فيتاليك يهاجم عملة الدولار المستقرة! التضخم المفرط بعد 20 عامًا سيدمر سوق بقيمة 300 مليار

مؤسس إيثيريوم المشارك Vitalik Buterin أشار يوم الأحد على منصة X إلى أن العملات المستقرة اللامركزية تواجه ثلاثة تحديات هيكلية. يبلغ حجم سوق العملات المستقرة بالدولار الحالي 300 مليار دولار، وتسيطر Tether و Circle على معظم الإمداد. حذر Vitalik من أنه من منظور مدته 20 سنة، ستدمر التضخم الجامح نموذج الربط بالدولار. قام بالبيع على المكشوف لـ RAI لمدة سبعة أشهر وحقق ربحاً قدره 92,000 دولار للتحقق من نظريته.

Vitalik ينتقد العيوب الهيكلية الثلاثة للعملات المستقرة المرتبطة بالدولار

نشر Vitalik منشوراً على X أوضح فيه: «نحتاج إلى عملات مستقرة لامركزية أفضل. في رأيي، هناك ثلاث مشاكل.» تتعلق هذه المشاكل الثلاث بإيجاد مؤشر تتبع أفضل من الدولار وتصميم أوراكل مقاومة للاستيلاء، وحل مشكلة منافسة عائدات الرهن. هذه التصريحات ليست انتقادات عامة، بل هي بناءً على الملاحظات الطويلة الأجل لـ Vitalik لنظام DeFi البيئي.

النقاط الثلاث الحرجة للعملات المستقرة اللامركزية التي أشار إليها Vitalik

مشكلة المؤشر: مخاطر الانخفاض طويل الأجل للدولار، قد يحدث تضخم جامح على مدى 20 سنة

استيلاء الأوراكل: يمكن للأموال الكبيرة التلاعب بالأسعار وإطعام الأسعار، مما يجبر البروتوكول على استخلاص قيم عالية تضر المستخدمين

منافسة عائدات الرهن: يوجد تضارب أساسي بين عائدات رهن ETH واستخدام ضمانات العملات المستقرة

تتعلق المشكلة الأولى باستدامة العملة المستقرة على المدى الطويل. يعتقد Vitalik أنه قد يكون من الممكن تتبع سعر الصرف بالدولار على المدى القصير، لكن أحد رؤى المرونة الوطنية يجب أن تكون التحرر من الاعتماد على سعر صرف الدولار. يتساءل: «من منظور 20 سنة، ماذا لو حدث تضخم جامح، حتى لو كان مجرد تضخم جامح معتدل؟» هذا القلق ليس مجرد قلق بلا أساس، فقد انخفضت القوة الشرائية للدولار بحوالي 40% على مدى الـ 20 سنة الماضية، وإذا فقدت سياسة العملة السيطرة في المستقبل، سيتحمل حاملو العملات المستقرة خسائر ضمنية.

تتعلق المشكلة الثانية بلغز اللامركزية للأوراكل. حذر Vitalik من أنه بدون تصميم مقاوم للاستيلاء، سيواجه البروتوكول مقايضة مؤلمة: «يجب عليك التأكد من أن تكلفة الاستيلاء أكبر من القيمة السوقية لرمز البروتوكول، وهذا بدوره يعني أن استخلاص قيمة البروتوكول أكبر من معدل الخصم، وهذا ضار جداً للمستخدمين.» أضاف قائلاً إن هذه الديناميكية «هي أحد الأسباب المهمة لانتقادي المستمر للحوكمة المالية: فهي تفتقر بشكل أساسي إلى عدم تناسق الدفاع/الهجوم، وبالتالي فإن مستوى عالي من نهب الموارد هو الطريقة الوحيدة للحفاظ على الاستقرار.»

المشكلة الثالثة هي منافسة عائدات الرهن. عندما يمكن لرهن ETH أن ينتج عائداً بنسبة 3% إلى 5%، لماذا تقفل ETH كضمان عملة مستقرة وتتخلى عن هذه العائدات؟ تجعل هذه تكلفة الفرصة البديلة من الصعب على العملات المستقرة اللامركزية جذب ضمانات كافية، مما يحد من توسع الحجم. أدرج Vitalik عدداً من الحلول المحتملة، على سبيل المثال تقليل عائدات الرهن إلى «حوالي 0.2%، أساساً مستوى الهواة»، أو إنشاء فئة رهن جديدة، لكنه حذر من أن هذه الأفكار يجب أن تُعتبر «تعدادات لمساحة الحل، وليس موافقة».

دراسة حالة فشل RAI تتحقق من نظرية Vitalik

تحذيرات Vitalik ليست مجرد كلام من دون فعل. عملة RAI المستقرة من Reflexer تشكل أفضل درس مضاد. RAI هي عملة مستقرة مدعومة بالإيثيريوم وغير مرتبطة بالعملات الورقية، وتجسد أفكار التصميم التي أشاد بها Vitalik من قبل - ولقد أطلق عليها «النموذج الأيديولي النقي للعملات المستقرة الآلية المدعومة بضمانات». لكن من المفارقة أن Vitalik قام أيضاً ببيع RAI على المكشوف لمدة سبعة أشهر، وحقق ربحاً قدره 92,000 دولار من هذه الصفقة.

استخدم المؤسس المشارك لـ Reflexer، Ameen Soleimani، هذه الصفقة للجدل بأن تصميم البروتوكول به عيوب. قال Soleimani: «كانت RAI المدعومة بالإيثيريوم فقط خطأ»، لأن الحاملين لا يمكنهم الحصول على عائدات الرهن للضمانات الأساسية، وهذا بالضبط هو المشكلة الثالثة التي يؤكدها Vitalik الآن. يثبت فشل RAI أنه حتى التصاميم النظرية المثالية، إذا لم تتمكن من حل مشكلة منافسة عائدات الرهن، ستكافح من أجل البقاء في السوق.

أما حالة Terra USD السابقة فتكشف عن عدم استدامة معدلات العائد المرتفعة. قدمت Terra معدل عائد بنسبة تقريب 20% من خلال بروتوكول Anchor، جاذبة مئات المليارات من الدولارات إلى النظام، لكن معدل العائد المرتفع هذا لم يكن له دعم من دخل حقيقي، مما أدى في النهاية إلى انهيار بقيمة 40 مليار دولار. الشهر الماضي، حُكم على مؤسس Terraform Labs دو كوان بـ 15 سنة سجن لدوره في انهيار بروتوكول Terra-Luna.

تحقق هذه الحالتان الفاشلتان من نظرية Vitalik من جانبين متنافسين: فشلت RAI لعدم قدرتها على توفير عائدات تنافسية، وانهار Terra لأنه قدم عائدات غير مستدامة. تحتاج العملات المستقرة اللامركزية إلى إيجاد نقطة توازن بين «الصفر عائد يؤدي إلى جاذبية غير كافية» و«العائد المرتفع يؤدي إلى هيكل بونزي»، لكن نقطة التوازن هذه لم يتم العثور عليها حتى الآن.

احتكار العمالقة المركزيين والاختراق الصعب للامركزية

تحتل العملات المستقرة اللامركزية نسبة صغيرة جداً فقط في السوق بأكمله. وفقاً لبيانات The Block، تجاوز حجم سوق العملات المستقرة المرتبطة بالدولار حالياً 291 مليار دولار، وتحتل USDT من Tether على حوالي 56% من حصة السوق. تحتل USDC من Circle المركز الثاني، والاثنين معاً يسيطران على أكثر من 80% من السوق.

حصة السوق للعملات المستقرة اللامركزية محدودة جداً. تحتل USDe من Ethena و DAI من MakerDAO و USDS من Sky Protocol (نسخة مرقاة من DAI) كل منها حوالي 3% إلى 4% من حصة السوق. على الرغم من أن بعض الوافدين الجدد لا يزالون يجذبون التمويل، على سبيل المثال قادت بورصات العملات المركزية الكبيرة جولة تمويل 10 ملايين دولار لـ Usual في نهاية عام 2024، فإن المؤسسات المركزية تظل تسيطر على الموقف.

يكشف هيكل السوق هذا واقعاً قاسياً: يثق المستخدمون أكثر بالمنطق البسيط للعملات المستقرة المركزية والضمانات الفورية للاسترجاع، بينما تجعل الآليات المعقدة للعملات المستقرة اللامركزية والمخاطر المحتملة من الصعب عليها كسب الاعتماد السائد. توفر Tether و Circle التزام استرجاع 1:1 واضح من خلال الاحتفاظ بسندات الخزانة الأمريكية والودائع البنكية كاحتياطيات. في المقابل، إدارة الضمانات للعملات المستقرة اللامركزية وآليات التصفية واعتماد الأوراكل معقدة للغاية بالنسبة للمستخدمين العاديين.

كان تعليق Vitalik رداً على مقالة تدعي أن الإيثيريوم هو «استثمار معاكس» ترفض اتجاهات العهدة والمصارف الجديدة المشفرة التي تفضلها المؤسسات الاستثمارية. يتوافق هذا التعليق مع نداء السنة الجديدة الذي أطلقه لحث المطورين على بناء تطبيقات «حقاً لامركزية». يتضح الإطار التنظيمي المحيط بالعملات المستقرة المركزية تدريجياً، وأقرت قانون GENIUS الذي تم تمريره العام الماضي أول إطار عمل أمريكي لعملات الدفع المستقرة.