IOSG内部备忘录（上）：2026 年，我们如何押注主流资产？

作者｜IOSGVenturesTeam

1、主流资产

1.比特币

一年前，我们为比特币勾勒了两条截然不同的发展路径：“乐观前景”认为机构采用和政府兴趣将推动该资产向前发展，而“悲观前景”则认为若未能实现这些里程碑，将引发看跌情绪和潜在的危机情景。

进入2026年，现实的发展介于这两个极端之间，但更接近预期的下限。

BTC被搁置：2025年发生了什么

政府行动（部分成功）：美国政府采取了比预期更为被动的立场。虽然总体上支持加密行业，但政府明确表示不会使用纳税人的钱购买比特币，而是主要依靠没收的BTC来组建储备。特朗普的连任带来了对加密友好的言论和监管乐观情绪，但实际的政府购买似乎只是一厢情愿。关于“创新方式”增加储备的承诺尚未转化为具体行动。

央行与主权财富基金（结果参差不齐）：前20大经济体的主要央行大多保持观望，仅有少数例外。然而，主权财富基金开始建立比特币敞口，尽管这些购买的规模仍难以评估。

机构采用（结果参差不齐）：MicroStrategy在2025年大部分时间继续其激进的积累策略，对价格起到了正向推动作用。然而，市场叙事已发生戏剧性转变。MicroStrategy公开表示在某些情况下愿意出售BTC，从纯粹的积累转向更像“BTC信贷类工具”的运作模式。曾经的助力现在似乎正转变为潜在的压力和负担。相比之下，比特币ETF表现非常出色，2025年全年持续净流入，表明传统金融机构和散户投资者对受监管的比特币敞口保持强劲需求，成为年内最可靠的需求来源之一。

比特币2026年展望：宏观依赖与催化剂枯竭

独特催化剂的枯竭

本轮周期依赖于一系列强大的比特币特定催化剂：SVB破产和USDC脱锚危机、2023年全年的ETF预期积累、MicroStrategy的持续买入、2024年初现货ETF的推出，以及特朗普的选举胜利。每一个都提供了独特的、聚焦比特币的买入压力。

展望2026年，比特币特定的正面催化剂似乎稀缺。各国政府已表明立场，短期内不太可能成为主要买家。央行不会快速改变对BTC的风险评估。MicroStrategy已耗尽大规模增量购买的能力，并将其信息转向潜在的出售。ETF虽然成功，但已完成其初期采用浪潮。

比特币若要在2026年蓬勃发展，将几乎完全依赖宏观因素。优先级顺序很明确：

**#****AI股票与风险偏好；**比特币越来越追随每个周期中最热门资产的命运。上一周期，它在相近时间范围内跟踪了特斯拉的底部和峰值。本周期，我们看到与NVIDIA出现了相同的模式。比特币的表现与高贝塔科技股和AI热情已形成深度相关。

**#****美联储政策与流动性：**美联储是否继续鸽派政策和扩表对于更广泛的流动性环境至关重要。从历史上看，流动性状况可能是比特币价格走势最重要的因素。随着美联储在2025年三次降息，2026年货币政策的走向将严重影响比特币获得持续买盘的能力。

**2026年的新兴风险：**虽然正面的独特催化剂似乎稀缺，但负面的BTC特定催化剂可能性更为突出：

**#****MicroStrategy（现更名为Strategy）的压力：**推动比特币在本周期走高的因素可能在2026年成为其负担。MicroStrategy从“永远持有”到“在某些情况下愿意出售”的转变代表了根本性变化。他们概述的“情况”是指当其mNAV跌破1且需要出售BTC来履行对债权人的义务时。令人担忧的是，当你放大视角，Strategy的模式开始类似于庞氏骗局，然而，我们认为这些风险不会在短期内实现，因为Strategy已利用其股票的充裕流动性建立了现金储备，能够覆盖未来3年与股息相关的义务。

**#****四年周期理论悖论：**根据周期理论，我们可能已经处于可以被定义为比特币熊市的阶段。周期理论假设比特币市场以四年为周期轮转，每个周期的峰值通常出现在第四季度。按照这一模式，2025年第四季度应该是价格峰值——事实上，比特币在此期间达到了12.5万美元左右，这可能标志着周期顶部。然而，这一周期理论的有效性越来越受到质疑。我们认为周期理论在某种程度上是巧合，主要与更广泛的宏观周期重叠，而非代表比特币的内在规律。

除了AI泡沫担忧和更多的避险态度外，BTC在2025年第四季度表现不佳的原因主要是长期持有者在调整仓位时相信并按照周期理论行事而持续卖出所造成的压力。

自我实现预言的风险：周期理论创造了一个危险的反馈循环：

长期持有者预期第四季度见顶并相应卖出

这种卖出压力在本应最强劲的时期压制了价格

由此产生的表现不佳“确认”了周期理论

更多持有者采用这一框架，放大了未来的卖出压力

打破周****期：如果宏观环境保持稳健，比特币最终可能突破这些周期约束并再次重新定价上涨。首次打破周期实际上可能成为市场尚未计入的正面催化剂。

**#****技术风险进入讨论：**比特币面临两个长期挑战：量子计算漏洞和关于其经济与安全模型的质疑。虽然后者对主流讨论仍较为晦涩，但量子风险正越来越多地进入公众意识。更多可信的声音正在对比特币的量子抗性表示担忧，这可能削弱其“安全、不可篡改的价值存储”叙事。然而，BTC社区更愿意尽早进行这一讨论，以便有时间寻找潜在的解决方案。

**2026年比特币判决：**比特币进入2026年时，并非处于由加密特定叙事驱动的独特优势地位，而是作为一种对宏观敏感的资产，其表现将在很大程度上反映更广泛的风险市场：

催化剂枯竭：比特币特定的正面催化剂已基本耗尽或已实现（政府立场已定、MicroStrategy产能已达上限、ETF早期采用浪潮已完成）

新兴压力：MicroStrategy相关担忧、周期理论、量子风险进入公众讨论，作为主流社区明显的担忧可能导致重新定价，考虑到市场可能对这些风险过度计价，而风险在未来12个月内不太可能实现：考虑到Strategy已确保未来3年支付债权人的现金储备，2026年Strategy不太可能面临关键问题；在宏观周期延续的前提下，周期论者被证明是错误的只是时间问题；量子风险影响主流BTC认知的可能性在2026年也较低

宏观依赖：表现将跟踪AI股票（特别是NVIDIA）和美联储政策决定

2.以太坊

回顾2025年展望

乐观前景——部分实现

回顾我们的2025年展望，以太坊的几个潜在优势已开始显现，尽管尚未完全发力：**#****机构可行性（明确成功）：这一论点已被证明是正确的。以太坊的稳定币主导地位（自GENIUS法案以来新增450-500亿美元发行量）表明，选择区块链基础设施的机构始终将以太坊选为最值得信赖的资产账本。这也反映在机构买方，ETHDATs能够通过Bitmine等主要参与者筹集大量资金。#****开发者生态系统与多元化领导（明确成功）：Base、Arbitrum和其他L2将推动采用的预测已经实现。Base尤其成为加密消费者领域的关键增长驱动力，而Arbitrum在机构工作方面做出了巨大努力，将Robinhood引入更广泛的以太坊生态系统。#****ETH是BTC的唯一替代品（时机判断失误）：BTC面临的两个核心长期独特风险——量子漏洞和安全经济学——是ETH定位更好、更具未来性的领域。ETH仍然是唯一能够作为BTC价值存储用例替代品的资产。然而，在这些担忧在主流BTC讨论中得到更多验证之前，ETH/BTC的价格表现不太可能从这一定位中受益。#****对单一实体风险的抵御能力（明确成功）：**没有MicroStrategy等效实体已被证明是一个显著优势，因为MicroStrategy已从比特币的积累助力转变为潜在负担。虽然大多数DAT可能是短命的，但那些拥有大量ETH的DAT比Strategy拥有更稳健的所有权结构，附带条件更少。

悲观前景——基本避免

我们为以太坊概述的负面情景并未如预期那样严重实现：**#****领导力真空（已解决）：长期以来，没有足够强大的人物来捍卫以太坊在更广泛加密领域的定位。Vitalik的关注点分散在许多话题上，他不是那种专注于价格表现的机会主义CEO型领导者。以太坊在最近之前一直没有MichaelSaylor类型的倡导者，这是今年早些时候价格一度跌破1,500美元的核心原因之一。然后，TomLee在很大程度上填补了这一空白，成为ETH的主要布道者和倡导者。他符合要求：出色的销售技能、在金融界的崇高地位，以及与ETH价格升值的利益一致性。#****文化挑战（“觉醒”vs“务实”）（正在改善）：**去年我们写道：“相比之下，以太坊的文化通常被认为比其他生态系统更‘觉醒’，强调包容性、政治正确和社区驱动的道德讨论。虽然这些价值观可以促进协作和多样性，但有时会导致间接沟通、道德说教和在做出大胆、果断决定时犹豫不决等挑战。”幸运的是，以太坊基金会迎来了更注重绩效、能够收紧组织以提高效率和影响力的新领导层。从主观感受来看，更广泛社区的氛围似乎也在转变，以更好地适应当前环境。

**以太坊2026年展望：独特驱动因素作为ETH/BTC的利好。**以太坊与比特币共享宏观风险特征——对AI股票、财政政策和美联储流动性状况的敏感性。然而，在独特因素方面，以太坊在2026年的定位明显优于比特币。

**以太坊相对于比特币的优势：a.****没有重大压力：**以太坊不面临压在比特币上的相同结构性风险。最重要的是，它没有MicroStrategy等效的杠杆实体，其潜在抛售可能会破坏市场稳定。虽然大多数DAT可能是短命的，但那些拥有大量ETH的实体使用的杠杆比Strategy少。**b.ETH是BTC的唯一替代品：**去年我们对这一论点的时机判断有误，但如果之前讨论的任何BTC独特风险实现——包括围绕量子漏洞和经济/安全风险的讨论——这应该会为ETH/BTC比率提供利好。

**独特催化剂：稳定币与DeFi主导地位论。**也许最重要的是，以太坊拥有刚刚开始显现的正面独特催化剂。在多年作为加密领域“最受厌恶的资产之一”——在2023-2025年经历严重压力和波动之后——以太坊复兴的条件正在成熟。

**#****不可否认的稳定币领导地位：**数据是明确的：以太坊主导稳定币市场。这体现在多个方面。**a.资产余额：**以太坊占稳定币总市值的近60%，展示了明确的网络效应和市场偏好。**b.流动动态：**自GENIUS法案宣布以来，以太坊吸收了450-500亿美元的新稳定币发行量。这表明当新的稳定币需求出现时，它不成比例地流向以太坊。

**#****十年的可靠性证明：**以太坊在过去10年中没有经历任何重大性能问题或宕机。这一运营记录是不可替代的，对于其作为全球流动性基础设施基础的定位至关重要。当传统金融考虑区块链集成时，以太坊可靠管理数十亿美元价值的历史提供了无与伦比的可信度。

**#****DeFi作为以太坊的护城河：**以太坊的DeFi生态系统可能是其最重要的竞争优势。以太坊是唯一能够通过经过实战检验的智能合约有效部署数百亿美元的区块链。**a.时间检验的安全性：**像Aave、Morpho和Uniswap这样的智能合约已经运营多年，锁定了数十亿美元的总价值，没有发生重大安全漏洞。尽管它们代表着黑客的巨大“蜜罐”，但这些合约已证明了其韧性。**b.深度流动性、可组合性和资本效率：**组合不同DeFi协议的能力创造了竞争链难以复制的网络效应。通过组合现有原语可以构建复杂的金融产品——这种能力需要技术基础设施和深度流动性。最好的例子是Ethena、Aave和Pendle的可组合性。这使得以太坊主网成为资本密集型用例的唯一中心。

**#****监管清晰度：**围绕加密行业的积极监管应该促进传统金融与加密之间更多的融合。宏观时机、监管清晰度和机构采用的融合使以太坊成为传统金融进入加密的主要受益者。凭借稳健的区块链记录和能够安全管理数百亿美元的经过验证的DeFi基础设施，以太坊为机构提供了竞争链无法匹配的安全性、流动性和监管可见性组合。多年表现不佳和怀疑之后，以太坊可能即将迎来情绪逆转。市场往往会奖励那些一旦基本面开始明显改善就被“遗弃”的资产。以太坊的基础设施改进、稳定币主导地位以及机构采用的定位可能会在2026年推动重新定价。

**以太坊2026年风险：资产认知之战。**虽然以太坊进入2026年的基本面定位看起来很强，但几个风险可能会削弱其表现——最重要的是关于ETH作为资产代表什么的持续争论。

资产分类之争

**#****核心争论：**与比特币已作为“数字黄金”货币资产达成相对明确共识不同，以太坊仍处于市场认知发现的过程中。这种模糊性创造了怀疑论者和利益冲突群体积极利用的脆弱性。

**#****两种竞争叙事：a。货币资产观（看涨）：**以太坊社区的倡导者，包括TomLee等知名人士，一直在推动“数字石油”类比——将ETH定位为具有实用性的生产性货币资产。这一叙事已获得关注，支持以太坊以类似比特币的货币溢价进行估值。**b。现金流资产观（看跌）：**市场中不可忽视的一部分——包括比特币极端主义者和传统金融怀疑论者——试图将以太坊与比特币进行根本不同的分类。他们认为以太坊应该像以下资产一样估值：贝莱德：估值应为管理资产的一小部分；纳斯达克或交易所运营商：使用基于费用产生的DCF（贴现现金流）模型而非货币溢价。

**#****认知操纵；**以太坊特别容易受到叙事攻击，因为其价值主张比比特币简单的“数字黄金”故事更复杂。我们在之前的周期中见证过，怀疑论者有不成比例的能力负面影响对ETH作为资产的认知。

**#****为什么以太坊更脆弱：a。**更年轻的资产：与比特币15年以上的记录相比，市场共识不够成熟；**b。更复杂的故事：**可编程性、DeFi、稳定币、Layer2——更难提炼成简单的叙事；**c。领导层分散：**多种声音和利益使对手更容易制造混乱

**Layer2争论；**随着以太坊的Layer2生态系统蓬勃发展（Base、Arbitrum等），关于价值积累的问题出现了：a。L2是增强还是削弱ETH？如果大多数活动和费用留在L2上，主网ETH是否能捕获价值？**b。流动性碎片化：**多个L2可能稀释而非增强以太坊的网络效应。

今年早些时候我们写过这个话题：

L2碎片化可以通过两种主要途径解决：

1. 市场动态（自然选择）可能自然整合生态系统，留下2-3个活动显著的主导通用L2，而其他要么消失，要么转向堆栈方法——为特定用例的Rollup提供服务。
2. 建立稳健的互操作性标准可以减少更广泛Rollup生态系统中的摩擦，削弱任何单一Rollup建立主导护城河的潜力。

以太坊应该在其对L2仍有影响力时积极推动后一种情景。这种影响力每天都在减弱，以太坊拖延得越久，这一策略就越不有效。通过培育统一的L2生态系统，以太坊可以恢复曾经定义其主网的可组合性优势，增强用户体验并加强其对抗单体区块链的竞争优势。

当前评估：虽然L2碎片化争论仍在进行，但以太坊主网已成功保持大规模资本部署的主导地位。没有任何L2拥有足够的影响力来威胁主网的价值积累。然而，如果L2在没有足够互操作性标准的情况下继续增长，这仍然是一个需要监控的风险。

**2026年以太坊判决：以太坊进入2026年时拥有比比特币更强的独特定位，尽管共享相似的宏观敏感性：#稳定币主导地位：占据稳定币市值的60%，自GENIUS法案以来新增450-500亿美元发行量，展示了明确的机构偏好，最有可能从稳定币市值的进一步增长中受益。#DeFi护城河：唯一能够通过经过实战检验的协议（Aave、Morpho、Uniswap）有效部署数百亿美元、且多年来安全性已得到验证的区块链。#机构定位：鉴于监管清晰度、运营记录和深度流动性，最有可能捕获进入加密领域的传统金融资本。#没有压力：没有MicroStrategy等效实体造成潜在抛售压力；对单一实体风险更具韧性。#情绪逆转潜力：在多年作为“最受厌恶的资产之一”之后，基本面正在明显改善，为重新定价创造条件。#关键风险：**持续的资产分类争论和认知操纵企图仍是估值的主要威胁。

L2监控：碎片化担忧存在，但主网保持了大资本主导地位，且任何人都极不可能威胁其作为大资金核心资产账本的角色：1）大资本主要关心安全性；2）gas成本与交易规模不成正比，使以太坊对大户来说极其便宜；3）DeFi护城河。

Solana

回顾2025年展望

回顾我们2025年展望中为Solana概述的潜在路径，现实最终是两种情景的混合——但更偏向负面。

• “从猎人到猎物”（完全实现）：这已经完全上演。Hyperliquid的出现对Solana的叙事造成了特别大的伤害。这条多年来一直声称自己是最高可扩展性、最适合CLOB（中央限价订单簿）交易所平台的链，现在发现自己恰恰在这个用例上被超越。
• 过度暴露于Meme文化（完全准确）：这一担忧已被证明完全有效。Meme经济驱动增长的短暂性现在显而易见。事后看来，这是显而易见的——Meme赌场的用户流失率超过98%。Solana的主要论点是“购买数字澳门”，但许多人忽略的是，这个数字澳门的赔率设定为98%对用户不利。这有可能给Solana留下持久的品牌污点，尤其是当机构现在寻求更以资本为导向的可持续方向时。
• DePIN领导力（尚未证明）：这一论点尚未实现。虽然Solana继续培育DePIN垂直领域，但尚未转化为预期的突破性采用或叙事主导地位。
• 前沿垂直领域的开发者领导力（结果参差不齐）：Solana展示了敏捷性并继续吸引建设者，特别是在消费者创业领域。然而，钱包和跨链基础设施的进步使底层链的选择对大多数消费者应用越来越无关紧要。任何使用过Privy和Fun.xyz最新存款解决方案的人都可以证明这一趋势。

Solana2026年展望：寻找可持续叙事

Solana与比特币和以太坊共享相同的宏观敏感性，但面临着更为复杂的独特风险特征——进入2026年负面因素多于正面因素。

Meme币后遗症

Solana从加密历史上最具爆发性的Meme币周期之一中脱颖而出。虽然这带来了大量短期关注和活动，但它带来了不可持续的动态与品牌风险：Solana上的Meme币狂潮表现出令人担忧的特征。

• 极端用户流失：用户流失超过98%——意味着几乎所有参与者都亏损了，而像Pump.fun这样的平台、控制Solana区块空间的内部人士，以及许多项目背后的问题团队则在交易的盈利一方获利。
• 法律挑战：最近的诉讼已针对Pump.fun和Solana本身，指控它们促进不公平的赌博活动。
• 品牌风险：短期内看似成功的东西——大量交易量、钱包创建和关注——可能被证明是品牌负债。“加密赌场”叙事可能会阻碍机构采用和监管善意。随着Meme币周期耗尽，Solana面临着摆脱这一关联的挑战。

中心化变得不可避免

Solana的集成式高吞吐量架构旨在以最小延迟支持全球规模的应用。然而，这一设计选择越来越暴露出中心化的担忧。

在区块链行业中越来越清楚的是，你必须做出选择：要么构建一个为性能优化的集成式和中心化解决方案，要么拥抱具有更大去中心化的模块化路径。Solana选择了前者——通过中心化的物理基础设施优先考虑可扩展性和速度。虽然这实现了令人印象深刻的吞吐量，但它从根本上限制了Solana对于需要真正去中心化和抗审查应用的可信度。DoubleZero是一个项目，如果成功，将导致物理基础设施进一步围绕数十个高带宽光纤提供商中心化。

Solana能否保持“集成”？

尽管Solana在做出中心化权衡方面并不回避，但仍有一个问题是它在多大程度上能够捍卫“集成链”的前提。在SolanaBreakpoint的边缘讨论中，很多讨论集中在Solana是否能支持更复杂的智能合约逻辑和更重的计算，还是主要为最大化相对简单交易逻辑的吞吐量而设计。

复杂应用需要碎片化状态：在Solana上构建复杂应用的开发者越来越多地离开主状态：

• Jupiter的选择：Jupiter，Solana的旗舰DeFi协议之一，决定推出JupNet——一个与Hyperliquid竞争的独立环境——而不是在Solana主网上构建。这代表着一个重大承认，即Solana的全局状态无法充分支持某些应用需求。
• “网络扩展”：NeonLabs和类似项目正在构建他们称之为“Solana扩展”的东西，但功能上类似于Layer2解决方案。这些碎片化了Solana的状态，允许开发者控制他们自己的区块空间和执行环境——实际上承认单体全局状态有局限性。提出的论点是，即使理论上Solana可以支持任何逻辑，但在实践中，更多计算密集型任务通常只能跨多个区块执行。在这种情况下，平台无法控制执行顺序，这可能会破坏交易的基本逻辑。虽然这些“扩展”解决方案被宣传为在保持统一状态的同时扩展Solana的能力，但现实更加碎片化。开发者需要具有可预测性能的隔离环境，推动架构越来越类似于以太坊的模块化方法。

竞争重定位问题

尴尬的中间地带

Solana现在处于两股主导力量之间的不舒适位置。以太坊凭借其经过实战检验的基础设施主导着流动性、稳定币和DeFi叙事。Hyperliquid主导着Solana多年来培育的高性能订单簿叙事。Solana必须在这些领域中至少展示一个方面的竞争优势，否则就有被认为既没有足够去中心化也没有最大可扩展性的风险。

在Hyperliquid出现之前，Solana有一个相对独特的定位——一个有些中心化但高度可扩展的集成链。Solana积极推动这一叙事，即其架构使其成为全球订单簿和高频交易应用的理想选择。这一叙事已变得尴尬。今天，Solana上没有任何竞争性订单簿能够匹配Hyperliquid的交易量和性能。

Drift可能是做永续合约的更主流的Solana协议之一，但它仍然与Hyperliquid没有很强的竞争力。所以虽然Solana花了五年时间为作为最高可扩展性链的定位辩护，但当高级订单簿甚至在Solana区块链上都不具有竞争力，活动主要由缺乏可持续动态的Meme币驱动时，现在变得非常尴尬。

这使Solana处于类似于以太坊18个月前的位置，当时以太坊夹在比特币和Solana之间——Solana承接活动而比特币仍然是明显的价值存储资产。现在我们看到Solana介于以太坊和Hyperliquid之间：以太坊主导流动性、DeFi和稳定币相关活动，而Hyperliquid主导订单簿和CLOB永续合约交易所业务。如果Solana不能选择一个并具有竞争力地获胜，这可能会对Solana的叙事产生极其不利的影响。

前进之路：经过验证的适应和生存能力

专业执行：值得称赞的是，Solana仍然是行业中运营最专业的区块链组织之一。Solana基金会展示了对细节的高度关注和快速执行能力。这一点绝不应被低估——Solana多次证明了其识别机会和有效转型的能力。

远离赌场：最近的努力表明Solana正试图远离“加密赌场”叙事，寻找更可持续的基本面用例。这在最近的SolanaBreakpoint活动中非常明显，活动更多是金融科技氛围而非投机焦点。

挑战：Solana必须在以下两个方向中至少一个成功扩张，才能保持其竞争定位：

**#****捕获流动性和DeFi；**构建一个能够与以太坊的成熟度和流动性深度竞争的稳健DeFi生态系统。

• 考虑到以太坊主网拥有的DeFi护城河，这是一场艰苦的战斗。然而，Solana似乎正在朝着正确的方向采取行动。一些例子包括尝试像CEX一样思考，甚至在链上上架非Solana资产，为Solana交易者提供更多选择。我非常支持这一举措，因为这也是我们一年多前作为加速其DeFi定位的解决方案向Arbitrum提出的治理提案的一部分。

**#****捕获订单簿交易：**开发一个能够挑战Hyperliquid主导地位的有竞争力的CLOB永续合约交易所。

• 不幸的是，对于Solana来说，他们似乎没有这场竞赛中有竞争力的参赛者，因为一些主要的Hyperliquid竞争对手如Lighter和Aster都在Solana生态系统之外。

**2026年Solana判决：**Solana进入2026年面临的独特风险多于机会：

Meme币耗尽：推动近期活动的不可持续的Meme赌场周期正在结束，留下98%以上的用户流失和品牌损害

法律和品牌挑战：指控不公平赌博活动的诉讼威胁着监管善意和机构采用前景

竞争位移与尴尬定位：Hyperliquid在CLOB/订单簿方面的主导地位削弱了Solana多年来作为这一用例可扩展性领导者的核心叙事。夹在以太坊（流动性/DeFi/稳定币）和Hyperliquid（订单簿）之间，在任何方向都缺乏明确的竞争优势

集成问题；主要项目（Jupiter、NeonLabs）转向碎片化状态解决方案表明在全局状态上支持复杂应用存在局限性

一线希望；运营专业的组织具有经过验证的适应能力；能够识别新叙事，但必须在DeFi竞争或订单簿交易方面展示成功，以避免中间地带的无关紧要

总结：2026年加密格局

宏观依赖占主导：三大加密货币（比特币、以太坊、Solana）都对AI股票、美联储政策和财政支出具有相似的宏观敏感性。然而，它们的独特定位差异巨大。

比特币：进入2026年时作为纯粹的宏观贝塔资产，加密特定催化剂已耗尽，然而，市场对潜在负面催化剂的过度计价本身可能导致积极结果。

以太坊：在三者中定位最佳，拥有正面的独特驱动因素（稳定币主导地位、DeFi护城河、机构偏好），只要链下和链上金融的融合继续，即使在中性宏观条件下也能实现超额表现。主要风险仍然是关于ETH资产分类的认知和共识。

Solana：面临最具挑战性的独特格局，Meme周期耗尽、品牌担忧和竞争位移。必须成功捕获DeFi或订单簿市场以避免中间地带的无关紧要，尽管拥有强大的组织执行能力。

2、放眼全局

前面的分析考察了比特币、以太坊和Solana在2026年的具体定位。每个都面临着自己的机会和风险。然而，要真正理解加密的走向，我们需要退后一步，审视更大的图景。支撑整个加密论点的结构性利好因素以数十年为时间尺度运作。这些宏观力量为所有加密叙事提供了最终依托的基础。

BTC的持续增长利好：货币贬值

自2000年以来，黄金的年化回报率约为12%。标普500的回报率约为6%。与此同时，M2货币供应量每年增长约6%。

这一含义是深刻的：调整货币贬值后，标普500在过去25年基本上没有提供任何实际回报。换句话说，当以货币基础的扩张来衡量时，股票仅仅起到了财富保值的作用。而且只有当你将100%的净资产投资于该指数时，这种保值才有效。

这一认识是非通胀资产论点的核心。只要主要经济体依赖于持续的货币供应增长，贬值将长期保持推动非通胀资产走高的主要驱动力。打破与当前经济议程的这种联系将很困难——没有什么动力这样做：政府缺乏解决债务问题的纪律；此外，太多的权力集中在金融市场，它们利用分母贬值不成比例地从非投资阶层中获益。

全球法币挤兑

“资本流向它受欢迎的地方，停留在它受到善待的地方。”

货币贬值的故事直接与一个更广泛的现象相连：对传统金融体系日益增长的不信任。对于高净值人士、普通公民和主权国家而言，加密货币已成为对冲21世纪经济不确定性的重要工具。

驱动因素正从多个方向同时汇聚。

资本管制：关于潜在资本管制的头条新闻不再局限于新兴市场。英国已提出2万英镑的稳定币限制。关于主要经济体是否可能限制资本流动的讨论标志着金融压制的新时代。去年早些时候，特朗普还建议对从美国流出的资本征税——这是少有人预料的历史性先例。

货币武器化：冻结俄罗斯资产和针对委内瑞拉前领导层的类似行动为这一已持续十年的趋势提供了明确例证。金融系统武器化正在加速。这为国家和个人寻求传统银行渠道之外的替代方案创造了强大动力。美国政府一直在公开探索创新手段来施压交易对手。当前金融体系的主权者越不可预测，普通参与者用替代方案对冲的冲动就越强烈。对冲的选择各不相同：各国有能力储存贵金属并打破对现有金融体系的依赖；而个人只能选择比特币。

灰色经济增长：受制裁的国家正越来越多地转向加密货币进行贸易。俄罗斯使用加密货币进行石油交易和伊朗接受加密货币购买武器系统展示了由必要性驱动的采用。当传统渠道被阻断时，新的渠道就会出现。

机构动摇：对美联储官员的刑事调查和对央行任命的政治干预已经削弱了对支撑法定货币可信度的机构的信心。信任一旦失去，就很难重建。传统机构的任何失败都被证明是加密资产的利好。

经济民粹主义：无论来自左翼还是右翼，民粹主义运动都有一个共同点——对现有金融体系的不信任。政治光谱的两端现在都包含质疑当前金融秩序的声音。一方面，Mamdani呼吁建立一个没有亿万富翁的土地。另一方面，右翼经济民粹主义者呼吁让银行屈服。中间派正在萎缩。

亿万富翁税：多个司法管辖区提议的财富税为资本逃向更难追踪和没收的资产创造了动力。无论这些政策是否明智，它们对资本流动的影响是可预测的。

综合来看，这些力量解释了为什么无边界、高效、无主权的轨道在当今时代具有越来越明显的产品市场契合度。

70年趋势的终结

上述描述的压力不仅仅是理论性的。它们已经在央行和主权财富基金配置储备的方式中显现。

理解当前格局最重要的宏观图表可能是全球国际储备的构成。在二战后的70年里，美元在全球储备中的份额稳步增加。在其峰值时，美元主导了全球超过60%的储备。

但2020年左右发生了变化。黄金在储备中的份额在70年来首次开始增加。这代表了根本性转变。央行不再只是讨论多元化——它们正在采取行动。如果这一趋势继续——地缘政治驱动因素表明它将继续——它为硬资产创造了结构性买盘。比特币有望获得这一需求的一部分。

加密的三位一体：数字黄金、数字石油、数字美元

随着监管清晰度的出现，了解加密实际提供什么是有帮助的。该生态系统已成熟为不同的价值主张，每个都服务于不同的目的。

这一框架阐明了为什么不同的加密资产服务于不同的目的——以及为什么整个生态系统大于各部分之和。比特币捕获价值存储叙事。以太坊为生产性链上经济提供动力。稳定币将传统金融桥接到加密世界。而DeFi为无边界金融服务提供基础设施。

清晰的前进道路

理解这些不同的角色使评估未来的增长潜力变得更容易。加密论点的两大支柱——数字黄金和数字经济——都有巨大的扩张空间。

数字黄金（BTC对比黄金市值）：比特币约1.8万亿美元的市值目前约占黄金约32万亿美元市值的6%。仅上升到10-15%——对于定位为“数字黄金”的资产来说仍是适度假设——就意味着从当前水平有显著的上涨空间。黄金本身在2025年飙升，大幅扩大了目标。

数字经济增长（稳定币对比M2供应量）：稳定币目前约占M2货币供应量的1%。上升到10%——反映数字美元的主流采用——将代表稳定币市场10倍的扩张。基础设施正在建设中。问题是采用速度有多快。

通往2万亿美元稳定币之路

加密同时服务于光谱的两端。一方面，发达经济体将替代金融轨道视为对当前金融体系的对冲。另一方面，当前金融体系的领导者正在做出有利于加密的裁决，因为他们需要美元和美元计价债务的替代买家——尤其是现在长期美元趋势正在逆转。

我们预计稳定币将在未来十年内突破数万亿美元的市值。美国认识到它们的战略重要性有两个关键原因。**#为债务融资：稳定币发行商必须持有储备，通常是美国国债。每发行一美元稳定币就会增加对政府债券的非弹性需求。#扩展美元霸权：**数字美元将美元的影响力扩展到传统银行渠道之外。在美元主导地位受到威胁的世界中，稳定币提供了维持影响力的新途径。

这些数字已经反映了这一动态。Tether现在持有约1350亿美元的美国国债。这使其成为全球第17大美国政府债务持有者——超过了德国、阿联酋和沙特阿拉伯的持有量。

我们相信，稳定币发行商很快将成为美国政府的最大融资方。这在加密采用和美国政府政策目标之间创造了强大的利益一致性——这是少数市场参与者充分认识到的结构性利好。

监管顺风

我们往往只在事后才去审视监管政策。数十年后回望，才会意识到一项监管决定如何引发了巨大变革。当前或许正是这样的转折点。

**类比：2001年中国加入WTO：**中国加入WTO时，一项监管变革引发了全球资本的大规模重新配置。制造业迁往亚洲，美国加速向服务业和知识经济转型，由此催生了数万亿美元的年度贸易流量和大规模美元输出。回头看，这一切似乎顺理成章：新规则加上政府协议，必然带来构造性的资本转移。这一变革的深远意义至今仍在影响公共话语——若非过去二十年的大规模经济重构，“美国优先”议程根本不会出现。

催化剂：2025年美国加密监管框架成形。我们正在见证类似的时刻。标志性立法正将链上基础设施确立为合法的金融基础设施。#GENIUS法案（2025年7月）：首部联邦稳定币框架，银行现可发行链上美元。#CLARITY法案（已通过众议院，参议院审议中）：SEC与CFTC的管辖权终于明确界定，“执法式监管”时代宣告终结。**#DTCC无异议函（2025年12月）：**SEC已授权这家管理超过100万亿美元资产的托管机构在链上将股票、债券和国债代币化。

**核心论点：一切有价值的资产都将迁移上链。**回头看，这一刻将如2001年一样具有划时代意义。

*注：第2部分未完，剩余内容请查看《IOSG内部备忘录（下）：从市场出清到寻找下一个十倍赛道》。