比特币市场出事了！杠杆流动性消失，IBIT 单日撤资 5.23 亿

比特币稳定在 8 万美元，但市场氛围与 10 月初截然不同。10 月 10 日川普关税引发 190 亿美元清算事件后，订单簿深度消失、11 月 ETF 流出 36 亿美元创纪录、贝莱德 IBIT 单日撤资 5.23 亿美元、杠杆率降至历史低位，交易员直觉「某些环节出了问题」获数据验证。

川普关税引发的 190 亿美元清算如何摧毁市场管道

（来源：Trading View）

10 月 10 日发生的不是一次普通下跌，而是系统性清洗。Coin Metrics 将其称为「大去杠杆化」，过程如下：川普关税消息出现，流动性提供者撤离，杠杆市场被迫平仓，引发连锁反应。超过 190 亿美元的杠杆头寸被清算，这一损失远超以往任何一次崩盘，并立即引发期权市场对冲下行风险的狂潮。

规模很重要，因为一旦超过某个阈值，价格就不再清晰反映「人们的想法」，而是引发强制抛售、追加保证金和自动平仓，将市场推入空虚境地。比特币从 10 月 6 日的峰值（约 10.8 万美元）在 10 月 10 日至 11 日期间下跌超过 14%，这种速度和幅度在牛市中极为罕见。

更致命的是连锁效应。比特币暴跌，山寨币崩盘更剧烈。Coin Metrics 指出，山寨币在去杠杆化过程中受到的冲击更大，因为这部分市场需要反射性动能才能生存。当比特币失去动能时，资金不会留在山寨币中等待反弹，而是直接撤离整个加密市场。这种动态不仅导致市场下跌，还改变了之后几周的市场行为，做市商变得谨慎，散户交易者规模缩小，每一次反弹都让人感到可疑。

币安的抵押品错位问题进一步加剧恐慌。Coin Metrics 将 Ethena 的合成美元 USDe 列为值得注意的受害者，其锚定机制依赖对冲头寸和市场运作，被用作包括币安在内的交易所的保证金抵押品。在暴跌期间，USDe 在某些交易平台上的短暂交易价格远低于 1 美元，币安随后赔偿约 2.83 亿美元。这种因交易场所而异的差距，让交易员感觉规则一夜之间改变了。

流动性枯竭与订单簿深度崩塌

交易者发自内心的感受是流动性消失了。当人们说「没有投标」时，他们指的是当前价格附近没有足够的真实买单来接盘，所以价格必须进一步下跌才能找到愿意买入的人。Kaiko 深入研究得出令人沮丧的结论：在几个交易所，中间价附近几乎没有任何交易，而有意义的买盘出现在更远位置，大约在中间价的 4% 到 10% 之间，在 CEX 上最为明显。

Coin Metrics 从不同角度看到同样现象，观察币安 BTCUSDT 的订单簿深度在中间价正负 2% 范围内。在正常情况下，这种深度足以吸收正常抛售；但在崩盘期间，它急剧变薄，适度的抛售压力造成了巨大波动。这就是加密货币「管道」运作方式，市场可能一直感觉流动性很好，直到它突然失去流动性。

时间快转到 12 月，即使价格稳定，现货市场流动性仍然不足，这表明主要交易场所的成交量仍远低于 10 月初水平。Coin Metrics 描述了与市场情绪转变相符的杠杆重置，未平仓合约大幅减少，资金流动性减弱，市场尚未重建同样的方向性信念。用更人性化的方式解释：交易员遭受损失，做市商变得谨慎，系统不再能轻松跟进。这就是为什么「山寨币季节」的讨论很快就消失的原因。

ETF 资金流出与宏观风险重新挂钩

比特币在 2024 年大部分时间和 2025 年前半段学习如何与机构投资者——现货比特币 ETF——一起交易。当资金流动为正时，它是稳定需求来源；当资金流动转为负时，它拖累市场情绪，使投资者更难在下跌时充满信心地买入。11 月的 36 亿美元流出不仅是数字，更代表机构对比特币短期前景的态度转变。

10 月 10 日之后最大的变化与加密货币的内部政治无关，而是比特币被重新纳入宏观经济范畴。加密货币永不关闭的特性使其成为全球全天候风险评估工具，宏观冲击可以透过加密货币比透过任何其他方式更快传播。简单来说，风险已经从系统中消失，债券和黄金看起来更安全，而比特币的交易表现却像高贝塔系数资产。

三大指标全面恶化

ETF 资金流向崩溃：11 月从现货比特币 ETF 撤资 36 亿美元创历史纪录，贝莱德 IBIT 单日撤资 5.23 亿美元，机构信心动摇

订单簿深度变薄：中间价正负 2% 范围内买单稀少，有效买盘远在 4-10% 之外，适度抛售引发巨大波动

杠杆率历史低位：未平仓合约大幅减少，资金流动性减弱，交易员不敢重新加杠杆