Le deuxième plus grand émetteur mondial de stablecoins, Circle, a vu son cours chuter de 299 dollars à 76 dollars, soit une baisse de 75 % en quelques mois seulement, piégeant de nombreux investisseurs. Derrière le krach de l’action CRCL, le modèle économique des stablecoins fait face à une double pression : le cycle de baisse des taux d’intérêt et la tokenisation des fonds monétaires RWA. Selon des estimations institutionnelles, chaque baisse de 1 % des taux directeurs américains entraîne une chute de 27 % du chiffre d’affaires de Circle.
Circle vs Tether : le bon élève contre le flambeur
Pour comprendre la chute de l’action CRCL, il faut d’abord connaître les deux géants du secteur des stablecoins. Le numéro un mondial, Tether, émet l’USDT avec plus de 60 % de parts de marché et gère 180 milliards de dollars. Circle, avec son USDC, détient 24 % de part de marché, restant le challenger attitré.
Le principe de fonctionnement d’un stablecoin : pour chaque dollar souscrit par un investisseur, l’émetteur dépose un dollar sur un compte supervisé. Le stablecoin lui-même ne génère pas d’intérêt, mais l’émetteur investit les dépôts pour capter le différentiel de taux. En théorie, un stablecoin dollar pleinement conforme doit être investi en obligations d’État américaines à court terme, afin d’assurer la liquidité de la couverture.
Mais Tether s’en affranchit ! Il n’investit qu’environ 70 % dans les bons du Trésor, et place le reste dans l’or, le bitcoin ou des prêts, espérant engranger des gains supplémentaires. Cette part d’actifs risqués est passée de 17 % l’an dernier à 24 % cette année. Les positions or et bitcoin de Tether représentent aujourd’hui entre 22 et 23 milliards de dollars, auxquels s’ajoutent 6,8 milliards de dollars de réserves excédentaires au-delà des 180 milliards de dollars d’USDT en circulation.
Cela signifie qu’une chute de plus de 30 % de ces actifs risqués effacerait entièrement les capitaux propres, les réserves excédentaires seraient à zéro et la couverture 1:1 ne serait plus garantie. En cas de crise de liquidité majeure et de retraits massifs, Tether pourrait être amené à liquider ses actifs, provoquant une crise ultime pour l’entreprise. Le modèle économique de Tether est donc un pari sur le temps : il parie que la hausse à long terme de l’or et du BTC sera supérieure à la baisse à court terme couplée à un éventuel bank run.
À l’inverse, Circle est l’élève modèle du quartier. Vous lui confiez des dollars, il vous donne un token USDC, et investit l’intégralité des fonds en bons du Trésor américains à court terme, sans risquer sur l’or ou le bitcoin. 99 % du chiffre d’affaires de Circle provient de cette activité, totalement contrôlée et auditée par les banques. Tether reste une boîte noire partiellement transparente ; Circle est un coffre-fort transparent. C’est pourquoi Circle est l’émetteur de stablecoins le plus reconnu par les autorités, et le préféré des institutions financières pour les règlements en stablecoins.
Trois causes mortelles du krach de l’action CRCL
(Source : Trading View)
Malgré son statut de star du secteur, conforme à la réglementation, l’action Circle a chuté de 75 % en quelques mois, s’effondrant brutalement. Le modèle de revenus actuel de Circle est très simple : chiffre d’affaires ≈ encours USDC × taux des bons du Trésor × 40 %. Pourquoi 40 % ? Parce que USDC est émis conjointement par Circle et la plus grande plateforme crypto réglementée des États-Unis, les deux se partageant les intérêts ; une partie revenant entièrement à la plateforme, d’où le coefficient de 40 %.
Cause 1 : le cycle de baisse des taux frappe les revenus
Si Circle a connu le succès ces deux dernières années, c’est grâce à la croissance rapide de l’USDC et à la hausse des taux de la Fed, permettant de récolter facilement le différentiel. Mais la tendance s’est inversée : la perspective de baisse des taux est désormais intégrée, le marché du travail américain ralentit, la baisse des taux s’impose. Le taux des bons du Trésor à court terme est déjà passé de 5,5 % à 4 % en un an. Selon les calculs institutionnels, chaque baisse de 1 % des taux réduit le chiffre d’affaires de Circle de 27 %. Si la Fed poursuit ses baisses, la rentabilité de Circle en pâtira.
Cause 2 : la chute continue des crypto-actifs
La baisse prolongée des crypto-actifs a également fortement impacté Circle. Quand le marché crypto est faible, la demande de stablecoins diminue, car les investisseurs réduisent leur exposition aux actifs numériques. Cela freine, voire réduit la croissance de l’USDC, affectant directement la base de revenus de Circle.
Cause 3 : la menace de la tokenisation RWA des fonds monétaires
Le plus grand risque sous-estimé par le marché : si les fonds monétaires tokenisés (RWA) remplacent massivement l’USDC, ce serait un coup dur. Comme la généralisation de Yu’E Bao a laminé les dépôts à vue des banques, si un stablecoin peut être converti en un clic en part de fonds monétaire tokenisé productif d’intérêt, alors la quasi-totalité des stablecoins inutilisés seraient convertis, réduisant massivement la taille du marché. Historiquement, quand banques et brokers ont lancé l’auto-switch vers les fonds monétaires, les revenus dormants se sont effondrés, ce qui pourrait faire perdre 50 à 80 % des profits à Circle et Tether.
Trois scénarios pour 2030 et recommandations d’investissement
Malgré la trajectoire certaine du stablecoin, avec une capitalisation actuelle de 300 milliards de dollars et des prévisions à 1 000 milliards, voire 3 à 4 000 milliards de dollars d’ici 2030, la hausse potentielle des profits pour un acteur comme Circle, dépendant des spreads, reste très incertaine.
Scénario très pessimiste : -67 % pour l’action CRCL
Si en 2030, sous le choc de la tokenisation RWA, la capitalisation totale des stablecoins plafonne à 500 milliards de dollars, et la part de marché de Circle tombe à 15 %, soit 75 milliards de dollars. Avec un taux neutre à 3 %, chiffre d’affaires de 2,25 milliards, moins 1,35 milliard de frais de distribution et 500 millions de frais d’exploitation, bénéfice net de 400 millions. En valorisant 15 fois les profits, capitalisation de 6 milliards, soit une baisse de 67 % par rapport à aujourd’hui.
Scénario neutre : +210 % pour l’action CRCL
Si en 2030, la capitalisation des stablecoins atteint 1 000 milliards de dollars, Circle garde 24 % de part de marché, soit 240 milliards de dollars. Taux neutre à 4 %, chiffre d’affaires de 9,6 milliards, moins 5,8 milliards de distribution et 1 milliard de frais d’exploitation, bénéfice net de 2,8 milliards. Avec un PER de 20, capitalisation à 56 milliards, soit +210 % sur le niveau actuel.
Scénario très optimiste : +1700 % pour l’action CRCL
Si en 2030, la capitalisation des stablecoins atteint 2 000 milliards, Circle monte à 30 % de part de marché, soit 600 milliards de dollars. Taux neutre à 5 % (légère hausse des taux), chiffre d’affaires de 30 milliards, 15 milliards de distribution, 2 milliards de frais d’exploitation, bénéfice net de 13 milliards. Avec un PER de 25, capitalisation à 325 milliards, soit +1 700 % par rapport à aujourd’hui.
L’action CRCL reste donc extrêmement incertaine, avec des probabilités non négligeables de catastrophe comme de succès fulgurant. Sans compréhension approfondie, il est préférable de s’abstenir. Mais si vous y croyez vraiment, cela peut valoir un ticket de loterie.
