一夜清算近200亿美元：黒い白鳥か、それとも流動性危機か？リスクは一体どこから来るのか？

原文タイトル：一晩で清算近200億ドル：ブラックスワンか流動性危機か？リスクは一体どこから来るのか？

原著者: HashKey Exchange

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転載:デイジー、マーズファイナンス

過去の週末は、多くの人にとって疑いなく最も暗い瞬間でした。公に報告されたところによると、10月11日の未明に始まった市場の下落が引き起こした連鎖的な清算行為により、1日の爆仓額は190億ドルを超え、過去の暗号歴史における爆仓の1日ピーク値の10倍以上となりました。CEXからPerp Dexへの集団的な暴落、マーケットメイカーの流動性撤退からステーブルコインのデペッグまで、わずか1時間で起こったことは、誰もが想像を超えるものでした。

有人は言う、これはブラックスワン事件だ、またある人は取引所の障害だと言い、さらに他の人は早くも流動性清算が起こるべきだったと言う。振り返ってみると、事は想像以上に複雑だ。

導火線：関税と貿易戦争は初めてではない、市場がなぜこれほど反応するのか？

歴史上のブラックスワンイベントは、多くの場合、あるプロジェクトの清算や外部のマクロ変数の激しい衝撃によって引き起こされます。しかし、今回はその引き金が米中貿易紛争やトランプの関税アップ宣言に起因しています。

実際、上記の要因は「突発的な事件」ではなく、関税と貿易戦争の再発はそれほど驚くべきことではありません。下落幅を見ると、米国株式市場とBTCはいずれも歴史的な暴落の状態には遠く及んでおらず、ビットコインは下落後すぐに11万ドル以上を回復しました。

私たちの以前の分析と同様に、9月の利下げが実施されて以来、市場は今後の利下げの道筋が続くと確信しているものの、アメリカの労働市場の持続的な疲弊がリセッション取引を再浮上させています。インフレの高まり、雇用の減少、債務負担の増加、財政政策の逆転、これらの構造的リスクが市場の弾力性を圧迫しています。

より重要なのは、米連邦準備制度の純流動性指標を観察すると、利下げは市場の流動性を大幅に増加させていないが、市場の楽観的な感情は依然として持続的に過剰消費されているということです。

このような背景の中で、「新鮮ではない」ネガティブな物語が、市場を圧迫する最後の一撃となる可能性がある。問題は、悪材料の大きさではなく、市場自体がすでに脆弱であることにある。

リスク共鳴：流動性崖、ペッグ外れ、連鎖清算の背後にある伝導チェーン

市場の下落は予想されることでしたが、誰もがアルトコインの下落と清算を予想していませんでした。下落の深さ、清算の激しさと広がりは、想像を遥かに超えています。

10月11日（北京時間）午前5時頃、アジア市場はまだ開いておらず、欧米市場は閉場間近で、流動性は元々相対的に弱い。ビットコインと米国株は同時に調整を行ったが、市場の反応は依然として正常な範囲内である。

本当の災害は、5:20に始まった山寨コインの高密度清算潮と、5:40に同時に脱鎖して暴落した三大資産（USDe、wBETH、BNSOL）から始まります。

時間軸の順序から見ると、この暴落と清算は資産自体に問題があるのではなく、それ自体に組み込まれたレバレッジ構造とプラットフォームのメカニズムが攻撃のポイントとなった。

言い換えれば、これは同期的な恐慌による集団的な売却ではなく、価格の下落によって引き起こされたシステムレベルの清算の連鎖反応であり、特定の資産はプラットフォームの構造における地位とパラメータ設定によって先に打撃を受け、それによって市場の共鳴幅が拡大しました。

一つの可能な伝導経路は：

1、第一波大幅下落が襲来したとき、まず影響を受けるのはマーケットメーカーのポジションです。今回の下落は流動性が元々薄い時期に発生したため、多くのマーケットメーカーはテールリスクを適時にヘッジできず、緊急に流動性プールから撤退せざるを得ませんでした。この一手は、市場の緩衝を直接的に弱体化させました。

2、その後、山寨コインの流動性が枯渇し、現物価格が急落し始めました。特に流動性の薄い資産はより激しく変動し、マークされた資産の価格が迅速に脱ペッグし、担保の価値が加速して縮小しました。

3、これらの資産が統一口座の担保として使用される場合、プラットフォームは自動的に連鎖清算をトリガーします。ユーザーはポジションを失うだけでなく、他の保有資産も連動して清算され、さらに広範な売り圧力が形成されます。

4、市場の承接能力が完全に崩壊し、流動性の踏みつけが発生し、部分的な問題がシステム的リスクに進化する。

必ず指摘しなければならないのは、この踏みつけの背後には無視できない背景があるということです。このサイクル内で、複数の取引所が統一口座マージンモデルを導入し、ユーザーが複数の資産を混合してマージンとしてポジションを開くことを許可しています。

一見すると資金効率が大幅に向上しますが、極端な市場ではその負の効果がより致命的です。ある資産の価格が清算ラインを下回った場合、他の資産が含まれているアカウント全体が強制清算されます。複数の資産が同時に高い担保と低い深さの流動性構造に組み込まれている場合、攻撃や変動が発生すると、連鎖反応のように穿倉が発生する可能性があります。

USDeを例にとると、表面上は1:1の価格でUSDTにペッグされており、安定したコインの取引特性を示していますが、その価格のペッグは実際の準備金のサポートに基づいているわけではなく、金融派生商品構造を通じて実現されています。実質的には、類似の安定コインのヘッジ派生商品です。

このメカニズムは、デリバティブ市場の流動性とヘッジ効率に極度に依存しています。一旦市場が激しく変動すると、契約のヘッジにスリッページ、遅延、またはミスマッチが発生する可能性があり、大規模なデペッグが発生することがあります。

さらに危険なのは、効果的な動的リスク管理メカニズムが欠如している場合、それをステーブルコインと見なし、広範な循環貸付、マージンまたは流動性マイニングに使用されると、そのレバレッジリスクが倍増することです。

今回の事件では、多くのユーザーとマーケットメーカーがUSDeを高い担保比率の資産として契約の保証金に使用しましたが、その価格がペッグを外れた際、ポジションの価値が半減し、レバレッジが瞬時に倍増したため、契約のレバレッジ倍率が非常に低くても、ユーザーは無差別に清算されてしまいます。

清算危機の本質は、マクロ的に感情の使い果たしと、市場のレバレッジの構造的な脆弱性の重なりによって、極めて珍しい共鳴効果を形成したものである。

教訓と展望：余震は消えておらず、変数は依然として存在する

リスクは決して線形に伝播するものではなく、高度に結合された市場では、感情によって引き起こされ、レバレッジによって加速され、流動性によって増幅され、最終的には全体のリンクのシステム的崩壊に進化します。

伝統的な金融の世界では、このような事例は珍しくなく、これが伝統的な金融の世界が厳格なコンプライアンスフレームワークとリスク管理基準を重視する理由でもあります。金融におけるイノベーションは、対応するリスク制約が欠如している場合、崩壊はもはやブラックスワンではなく、必然的に訪れるグレー・スワンとなります。金融効率とシステミックな安全性は常に表裏一体であり、このような教訓は一度で十分です。

事件そのものに戻りましょう。冒頭で分析したように、関税と貿易戦争は突然のことではなく、突発的なものではありません。協力の利益が対抗を大きく上回る状況では、貿易対抗の物語は徐々に緩和される運命にあります。これは確かに市場の感情に顕著な緩和効果をもたらしています。

しかし、連鎖清算の影響は依然として市場に終わりを迎えておらず、その広がりは市場の信頼回復に多くの不確実性をもたらしています。ポジティブな観点から見ると、ここまで徹底的に清算が行われた場合、外部のマクロ流動性に大きな悪影響がなければ、市場の上向き回復はより容易になるかもしれません。

もし視野をさらに広げると、世界経済のファンダメンタルが引き続き弱い背景の中で、流動性が徐々に回復することが主な基調であり、暗号資産も依然として主流化、機関化、コンプライアンス化の道をしっかりと進んでいる。

嵐の後で、より考えるべきことは：私たちは市場の複雑性のために十分なバッファメカニズムを確保しているのか？ユーザーの信頼のために堅固なインフラを構築しているのか？

将来的な市場は、規制の明確性、ユーザー権益の保護メカニズム、情報開示の透明性をより強調することが予見されます。