10月29日、「オンチェーンのブラックロック」として知られるOndo Financeは、そのコア製品であるOndo Global Markets（Ondo GM）が正式にBNBチェーンに接続されたことを発表しました。これにより、トークン化された株式とETFが初めてBNBエコシステムに大規模に導入され、米国株のトークン化に新たな高潮が巻き起こりました。
例えばRobinhoodは、ユーザーに差金決済取引（CFD、Contract For Difference）のトークン化された形態を提供しています。ユーザーはプラットフォーム上で米国上場株式や上場ETFを選択してStock Tokenを購入し、それぞれのTokenは対応する1株の基礎株式またはユニットを表しています。契約を締結するたびに、プラットフォームは米国の経済商Alpacaを通じて対応する米国株を購入します。
例えば最近、ポイントシーズンプランで話題になったMSXも、注文フローの販売（PFOF、Payment For Order Flow）を利用しています。これは、ユーザーのブロックチェーン上の注文をパッケージ化して、オフチェーンのマーケットメーカーにルーティングし、リアルタイムでの価格で米国株を購入できるようにするものです。目標は、トークンを持っている限り、相応の株式配当を得ることができるということです。RobinhoodとMSXの本質は金融派生商品であり、実際の株式ではありません。
RWAの主戦場？株式トークン化の基盤となるビジネスロジックは何ですか
著者：シャ・ジュン、グオ・ファンシン
今年6月、Robinhoodは欧州のユーザーにトークン化された米国株とETFの取引を提供することを発表しました。ユーザーにOTC金融派生商品に似た製品サービスを提供するために、差金決済契約を締結する方法を通じて。
今年9月、ナスダックは正式にアメリカ証券取引委員会に提案を提出し、取引所がトークン形式で証券を公開発行できることを望んでいます。米国株のトークン化という話題が公式な議題に上がりました。
10月29日、「オンチェーンのブラックロック」として知られるOndo Financeは、そのコア製品であるOndo Global Markets（Ondo GM）が正式にBNBチェーンに接続されたことを発表しました。これにより、トークン化された株式とETFが初めてBNBエコシステムに大規模に導入され、米国株のトークン化に新たな高潮が巻き起こりました。
RWAの熱潮の中で、なぜ株式のトークン化が私たちが注目すべき方向なのか？仲介者、機関、一般投資家の皆さんが米国株式のトークン化市場に参入する意義は何ですか？トークン化された株式を購入することは、実際の株式を購入することと同じですか、その核心的な違いはどこにありますか？この製品のコンプライアンスの境界はどこにありますか？……
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暗号サラダは今日、株式トークン化に関する重要な問題を体系的に整理し、Web3弁護士の専門的な観点から自らの見解を示します。
なぜ株式のトークン化が現段階のRWAの物語において最も重要な枝の一つであるのか
皆さんも感じていると思いますが、仮想通貨業界はこの数ヶ月間、あまり穏やかではありませんでした。1011事件のような大規模な清算を経て、投資家たちは次第にDeFiに現在大きなバグがあることに気づき始めています：製品はますます複雑になり、プロトコルが重層的になり、さまざまな貸付、レバレッジ、アービトラージ、契約構造が互いに依存し合い、まるで遊び尽くしたいかのようです。しかし、どの段階で問題が発生しても、それはすぐにすべてのレベルに伝播し、連鎖的な清算を引き起こします。そして厄介なのは、市場がどのレベルが制御不能になるかを事前に判断することが非常に難しく、反応する時間がありません。危機が発生すると、全体の流動性が非常に短時間で枯渇してしまいます。
このような状況下で、元々DeFiにあった資金も、価値があり、周期を安定して乗り越えられる資産を探し始めました。
RWAは現実資産を基盤としたトークン化製品として、上記の要件に自然に適合しています。rwa.xyzサイトの最新データによると、本日現在、オンチェーンのRWA資金は356億ドルを超えており、持続的な成長傾向を示しています。暗号サラダチームはRWAの実務の最前線にいて、市場の温度を最も直感的に感じ取ることができます。しかし、現時点では、私たちの見解は常に次の通りです。RWAはまだその爆発の良い時期には至っていない。
暗号サラダは、現時点でブロックチェーンに上がることができ、収益価値を持つ資産は多くないと考えています。その理由には、規制、技術、非標準化、流動性などの複数の次元があり、多くはトップダウンで解決する必要があります。したがって、現在、多くの機関は既存のマネーマーケットファンド、債券などの金融証券製品をトークン化して試験的に包装することを好みます。なぜなら、それらはすでに証券法や会社法の枠組みの下で明確な権利義務構造と明確な法的定義を持ち、すでに高度に標準化され、コンプライアンスがなされた「製品」であるからです。
株式は金融商品中でリスクとリターンが相対的に高いものであり、投資家のリスク嗜好を満たすと同時に、DeFiシナリオにおいても担保、貸借などのオンチェーンアプリケーションに取り入れられやすいです。さらに、成熟した株式市場はかなりの流動性を持ち、仲介機関が全面的かつ成熟しており、大規模な配分と即時取引の実現可能性があります。
アメリカの株式市場については、米ドルの覇権という客観的な現実の下で、アメリカの株式市場は当然、世界で最も中心的で、最も成熟しており、最も流動性のある資産クラスです。特に「アメリカ株の七姉妹」として知られるアメリカの巨大企業は、株価の上下が全米および世界の金融投資に影響を与えています。さらに、アメリカは暗号産業の最前線に立っており、アメリカの株式のトークン化の熱は当然のことです。
株式のトークン化は一体何ができるのか？どのような形態があるのか？各方面はどのように利益を得るのか？果たして法的に問題ないのか？
私たちは米国株を例に挙げます。アンカリングの論理や投資家の権益などの観点から正確に定義すると、米国株のトークン化は主にいくつかの主要なモデルに分けることができます。
最狭義の米国株のトークン化は、ナスダックが証券取引委員会に提案を提出し、主市場でトークン形式で証券を発行することを許可するよう求めることです。明確にしておくべきは、これは新しい株式の発行を要求しているのではなく、同じ株式を2つの形態で発行することを望んでいるということです。その違いは、所有権を表現し、登録を行うためにブロックチェーン技術を使用する必要があるかどうかです。唯一の違いは、DTC（デポジット・トラスト・カンパニー）がユーザーの選択に基づいて、トークン化された方法での決済と清算を行うかどうかを決定することであり、その過程で取引速度に影響を与えることはありません。
これは公式の米国株トークン化に関する定義です。この提案の内容からすると、本当に何かが変わるとは言い難いです。同じ料理が、ブルーライダーからイエローライダーに配達されるようなもので、同じ価格、同じ店舗、同じ電動バイクです。アプリをダウンロードできない人（身分、住所、資金などの条件を満たさない投資家）にとっては、この料理を注文することもできず、食べることもできません。
この「市場需要」の下で、一群の広義な米国株トークン化プラットフォームが登場しました：
例えばRobinhoodは、ユーザーに差金決済取引（CFD、Contract For Difference）のトークン化された形態を提供しています。ユーザーはプラットフォーム上で米国上場株式や上場ETFを選択してStock Tokenを購入し、それぞれのTokenは対応する1株の基礎株式またはユニットを表しています。契約を締結するたびに、プラットフォームは米国の経済商Alpacaを通じて対応する米国株を購入します。
例えば最近、ポイントシーズンプランで話題になったMSXも、注文フローの販売（PFOF、Payment For Order Flow）を利用しています。これは、ユーザーのブロックチェーン上の注文をパッケージ化して、オフチェーンのマーケットメーカーにルーティングし、リアルタイムでの価格で米国株を購入できるようにするものです。目標は、トークンを持っている限り、相応の株式配当を得ることができるということです。RobinhoodとMSXの本質は金融派生商品であり、実際の株式ではありません。
ユーザーの大半は知っているものの、暗号サラダは再度明確に警告する必要があります。これらのプラットフォームでトークンを購入しても、実際の株主権は享受できません。しかし、投資家たちは依然としてアメリカの株式市場の上下を体験したいと熱望し、魅力的な市場で一杯のスープを分け合おうとしています。
アメリカ株のトークン化に関する一般的な問題
しかし、これらの広義の米国株のトークン化は、いくつかの長期的で解決が難しい問題に直面しています。例えば、参加者が少なく、KYCのハードルがあるため、オンチェーン取引の買いと売りの板が十分に深くなく、この市場の流動性が不十分です。このため、投資家がトークンを売買する際に、価格がスリッページの問題を引き起こす可能性があり、期待した価格で売れないことがあります。また、株式からトークン化された資産への変換には複数の中間プロセスが関与し、さらには複数の参加者がいるため、手数料が高く、発行と償還の摩擦コストも多く、アービトラージ効率が悪くなりやすく、このように悪循環が形成されやすくなっています。このような問題が、初期の米国株のトークン化の典型的な痛点を形成しています。
最近、Ondo Financeはこの問題に対する解決策を提案しているようです。
まず、流動性の問題に対して、Ondoのアプローチは、まず従来の市場から大量の実際の株式を購入し、ライセンスを持つ証券会社または信託銀行に保管することです。これにより、ユーザーが注文を出すと、実際の株式在庫から同等の部分を振り分け、ブロックチェーン上で対応するトークンをユーザーに生成することができます。"即時"の目標を達成します。トークン市場と米国株市場のリンクが短縮され、アービトラージャーは低取引コストで参加でき、トークン価格の変動も軽やかになり、確かに一部の流動性問題を解決しました。
暗号サラダは、米国株のトークン化における主要なコンプライアンスの課題が2つの側面に集中していると考えています。
取引プラットフォームが投資家の資金を集めて対象の株式を購入し、トークン形式で利益や配当を配分する場合、実質的には一種の集団投資ツールを作成することになり、これは証券規制の枠組みの中で登録または免除を取得する必要があります。
さらに、トークンがチェーン上で自由に売買でき、プラットフォームが取引を仲介している場合、そのプラットフォームは「代替取引システム（ATS）」と見なされる可能性があり、適切なブローカー、清算、開示などのコンプライアンス要件を遵守する必要があります。
この二つの規制認定は、トークン化された株式が既存の法律体系の中で「合法的に存在できるかどうか」をほぼ決定し、さまざまなプラットフォームが商業および技術的な構造を設計する際に最も慎重に考慮すべき部分でもあります。それでは、Ondo Financeはどのようにコンプライアンスを達成しているのでしょうか？
したがって、Ondo Financeは十分な実力と理由を持って、米国株のトークン化を一段階引き上げることができます。米国株のトークン化の出現は、暗号金融と従来の資本市場が徐々に融合している重要な信号です。それは技術的な革新だけでなく、規制と金融インフラの再構築の実験場でもあります。短期的には、トークン化された株式は依然として探索段階にあり、コンプライアンスの道筋と市場メカニズムは常に調整されています。しかし、長期的には、コンプライアンスと効率の間でバランスを見つけることができる者が、次の資産のブロックチェーン化の波の中で優位に立つ機会を得るでしょう。
暗号通貨サラダによれば、伝統的な金融システムは株式トークン化に対して一般的に抵抗的な態度を示しています。この抵抗は理解しやすいものです：新しいモデルはあまりにも「破壊的」で、既存の金融秩序に対する影響が大きすぎるため、現在の規制フレームワークはそれに追いつけず、問題が発生した場合には誰が責任を持つのかという疑問が生じます。しかし、別の視点から見ると、株式トークン化は確かに特定の痛点を解決しています。技術革新から市場の実際のフィードバックまで、それは現在の真の需要に明確に応えているので、私たちは株式トークン化の未来が期待できると考えています。