كتابة: إيدي شين، كبير محللي مجموعة OSL
ليس الأمر متعلقًا بـ«الشرير» معين، بل أن كل واحد من المشاركين المصرح لهم (AP) لديه القدرة على استخدام آلية الاشتراك والاسترداد للتأثير على سيولة بيتكوين.
«لقد كانوا يلعبون بنا طوال الوقت».
هذه العبارة، التي انتشرت بعد الدعوى القضائية على Reddit وCrypto Twitter، تزامنت مع كارثة تصفية ضخمة تجاوزت 240 مليار دولار، والتي أدت إلى ضغط هائل على السوق، موجها الغضب نحو نفس الهدف: جين ستريت كابيتال.
الساعة العاشرة صباحًا، وهي نقطة تجمد السيولة في السوق الآسيوية خلال الأشهر الماضية، كشفت أخيرًا عن جزء من الحقيقة مع صدور دعوى قضائية من وزارة العدل الأمريكية، وكل شيء بدأ مع شركة السوق الرائدة في وول ستريت، جين ستريت كابيتال، التي وُجهت إليها تهمة استغلال آلية الاشتراك والاسترداد في السوق بين السوق الفوري والمشتقات، عبر عمليات تحايل استمرت لعدة أشهر.
حتى أن الدعوى القضائية أدت إلى تسليط الضوء على النقاش حول آلية التحايل على الأسعار وبنية اكتشاف السعر، مما أدى إلى انتعاش السوق بشكل حاد، وظهور ضغط هائل على السوق، مع تصفية تجاوزت 240 مليار دولار.
لكن هل جين ستريت هي بالفعل الجاني الذي ضغط على سعر البيتكوين؟ هذا سؤال يتطلب إجابة دقيقة، وأهم شيء يجب فهمه هو أن الأمر لا يخص جين ستريت فقط.
إنه يتعلق بالخصائص الهيكلية لنظام ETF الخاص بالبيتكوين، والتي تنطبق على كل مشارك مخول (AP) في النظام البيئي. فقط بالنسبة لصندوق IBIT التابع لبريدجواتر، تتضمن القائمة جين ستريت كابيتال، JPMorgan، Macquarie، Virtu Americas، Goldman Sachs، Citadel Securities، Citigroup، UBS، وABN AMRO.
هذه المؤسسات يُساء فهم دورها بشكل كبير، حتى بين خبراء الصناعة ذوي الخبرة، وقبل الوصول إلى أي استنتاج، من المهم تصحيح هذا المفهوم الخاطئ.
بالنسبة للمشاركين المصرح لهم (AP)، من المهم أن نفهم أنهم يحتلون موقعًا هامشيًا في إطار تنظيم Reg SHO (قواعد تنظيم البيع على المكشوف بدون ضمانات من هيئة الأوراق المالية الأمريكية). على سبيل المثال، يتطلب Reg SHO من البائعين على المكشوف أن يقترضوا الأسهم قبل البيع، لكن المشاركين المصرح لهم يُعفون من ذلك بفضل حقوقهم التعاقدية في الاشتراك والاسترداد.
على الرغم من أن هذا يبدو كإجراء تنظيمي، إلا أن عواقبه العملية كبيرة، إذ تتيح لأي AP أن يصنع حصصًا بشكل عشوائي — بدون تكاليف اقتراض الأسهم، وبدون ارتباطات تقليدية بالبيع على المكشوف، وبدون مواعيد نهائية صارمة لإغلاق المراكز، باستثناء المهل التجارية المعقولة.
هذه المنطقة الرمادية، وهي استثناء تنظيمي مصمم لدعم سوق ETF منظم، لا يمكن تمييزها من حيث الهيكل عن استراتيجيات التحايل التنظيمي ذات الأمد غير المحدود. هذا الاستثناء ليس حصريًا لشركة واحدة، بل هو شرط أساسي لعضوية نادي المشاركين المصرح لهم.
ماذا يعني هذا الاستثناء للمشاركين المصرح لهم (AP)؟
عادة، إذا كانت سعر تداول IBIT أقل من صافي قيمة الأصول (NAV)، يتوقع أن يتدخل المشترون للمراجحة، ويستردوا الحصص مقابل البيتكوين، ويعملوا على تصحيح الفرق. لكن، في الواقع، كل AP هو في ذات الوقت طرف في عملية المراجحة، ويسيطر على القناة، مما يعني أن دافعهم لتصحيح الفرق يختلف عن طرف ثالث لا يملك حق الاسترداد.
قد يبدو الأمر معقدًا، لكن يمكن توضيحه بمثال بسيط:
الطبقة الأولى: ما هو «تصحيح الفرق» الطبيعي؟
افترض أن هناك صندوقًا مغلفًا (وهو ETF IBIT)، والجميع يعلم أن داخله بطاقة بيتكوين حقيقية بقيمة 100 دولار (وهي صافي قيمة الأصول NAV). لكن السوق اليوم في حالة هلع، وسعر الصندوق انخفض إلى 95 دولارًا.
وفقًا للمنطق الطبيعي، سيشتري المستثمر الذكي (مراجع السعر) الحصص مقابل 95 دولارًا، ثم يذهب ليطلب من المصدر أن يفتح الصندوق، ويحول الحصة إلى بيتكوين بقيمة 100 دولار، ويبيعها ليحقق ربحًا قدره 5 دولارات.
وبسبب إقبال الجميع على شراء الصندوق للمراجحة، سيرتفع سعره بسرعة، ويعود إلى 100 دولار. هذا هو «تصحيح الفرق».
الطبقة الثانية: «قناة الاحتكار» للمشاركين المصرح لهم (AP)
لكن في عالم ETF البيتكوين، الشركات التجارية العادية والمستثمرون الأفراد لا يملكون الحق في طلب فتح الصندوق من المصدر (أي لا يملكون حق الاسترداد). السوق بأكمله يسيطر عليه عدد قليل من البنوك الكبرى في وول ستريت (AP)، التي تملك الحق الحصري في استبدال الحصص بالبيتكوين الحقيقي، أي أن AP تسيطر على القناة الوحيدة التي تربط بين الصندوق والبيتكوين الحقيقي.
الطبقة الثالثة: لماذا لا يتصرف الـAP وفقًا للمنطق؟
لو كان الأمر يتعلق بمستثمر عادي، لكان سيقوم فورًا بالمراجحة عند وجود فرق قدره 5 دولارات بدون مخاطر، لكن الـAP يختلف، فهو يفكر بشكل أكثر ذكاءً: «طالما أنني الوحيد الذي يمكنه فتح الصندوق، فلماذا أستعجل؟ إذا لم أرجع السعر إلى 100 دولار، واستخدمت السعر المنخفض الحالي (95 دولارًا) لعمل صفقة في سوق آخر (مثل سوق العقود الآجلة للبيتكوين) إما للبيع أو الشراء، فربما أحقق ربحًا قدره 20 دولارًا!»
ملخص الأمر: السوق كان لديه آلية تصحيح تلقائية (عندما ينخفض السعر كثيرًا، يشتري الناس للمراجحة ويرفعون السعر)، لكن، لأن المفتاح الوحيد لتفعيل هذه الآلية في يد الـAP، ووجدوا أن عدم تصحيح الفرق يمكن أن يحقق لهم أرباحًا أكبر في أسواق أخرى، فإنهم لا يملكون دافعًا لتصحيح السعر.
المستثمرون الأفراد ينتظرون بفارغ الصبر أن تأتي قوات المراجحة لإنقاذ السعر، لكنهم لا يدركون أن قوات المراجحة الحقيقية (الـAP) تستغل الفرق لتحقيق أرباح في أسواق أخرى.
الجزء الثالث: المشكلة ليست في جين ستريت، بل في هيكلية الـAP
يمكن تعويض مخاطر البيع على المكشوف في IBIT عن طريق شراء البيتكوين الحقيقي، لكن ذلك ليس ضروريًا، طالما أن الأداة المختارة مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بالأصل.
البديل الواضح هو العقود الآجلة للبيتكوين، خاصة من حيث كفاءتها التمويلية. هذا يعني أنه إذا كانت أدوات التحوط هي العقود الآجلة وليس السوق الفوري، فإن السوق الفوري لن يُشترى أبدًا، وبسبب تفضيل المراجحين الطبيعيين عدم شراء السوق الفوري، فإن الفرق بينهما لن يُغلق عبر آلية المراجحة الطبيعية.
من المهم ملاحظة أن الفرق بين السوق الفوري والعقود الآجلة هو موضوع رئيسي لمجموعة المتداولين في الفارق (الفارق الأساسي)، الذين يسعون للحفاظ على علاقة وثيقة بينهما. لكن، كل مرة تنفصل فيها أدوات التحوط عن الأصل، فإنها تخلق مخاطر فارق غير نقية (dirty basis risk)، وتتصاعد هذه المخاطر في الهيكل، وعند الضغوط، تصبح هي سبب الاختلال في السوق.
وأخيرًا، تتعلق القطعة الأخيرة بموافقة SEC مؤخرًا على عمليات الاشتراك والاسترداد العينية (in-kind creation and redemption). في النظام السابق الذي يعتمد على النقد فقط، كان يُطلب من الـAP تسليم نقدي للصندوق، ويقوم الوصي بشراء البيتكوين الحقيقي باستخدام هذا النقد، وهذه العملية كانت بمثابة منظم هيكلي — فهي تفرض شراء البيتكوين عند الاشتراك.
أما الآن، مع عمليات الاشتراك والاسترداد العينية، يمكن لأي AP أن يسلم البيتكوين مباشرة، ويمكنه اختيار مصدره ووقت الحصول عليه، سواء من خلال التداول خارج البورصة (OTC)، أو عبر تسعير تفاوضي، مع تقليل تأثير السوق.
أوسع تفسير لهذا المرونة هو أن الـAP يمكنه الحفاظ على مراكز المشتقات، بهدف جمع رسوم التمويل أو أرباح التقلب خلال الفترة بين إنشاء وتوصيل الأصل الحقيقي — مع ضمان أن كل خطوة تظل ضمن إطار أنشطة الـAP القانونية.
وهذا هو جوهر المشكلة: ما يبدو كأنه سلوك طبيعي للمُصدرين، ينتهي أيضًا كأنه سلوك طبيعي، لكن العملية الوسيطة يصعب تصنيفها بوضوح. هذا لا يخص شركة واحدة فقط، فكل AP على قائمة IBIT، وكل AP في كل صندوق ETF بيتكوين، يعمل ضمن نفس الهيكل، ويستفيد من نفس الاستثناءات، ويملك نفس القدرات النظرية. هل هناك من يستخدم هذه القدرات بشكل يقترب من التعاون غير المعلن، هذا سؤال يخص بشكل كامل «اتفاقية المراقبة المشتركة» التي تطلبها SEC عند الموافقة على ETF.
هل هذه الاتفاقيات كافية لمراقبة سلوك السوق عبر السوق الفوري، والعقود الآجلة، وETF، وحتى عبر الأسواق الخارجية؟ هذا لا يزال سؤالًا مفتوحًا.
باختصار، جين ستريت فقط وُضع في دائرة الضوء، لكن المشكلة الحقيقية تكمن في الهيكلية الأساسية لنظام ETF الخاص بالبيتكوين، الذي صممه خبراء وول ستريت، والذي يمكن أن يضغط على اكتشاف السعر نفسه، وهو تأثير أعمق بكثير من مجرد الضغط على سعر بيتكوين.
لذا، السؤال الحقيقي ليس عما إذا كانت شركة معينة شريرة، بل عما إذا كانت الأطر التنظيمية التي بُنيت على أساسها المالية التقليدية في القرن العشرين مناسبة لإدارة أصل ناشئ في القرن الواحد والعشرين، حيث «القيمة تكمن في عدم خضوعها للرقابة».
ربما يكون هذا هو الثمن الذي يدفعه السوق في عصر المؤسسات الكبرى، فبينما نرغب في تدفق السيولة من وول ستريت، لا نرغب في أن نكون سلبيين أمام الألعاب السوداء التي تبنيها عبر استغلال استثناءات تنظيمية.
هذا ليس مجرد جواب على جين ستريت، بل هو السؤال النهائي حول عصر ETF البيتكوين.
