加密货币是证券吗？(第四部分：去中心化金融（DeFi）、质押、空投、NFT)

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加密是否为证券——第四部分

以下观点文章由Alex Forehand和Michael Handelsman为Kelman.Law撰写。

数字资产活动已远远超出简单的代币销售。如今，许多最具影响力的法律问题并非源自单一发行，而是来自程序性机制——质押安排、流动性池、借贷协议、空投活动和NFT生态系统。这些结构常常挑战传统的证券分析，因为价值是通过代码、激励、治理和用户参与的混合产生的。

法院仍然适用Howey测试，但这些情境需要更细致且特定于生态系统的分析。本部分将探讨监管机构和法院可能如何评估四大类：质押程序、DeFi流动性和借贷、空投分发以及NFT。

质押程序

质押具有独特的地位，因为它既存在于协议层面，也存在于服务层面，每种情况都引发不同的证券考虑。

集中式质押程序——由中介集中资产、进行验证、设定奖励条款和推广收益——经常涉及证券法律。逻辑很简单：用户贡献代币，依赖提供者产生回报，并期望从提供者的管理或技术努力中获得利润。这与Howey测试完全契合，尤其是在提供者宣传奖励率或将质押描述为“投资机会”时。更多信息，请参见我们的文章《SEC对加密质押审查对提供者的影响》。

然而，当中介仅执行行政或事务性角色，不保留裁量权，也不保证收益时，Howey中的“他人努力”和“利润预期”两个要素不成立，质押服务更不可能被认定为证券。

类似地，网络层面的质押——用户直接质押到协议或验证者集而非 pooled 管理——更不可能被视为证券交易。奖励通常是算法生成、协议定义的，并不依赖中介的裁量。在这种情况下，SEC通常将这些质押交易视为收据，而非证券。更多信息，请参见我们的文章《理解SEC关于2025年8月加密质押的最新更新》。

DeFi流动性池和代币化借贷

DeFi协议引入了另一层复杂性，因为价值来自智能合约交互，而非单一发行人。监管机构在分析DeFi结构时，重点关注控制权、裁量权和利润预期。

当用户将资产存入流动性池并获得LP代币时，问题在于这些LP代币是否代表一种追求利润的安排，依赖他人的努力。法院和监管机构会检查该池是否由一个真正去中心化的协议运营，或者是否仍由可识别的开发者持有管理密钥、升级权限或对核心经济参数有影响力。

收益的来源同样重要。由自动化做市或借贷参数驱动的算法收益倾向于不被视为证券。但当开发者或运营者对APY、流动性激励或风险参数行使裁量权，或当收益被宣传为“回报”时，证券分析就会变得更为激烈。

另请阅读： 加密是否为证券？第三部分：二级市场交易

空投

空投长期以来被非正式地视为“安全的”，因为它们是免费分发的。但法院和监管机构已明确表示，免费并不意味着“非证券”。关键在于空投是否构成更广泛的推广或投资计划的一部分。

即使是曾被视为“黄金标准”的Uniswap，其未广告的空投也收到了SEC的Wells通知，指控其违反证券法规。

当发行人利用空投来建立投机势头、推动交易活动或吸引投机兴趣时，空投可能构成投资合同。如果宣传材料鼓励接收者预期代币价格上涨，分发可能满足Howey中的利润预期要素。

获得空投所需的任务——如宣传发布、推荐或社交媒体推广——也引发担忧，因为它们类似于SEC视为融入更广泛分发计划的“工作换代币”营销活动。即使是对协议用户的追溯性空投，如果被框定为对参与项目的奖励，也可能引发问题，尤其是在项目预期因持续的管理努力而增长的情况下。

底线：空投可以是免费的，但从整体来看仍可能构成证券交易的一部分。

非同质化代币 (NFTs)

大多数NFT作为用于艺术、收藏品或会员访问的独特数字对象，并不属于证券。它们的价值通常取决于文化相关性、艺术质量、稀缺性或个人消费。但NFT的结构和推广方式可能会使其跨入证券领域。

分割NFT常常类似于投资工具，因为购买者获得资产的比例权益，具有升值潜力。同样，承诺版税、收益分配、回购或利润参与的项目也会受到经典Howey分析的影响。如果NFT创作者强调“底价增长”、路线图执行、未来元宇宙或团队驱动的升值，法院可能会认为与艺术家或开发者努力相关的合理利润预期存在。

相反，为实用目的设计的NFT——如会员通行证、游戏内资产、数字身份或活动门票——通常可以安全地排除在证券范畴之外，尤其是在以固定价格出售、立即使用且以消费为导向的市场推广中。

与所有框架一样，法院关注的是经济现实，而非术语。相同的NFT系列是否为证券，取决于其市场推广方式、所赋予的权益以及购买者合理赋予的开发者持续管理工作的价值。

结论

质押、DeFi、空投和NFT等特殊情境反映了一个反复出现的主题：技术本身并不决定法律结果——经济现实才是关键。法院会评估参与者是否依赖可识别的管理努力、是否预期利润、底层系统是否真正去中心化，以及团队是否仍拥有裁量权或控制权。

这些情境在证券法下并不享有特殊待遇。它们只需要对Howey在新的经济结构中的应用进行更为细致、事实导向的分析。随着这些生态系统在2025年持续发展，商品化使用与投资结构之间的界线仍是加密法律中最重要且最具争议的领域之一。

在Kelman PLLC，我们拥有丰富的经验，能够应对证券法律，尤其是Howey的实际细节。我们将持续关注加密监管的发展，并随时为客户提供咨询服务。如需了解更多信息或预约咨询，请在此联系我们。