Bitwise CIO：未来DAT差异更明显 优质公司溢价交易

作者：Matt Hougan，Bitwise首席投资官；编译：金色财经

我看到很多对数字资产财库公司（DAT）的错误分析。具体来说，我看到很多关于它们应该等于、高于还是低于所持资产价值（即所谓的“mNAV”）进行交易的错误观点。以下是我对此的看法。

评估一家DAT公司时，首先要问自己：如果这家公司有固定的寿命，它的价值是多少？

如果从非常短的时间框架来考虑，这种方法的价值显而易见。例如：假设你有一个比特币DAT，它宣布今天下午关闭并将比特币分配给投资者。它的交易价格将正好等于其比特币的价值（mNAV为1.0）。

现在把时间范围拉长。假如它宣布一年后关闭呢？现在你得考虑一下，我们的DAT为何会高于或低于其比特币的价值进行交易。让我们来回顾一下这些原因。

有三个主要原因会导致DAT折价交易：流动性不足、费用和风险。

1. 流动性不足：你今天不会全价购买一年后才能收到的比特币。但你肯定会付一些钱。你会要求5%的折扣吗？10%的折扣？我肯定会接受10%的折扣。这会降低我们DAT的价值；
2. 费用：运营费用或高管薪酬上的每一美元支出都来自你的口袋。假设我们的12个月DAT每股持有 100 美元的比特币，但每年支付给高管的薪酬相当于每股10美元。你肯定会坚持要求以低于资产净值 (NAV)10%的价格购买；
3. 风险：任何公司都存在出现失误的风险。你也需要将这种风险因素考虑在股价中。

现在我们来看看DAT为何可能会溢价交易。在美国，原因只有一个：如果其每股加密货币数量在增加。我观察到DAT主要通过四种方式来实现这一点。

1. 发行债券：如果你发行美元债券并购买加密货币，而加密货币相对于美元升值，你就可以偿还债券并增加每股持有的加密货币数量。这通常是 Strategy 增加每股比特币数量的方式。（如果比特币价格下跌，情况则相反。）
2. 加密货币借贷：如果你出借加密货币并获得利息收入，就可以增加每股加密货币的数量。
3. 使用衍生品：如果你持有加密货币，并进行诸如卖出看涨期权之类的操作，就可以获得收益并获得更多该资产。当然，你也面临着失去潜在上涨收益的风险。
4. 以折扣价获取加密货币：DAT可以通过多种方式以折扣价获取加密货币。例如：

• 从希望出售特定资产但又不想扰乱市场的基金会购买锁定资产；
• 收购其他以折扣价交易的DAT；
• 如果自身股票以折扣价交易，则回购；
• 收购一家能够产生现金流的企业，并利用现金流购买加密货币。

DAT面临的一个挑战是，它们通常折价交易的多数原因都是确定无疑的，而它们可能溢价交易的多数原因则充满不确定性。

因此，DAT将面临很高的门槛：大多数DAT将以折价交易，只有少数表现卓越的公司将以溢价交易。

回到我们的例子：如果你持有将在12个月后清算的比特币DAT，你可以：1）计算其费用；2）加上风险折价；以及 3）用你预期其每股比特币增值能力来抵消这些折价。这就是你的公允价值！

你可能会想：好吧，Matt，但DAT没有固定的使用寿命。它们可以永久延续！

这无疑使情况更加复杂。但实际上，这意味着所有因素都会被放大。费用和风险会随着时间推移而累积，因此要密切关注这些因素。同样，能够稳步提升每股加密货币数量的DAT也可能非常有价值。

当我研究DAT可以增加其加密货币份额的各种途径时，我发现每一种途径都得益于规模效应。

规模较大的DAT在发行债券方面会比规模较小DAT更具优势；它们拥有更多可用于贷款的加密货币；它们能够进入流动性更强的期权市场；它们更容易获得并购和其他折扣交易。

过去六个月，DAT的股价走势大体一致。展望未来，我认为这种局面将会改变，会有更多差异出现。少数公司会经营出色，股价溢价；而多数公司经营不善，股价折价。这种模式有助于判断哪些公司属于前者，哪些属于后者。