商业利益与市场稳定之间存在天然张力。做市商的基本盈利模式是通过高频做市和跨市场套利获取价差收益，在正常市场中这一行为同时提供流动性。但在极端行情下，风控模型可能驱动其主动撤出流动性甚至清仓止盈，这种行为的市场效果与“砸盘”无异。Wintermute 创始人曾表示，“做市商不是新的‘坏人’，人们需要一个被责怪的对象”，但同时承认行业需要建立做市协议的披露机制，以提高透明度。
从做市商博弈看代币定价权的未来演变
做市商在代币价格形成中扮演的双重角色——既是流动性的提供者，也是价格波动的放大器——已成为加密行业无法回避的治理议题。从项目方的视角看，与头部做市商合作是代币上线主流交易所、获得初始流动性的必要路径；但从普通投资者的视角看，这种合作关系可能意味着信息不对称和价格形成机制的不透明。有分析指出，Wintermute 在做市过程中，除了二级市场的直接交易，还伴随着消息面、市场趋势等多条战线同时发力，其做市风格已超越单纯的订单簿管理，进入了更复杂的市场博弈范畴。
未来代币定价权的演变可能沿着两个方向展开。一是交易所层面推动做市商信息披露的标准化，如要求做市商公开其代币持仓变动和做市协议条款，以缩小机构与散户之间的信息差距。二是 DeFi 原生做市机制的成熟，如自动化做市商（AMM）和流动性挖矿等去中心化方案，逐步削弱中心化做市商在代币定价中的主导地位。但在此之前，头部做市商对代币价格的支配能力，仍将是加密市场结构中的核心变量。
总结
PARTI 代币暴跌 63% 的事件，从链上时序、代币解锁背景、Wintermute 历史操作模式三个维度构成了相互印证的逻辑链条。热钱包转账发生在价格下跌之前、大额解锁增加了市场供给弹性、Wintermute 在多次类似事件中展现出可识别的操作模式——这三条线索的交汇，使“做市商主动减仓触发价格崩盘”的解释具备较强的逻辑依据。然而，做市商与项目方之间的协议条款、代币借入与归还的具体安排等关键信息仍处于黑箱状态，这使得外部观察者难以从链上数据中得出确切的归因结论。对于市场参与者而言，理解做市商在代币价格形成机制中的角色与利益结构，或许比追踪单次暴跌事件的直接原因更具长期价值。
FAQ
Q：PARTI 暴跌 63% 的直接原因是什么？
A：链上数据显示，Wintermute 热钱包在价格暴跌前数小时内转出大量 PARTI 代币，随后大规模抛售启动，代币价格在短时间内下跌 63%。代币解锁带来的供给增量可能是事件的背景因素之一。
Q：Wintermute 以前是否出现过类似操作？
A：是。Wintermute 在 2025 年 4 月集中抛售 ACT、BONK、BABYDOGE 等多只山寨币引发市场恐慌，同年 10 月在市场崩盘前转移超过 7 亿美元资产。Gorkeu 指出其去年曾以类似方式同时清算了约 10 个项目。
Q：做市商抛售代币是否属于市场操纵？
A：从现行监管框架来看，做市商在代币做市协议框架内的仓位调整通常不被直接认定为市场操纵。但由于做市协议条款不对外公开，外部观察者难以判断具体抛售行为是否超出协议约定的合理范围。Wintermute 创始人曾公开呼吁行业建立做市协议披露机制。
Q：暴跌后 PARTI 价格是否已经恢复？
A：截至 2026 年 4 月 10 日，PARTI 价格从低点约 0.03546 美元反弹至 0.04943 美元附近，24 小时跌幅约 44.22%，振幅达 173.2%，交易量激增超过 900%。
Q：投资者应如何规避类似风险？
A：关注链上大户持仓变动、了解代币的做市商背景与解锁时间表、避免在流动性不足的资产上使用高杠杆，是降低此类事件风险的常规手段。对于做市商集中持仓的代币，需对其价格波动保持额外的风险冗余。
