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Este artículo es de: Jeff Park, asesor de Bitwise
Compilado por: Moni, Odaily Diario Planetario
En solo seis semanas, la capitalización de mercado de Bitcoin se ha evaporado en 500 mil millones de dólares, con flujos de fondos ETF, descuentos en Coinbase, ventas estructurales, posiciones largas mal posicionadas liquidándose, y sin un catalizador evidente que estimule un rebote en el mercado. No solo eso, la venta de ballenas, los creadores de mercado que sufren grandes pérdidas, la falta de suministro de liquidez defensiva y la amenaza de supervivencia planteada por la crisis cuántica, siguen siendo preocupaciones persistentes que obstaculizan la rápida recuperación de Bitcoin. Sin embargo, durante este proceso de caída, hay una pregunta que ha estado atormentando a la comunidad: ¿qué ha sucedido exactamente con la volatilidad de Bitcoin?
De hecho, el mecanismo de volatilidad de Bitcoin ha cambiado silenciosamente.
En los últimos dos años, se ha creído ampliamente que los ETF han “domado” el Bitcoin, controlando su volatilidad y transformando este activo, que alguna vez fue altamente sensible a la economía macro, en una herramienta de negociación sujeta a la regulación institucional y a mecanismos de control de volatilidad. Sin embargo, si enfocamos nuestra atención en los últimos 60 días, veremos que la situación no es así; el mercado parece haber regresado a su estado de volatilidad anterior.
Al revisar la volatilidad implícita de Bitcoin en los últimos cinco años, se puede observar que los picos de este indicador son rastreables:
El primer pico (también el más alto) ocurrió en mayo de 2021, cuando la minería de Bitcoin se vio afectada, lo que provocó que la volatilidad implícita se disparara al 156%;
El segundo pico ocurrió en mayo de 2022, provocado por el colapso de Luna/UST, alcanzando un pico del 114%;
El tercer pico ocurrió entre junio y julio de 2022, 3AC fue liquidado;
El cuarto pico ocurrió en noviembre de 2022, con el colapso de FTX.
Desde entonces, la volatilidad de Bitcoin nunca ha superado el 80%. La vez más cercana al 80% fue en marzo de 2024, cuando el ETF de Bitcoin spot experimentó tres meses de flujos de capital continuos.
Al observar el índice de volatilidad de Bitcoin (índice vol-of-vol), se puede notar un patrón más claro (este índice es esencialmente la segunda derivada de la volatilidad, o la representación de la velocidad de cambio de la volatilidad en sí). Los datos históricos muestran que el valor más alto del índice de volatilidad de Bitcoin se produjo durante el colapso de FTX, cuando el índice se disparó a aproximadamente 230. Sin embargo, desde que se aprobó la cotización del ETF a principios de 2024, el índice de volatilidad de Bitcoin nunca ha superado 100, y la volatilidad implícita ha seguido disminuyendo, sin relación con la tendencia de los precios al contado. En otras palabras, Bitcoin parece no presentar más el comportamiento de alta volatilidad característico de la estructura de mercado antes del lanzamiento del ETF.
Sin embargo, en los últimos 60 días la situación ha cambiado, la volatilidad de Bitcoin ha aumentado por primera vez desde 2025.
Mira la imagen anterior y presta atención al degradado de colores (el azul claro y el azul oscuro representan “hace unos días”). Al rastrear la tendencia reciente, notarás un breve período de ventana en el que el índice de volatilidad del Bitcoin al contado se elevó a alrededor de 125, mientras que la volatilidad implícita también estaba en aumento. En ese momento, el indicador de volatilidad del Bitcoin parecía sugerir que el mercado podría tener un potencial rompimiento, después de todo, la volatilidad había mostrado una correlación positiva con el precio al contado. Sin embargo, las cosas no salieron como se esperaba, y ahora todos saben que el mercado no subió como se anticipó, sino que dio un giro a la baja.
Lo más interesante es que, a pesar de la caída de los precios al contado, la volatilidad implícita (IV) sigue en aumento. Desde la era de los ETF, es raro ver que el precio de Bitcoin continúe cayendo mientras que la volatilidad implícita sigue aumentando. Se puede decir que en este momento podría ser otro importante “punto de inflexión” en el patrón de volatilidad de Bitcoin, es decir, que la volatilidad implícita de Bitcoin vuelva a la situación anterior a la aparición de los ETF.
Para comprender mejor esta tendencia, utilizamos un gráfico de sesgo (skew chart) para hacer un análisis más profundo. Durante un fuerte descenso en el mercado, el sesgo de las opciones de venta suele dispararse rápidamente; se puede ver que en los tres eventos significativos mencionados anteriormente, el sesgo alcanzó el -25%.
Pero el dato más digno de atención no es la asimetría durante la caída del mercado, sino en enero de 2021, cuando el pico de asimetría de las opciones de compra superó el +50%. En ese momento, Bitcoin experimentó la última verdadera mega compresión de gamma en años: el precio de Bitcoin se disparó de 20,000 dólares a 40,000 dólares, superando el máximo histórico de 2017, y provocó una avalancha de seguidores de tendencias, CTA y fondos de momentum. La volatilidad real creció explosivamente, y los traders se vieron obligados a comprar al contado/futuros para cubrir el riesgo gamma de sus posiciones cortas, lo que a su vez elevó el precio: este también fue el primer momento en que Deribit vio entradas récord de capital minorista, ya que los traders descubrieron el poder de las opciones de compra fuera del dinero.
El análisis muestra que es muy importante observar los cambios en las posiciones de opciones. Al final, son las posiciones de opciones—y no solo el comercio al contado—las que crean la tendencia decisiva que impulsa el precio de Bitcoin a nuevos máximos.
Con la tendencia de volatilidad del Bitcoin alcanzando nuevamente un “punto de inflexión”, se sugiere que el precio podría ser impulsado nuevamente por opciones. Si esta transición continúa, la próxima ola de aumento del Bitcoin no solo provendrá de la entrada de fondos ETF, sino que también vendrá de un mercado volátil (con más inversionistas ingresando para buscar ganancias en la volatilidad), ya que el mercado finalmente se da cuenta del verdadero potencial del Bitcoin.
Hasta el 22 de noviembre de 2025, las cinco principales operaciones por monto nominal de contratos de futuros no liquidados en dólares en la plataforma Deribit son las siguientes:
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Vencimiento el 26 de diciembre de 2025, opción de venta de 85,000 dólares, tamaño de contrato sin liquidar de 1,000 millones de dólares;
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Opciones de compra que vencerán el 26 de diciembre de 2025, con un tamaño de contrato en abierto de 950 millones de dólares y un monto de 140,000 dólares.
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Vencimiento el 26 de diciembre de 2025, opciones de compra por valor de 200,000 dólares, tamaño de contrato no cerrado de 720 millones de dólares;
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Opción de venta de 80,000 dólares que expirará el 28 de noviembre de 2025, con un tamaño de contrato no cerrado de 660 millones de dólares;
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Opción de compra que expirará el 26 de diciembre de 2025, con un tamaño de contrato no liquidado de 125,000 dólares y un volumen de 620 millones de dólares.
Además, hasta el 26 de noviembre, las diez principales posiciones de opciones de BlackRock IBIT son las siguientes:
Como se puede ver, la demanda de opciones para la configuración antes de fin de año (calculada por valor nominal) es mayor que la demanda de opciones para la configuración (calculada por valor nominal), y el rango de precios de ejercicio de las opciones se inclina más hacia las opciones fuera del dinero.
Si se observa más de cerca el gráfico de la volatilidad implícita del Bitcoin durante los últimos dos años, se puede notar que la demanda de volatilidad continua de los últimos dos meses es más similar a la tendencia en el gráfico durante el período de febrero a marzo de 2024. Muchos deberían recordar que este fue el período de auge impulsado por el flujo de fondos de ETF de Bitcoin. En otras palabras, Wall Street necesita que Bitcoin mantenga alta volatilidad para atraer a más inversores, ya que Wall Street es una industria basada en tendencias que busca maximizar ganancias antes de la distribución de bonos al final del año.
La volatilidad es como una máquina impulsada por el interés que se autoalimenta.
Por supuesto, ahora es prematuro afirmar si la volatilidad ha formado una tendencia de ruptura y si los flujos de fondos de ETF seguirán, es decir, el precio spot podría seguir cayendo. Sin embargo, si el precio spot continúa bajando desde la posición actual, mientras que la volatilidad implícita (IV) aumenta durante este tiempo, esto indicaría más fuertemente que podría haber un rebote significativo en el precio, especialmente en un entorno de “opciones pegajosas” donde los operadores todavía tienden a ir en largo. Pero si la venta continúa y la volatilidad se estanca o incluso disminuye, el camino para salir del rango de caída se estrechará considerablemente, especialmente en el contexto de la reciente venta estructural que ha desencadenado una serie de efectos externos negativos. En este caso, el mercado, en lugar de estar buscando un punto de rebote, podría estar formando lentamente una tendencia potencial de mercado bajista.
Las próximas semanas serán muy interesantes.
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