a16z هروب من أمريكا: غروب إمبراطورية رأس المال المخاطر وملك جديد

المؤلف: أنيتا

في 10 ديسمبر 2025، أعلنت شركة a16z كريبتو عن افتتاح مكتب لها في سول. ووصفتها البيانات الصحفية بأنها “هجوم”، لكن إذا غصت أكثر، ورأيت اعتماد a16z المفرط على السيولة للخروج، وارتفاع ديون التنظيم، ستدرك أن هذه قد تكون “هروبًا” من قبل a16z.

السلطة القضائية الأمريكية قد دفعت العملات الرقمية إلى الزاوية.

استمرار دعوى SEC ضد Uniswap Labs وحظر الواجهات الأمامية لـ DeFi بشكل واسع، جعل وادي السيليكون لم يعد موطنًا للابتكار، بل سجنًا للامتثال. بالمقابل، أنشأت Paradigm منذ عامين شبكة ظل في سنغافورة، ولم تغادر Binance أبدًا الساحة الآسيوية.

في عام 2011، كتب مارك أندريسنين كتاب السيليكون فالي، وصرخ “الكود هو القانون”، و"البرمجيات تلتهم العالم"، لكن هذه الحركات التقنية ماتت، وحل محلها عملاق إدارة أصول تقليدي يركز على “المناورة التنظيمية” فقط.

أولاً، سوق التوقعات: كازينو عالي السعر ومتصل بالسيولة بشكل غير متصل

فوز Kalshi ليس نصرًا تقنيًا، بل هو نصر حق الامتياز (Franchise). الثمن هو أن المستخدمين يجب أن يتحملوا كفاءة رأس مال منخفضة جدًا.

a16z تراهن على Kalshi، وهو في جوهره يراهن على الحواجز التنظيمية. لكن الامتثال له ثمن، يدفعه المستخدمون.

1. الفرق (Spread) هو العدالة

عند مقارنة دفتر أوامر Kalshi (الامتثال) وPolymarket (الخارجية)، ستلاحظ اختلافات هيكلية واضحة.

• فرق العرض والطلب (Bid-Ask Spread):Polymarket: خلال فترات النشاط في الأسواق الشعبية، يتراوح الفرق عادة بين 1% و3%، وأحيانًا يقل إلى حوالي 1% في السيولة العالية، وخلال الأوقات غير النشطة أو غير الشعبية، يتسع الفرق بشكل ملحوظ (يعتمد على AMM والمتداولين ذوي التردد العالي). Kalshi: في الأسواق الشعبية مثل宏观 والانتخابات، يكون الفرق عادة بين 2% و5%، والعقود الأقل شعبية أوسع، بشكل عام أعلى قليلاً من Polymarket، ويعكس ذلك غالبًا أن السوق يخضع لهيكلية يتحمل فيها مزودو السيولة المعينون أو المهنيون تكاليف الامتثال.
• سيولة Kalshi يتم تكوينها بواسطة مؤسسات، وليست ناتجة بشكل عضوي. بالنسبة للمستثمرين الأفراد، كل عملية تداول على Kalshi تعتبر دفع ضريبة غير مرئية على “تكاليف الامتثال”.
• في البيانات العامة، تعترف Kalshi أن غالبية المشاركين هم من المستثمرين الأفراد (retail المتقدم)، لكن هناك كيانات سوقية متخصصة (مثل Kalshi Trading، والمؤسسات المهنية التي تم إدخالها لاحقًا). لضمان سهولة السوق، يجب أن يكون هناك أشخاص يضعون أوامر على مدار 24 ساعة، ويقدمون عروض شراء وبيع باستمرار، ويستقبلون أوامر المستثمرين الأفراد، وغالبًا ما يتحمل ذلك مزودو السيولة المهنيون أو الأطراف ذات الصلة، وليس المستثمرون الأفراد بشكل طبيعي. يُذكر أن Susquehanna كانت من أوائل مزودي السيولة المؤسساتيين.

2. حديقة البيانات المحصنة

عند تقديم Kalshi، وصفتها a16z بأنها بنية أساسية لاكتشاف الأسعار والتحوط للأحداث الواقعية، تشبه نوعًا ما “طبقة التنبؤ المنظمة”. من وجهة نظر الكاتب، تصنيف منصة مركزية ومرخصة على أنها “Oracle 2.0” يخلط بين وظيفة التنبؤ والمنصة، لذلك هو أكثر تغليفًا سرديًا منه ترقية حقيقية للـ"تنبؤات".

واجهة برمجة التطبيقات Polymarket مفتوحة، ويمكن لأي بروتوكول DeFi استدعاء بيانات احتمالاتها لبناء منتجات مشتقة. لكن بيانات Kalshi مغلقة، وتحاول بيعها كخدمة SaaS لبنك بلومبرج وصناديق التحوط التقليدية.

هذه ليست مرونة Web3 المفتوحة، بل هي نمط احتكار البيانات في Web2. لم تستثمر a16z في العملات الرقمية، بل استثمرت في CME تستخدم دفتر حسابات blockchain.

ثانيًا، RWA: فخ العائد الناتج عن عدم القابلية للتجميع

RWA هي “الأصول الثقيلة” في عالم DeFi. تبدو جميلة، لكنها تكاد تكون غير قابلة للتداول على السلسلة.

في تقرير “حالة العملات الرقمية 2025”، أشار a16z إلى أن “حجم RWA على السلسلة وصل إلى مليارات الدولارات”، لكن نادرًا ما يناقش معدل دوران هذه الأصول على السلسلة (Asset Velocity)، واستخدامها، ومدى استدعائها فعليًا من قبل DeFi، مما يعطي انطباعًا بأنها ذات حجم كبير، لكنه يقلل من أهمية كفاءة رأس المال.

1. معضلة الضمانات: لماذا لا يجرؤ MakerDAO على استخدام RWA بالكامل؟

على مدى السنوات القليلة الماضية، زاد MakerDAO بشكل كبير من نسبة RWA (بما في ذلك السندات الحكومية والودائع البنكية) في خزائن الضمان، لكنه ظل يفرض حدًا على نوع واحد من RWA، ويؤكد على التنويع وإدارة مخاطر الطرف المقابل، مما يدل على أن البروتوكولات الرئيسية في DeFi لا ترى أنه يمكن استبدال الضمانات الأصلية على السلسلة بشكل غير محدود بأصول خارج السلسلة.

المشكلة الكبرى في RWA هي عدم فورية التصفية (T+1/T+2).

• ETH / WBTC: تداول 24/7، وقت التصفية أقل من 12 ثانية (وقت الكتلة). نسبة LTV (Loan-to-Value) تصل إلى 80%+. سندات T-Bills المرمّزة (Ondo/BlackRock): لا تتداول خلال عطلة نهاية الأسبوع، والعطلات الرسمية. في حال حدوث حدث غير متوقع خلال عطلة نهاية الأسبوع، لا يمكن للمنصة على السلسلة تصفية الضمانات. LTV مقيد عادة بين 50% و60% أو يتطلب طرفًا مرخصًا.

2. البيانات الحقيقية: معدل الخمول مذهل

وفقًا لتقارير RWA المختلفة لعام 2025 ولوحات Dune، فإن حجم RWA على السلسلة يتراوح حاليًا بين عشرات الملايين إلى عدة مليارات من الدولارات من TVL (اعتمادًا على ما إذا أدرجت العملات المستقرة وغيرها)، لكن نسبة RWA التي تدخل فعليًا في قروض DeFi، والمنتجات المهيكلة، والعقود المشتقة، فهي صغيرة جدًا، وتقدر بحوالي 10% أو أقل.

• إجمالي RWA المُصدر: ~$53B
• الأصول RWA التي تدخل فعليًا في قروض DeFi / العقود المشتقة: <$3.5B ( تمثل حوالي 6.6% من الإجمالي.
• هذا يعني أن الغالبية العظمى من أصول RWA لا تزال تستخدم بشكل رئيسي كـ"ودائع / سندات رمزية" — تبقى على السلسلة أو في محافظ موثوقة، وتحقق أرباح الفوائد، بدلاً من أن تُستخدم بشكل متعدد الطبقات وإعادة الاستخدام في النظام المالي المفتوح، مع معدل دوران منخفض جدًا. لم تُصبح بعد “مالية” حقيقية، ولم تخلق مضاعفات ائتمانية أو سيولة ملحوظة.
• على أساس الواقع الحالي، فإن سرد “دمج RWA مع DeFi بشكل عميق وإطلاق مضاعفات” هو أكثر من مجرد رؤية مستقبلية، وليس واقعًا قائمًا. من الناحية الهيكلية، غالبًا ما تتضمن أنماط RWA السائدة حاليًا إدخال السياسات الزمنية والامتثال من قبل الحكومة الأمريكية والمالية التقليدية على السلسلة، لكن دعم التمويل المفتوح غير المرخص والمُركب محدود، ويشبه “رقمنة الأصول بالدولار على السلسلة”، بدلاً من الاستفادة الكاملة من مزايا blockchain.

) ثالثًا، a16z مقابل Paradigm

a16z تحاول أن تكون “وكيل الحكومة”، بينما Paradigm تحاول أن تكون “وكيل الكود”.

لقد ابتعدت استراتيجيات توليد القيمة بينهما إلى حد ما، حيث تعتمد الأولى أكثر على السياسات والعلاقات، والأخرى على العمق التقني وابتكار البنية التحتية.

• سيناريو a16z: رأس المال السياسي ###Political Capital(: إنفاق ضخم على الضغط على واشنطن، والاستشارات القانونية، ووسائل الإعلام. الحصانة: التراخيص والعلاقات. مشاريعهم (مثل Worldcoin، Kalshi) تحتاج عادة إلى علاقات حكومية قوية للبقاء. الضعف: إذا تغيرت السياسات بشكل مفاجئ (مثل تغيير رئيس SEC)، فإن حصانتهم قد تنهار فجأة.
• سيناريو Paradigm: رأس المال التقني )Technical Capital(: فريق بحث رفيع المستوى داخلي (Reth، مطورو Foundry). الحصانة: تصميم الآليات وكفاءة الكود. مشاريعهم (مثل Monad، Flashbots) تركز على حل مشكلات الأداء الأساسي وMEV. الميزة: بغض النظر عن التغيرات السياسية، الطلب على المعاملات عالية الأداء دائمًا موجود.

a16z مثل شركة الهند الشرقية، تعتمد على الامتيازات واحتكار التجارة؛ وParadigm مثل بروتوكول TCP/IP، تعتمد على أن تكون المعيار الأساسي.

في موجة اللامركزية لعام 2025، تظهر أساطيل شركة الهند الشرقية بأنها ثقيلة وسهلة التعرض للهجمات، بينما بروتوكولات الطبقة الأساسية موجودة في كل مكان.

) رابعًا، المستثمرون الأفراد يرفعون الطاولة، وVC لم يعد له مكان

أدرك المستثمرون الأفراد أخيرًا أنهم ليسوا مستخدمين، بل هم من يخرج السيولة (Exit Liquidity). فقاموا برفع الطاولة.

أكبر حدث غير متوقع في 2025 ليس الاقتصاد الكلي، بل انهيار التفاوت في التقييم بين VC والمستثمرين الأفراد.

1. التفاوت في التقييم: خدعة FDV

عند مقارنة نسب المالية لمشاريع L2 المدعومة من VC الرائدة في 2025 مع DEXs ذات التمويل العادل، تكون المقارنة أكثر إقناعًا من أي كلام.

• مشروع L2 مدعوم من VC نموذجي (مثل Optimistic Rollup أو ما شابه):
• القيمة السوقية الكاملة (FDV): حوالي 10-20 مليار دولار (نطاق القيمة السوقية الحالية لـ L2 الرائدة)
• الإيرادات الشهرية: حوالي 200 ألف إلى مليون دولار (إيرادات الرسوم على السلسلة بعد خصم تكاليف المنسق)
• نسبة السعر إلى المبيعات ###P/S(: حوالي 1000 إلى 5000 مرة
• اقتصاد الرموز: معدل التداول عادة بين 5% و15%، والباقي 85-95% مقفل (معظمها حصص VC/فريق، يتم الإفراج عنها بشكل خطي أو على دفعات خلال 2-4 سنوات)
• FDV عالي السيولة: حوالي 3-5 مليارات دولار (قيمة سوقية نموذجية في منتصف 2025)
• الإيرادات الشهرية: حوالي 30-50 مليون دولار (معظمها من رسوم المعاملات، مع دوران عالي)
• نسبة السعر إلى المبيعات )P/S(: حوالي 6 إلى 10 مرات
• اقتصاد الرموز: يقارب 100% تداول، بدون حصص قبل الاكتتاب، وبدون ضغط بيع بعد الفتح

)# 2. رفض الاستلام

في الربع الثالث من 2025، شهدت العملات الجديدة المدعومة من VC ذات FDV العالي على CEX مثل Binance، تصحيحًا كبيرًا خلال ثلاثة أشهر بعد الإطلاق، حيث انخفضت غالبًا بأكثر من 30-50% (وفي بعض الحالات وصلت إلى 70-90%). في المقابل، كانت مشاريع التمويل العادل على السلسلة (مثل نظام Hyperliquid، وبعض Meme ذات الاستخدام العملي) أداؤها قويًا بشكل عام، مع ارتفاعات تتراوح بين 50% و150%، وحقق بعضها عوائد 3-5 أضعاف.

السوق يعاقب بالفعل المشاريع ذات FDV العالي، والتداول المنخفض، وضغوط فك التشفير. اللعبة التقليدية “المؤسسات تدخل بأسعار منخفضة، والمستثمرون الأفراد يستلمون عند القمة” أصبحت غير فعالة. لا تزال مؤسسات مثل a16z تحاول الحفاظ على التقييمات من خلال تقارير بحثية أنيقة وسرديات امتثال، لكن صعود مشاريع التمويل العادل مثل Hyperliquid يثبت أن: عندما يكون المنتج قويًا واقتصاد الرموز عادلًا، لا حاجة لدعم VC لقيادة السوق.

السوق يعاقب نمط VC.

نهاية لعبة “المؤسسات تدخل بسعر 0.01 دولار، والمستثمرون الأفراد يستلمون عند 1.00 دولار” قد انتهت. لا تزال a16z تحاول الحفاظ على الفقاعة عبر تقاريرها اللامعة وسرديات الامتثال، لكن صعود Hyperliquid يثبت أنه عندما يكون المنتج جيدًا بما يكفي، لن تحتاج إلى VC.

خريطة التشفير لعام 2025 ليست مجرد “الشرق مقابل الغرب”، بل “الامتياز مقابل الحرية”.

a16z تبني حاليًا خندقًا في سول، وتحاول تحويل عالم التشفير إلى سوق منظم، متحكم فيه، منخفض الكفاءة، يشبه “نيويورك ناسداك على السلسلة”.

أما Paradigm وHyperliquid في الخارج، يبنيان باستخدام الكود والرياضيات سوقًا برية تنمو بشكل عنيف، عالي الكفاءة، وحتى يحمل بعض المخاطر.

بالنسبة للمستثمرين، الخيار واحد: هل تريد أن تربح في حديقة a16z، بعد خصم تكاليف الامتثال، أم تجرؤ على الخروج إلى البرية، وتبحث عن عائد Alpha للمغامرين الحقيقيين؟

مرجع:

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

• “Kalshi تفوز بموافقة CFTC…” ###2025-08-18(​

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

• “رسوم التداول” )2025-12-08(​

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

• “Kalshi تصل إلى حجم 4.4 مليار دولار…” )2025-11-05(​

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

• “Kalshi يقود ارتفاع العملات الرقمية…” )2025-12-10(

https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

• “Polymarket مقابل Kalshi - Sacra” )2024-10-31(​

https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

• “أندريسن هورويتز - ويكيبيديا” )2010-11-02(​

https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

• “تجزئة RWA 2025…” )2025-11-29(​

https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

• “عشرة مشاريع أصول واقعية…” )2025-03-05(​

https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

• “تتبع أكبر صناديق رأس المال المخاطر للعملات الرقمية…” )2025-09-26(​

https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

• “أفضل منصات بيانات البلوكشين…” )2025-11-24(​

https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

… - “استثمار كبار رأس المال المخاطر لمدة أربع سنوات مع نصف رأس المال…” )2025-11-11(​

https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

• “مقارنة بين صندوق الأصول الرقمية ورأس المال المخاطر في 2025” )2025-08-24(