韓国最大の暗号VCはイーサリアムが4700ドルの価値があると言っていますが、一体どのように計算されたのでしょうか？

著者：エリック、フォーサイトニュース

転載:White55、マーズファイナンス

ETHの適正価格はどれくらいですか？

この問題に対して市場は非常に多くの評価モデルを提供しています。ビットコインのような大宗資産として存在するものとは異なり、イーサリアムはスマートコントラクトプラットフォームとして、合理的で公認された評価体系をまとめることができるはずですが、Web3業界は今までこの件について合意に達していないようです。

最近 Hashed が発表したウェブサイトでは、市場での認知度が比較的高い10種類の評価モデルが示されました。10種類のモデルの中で、8つの計算結果はイーサリアムが過小評価されていることを示しており、加重平均価格は4700ドルを超えています。

では、この歴史的な新高値に近い合理的な価格はどのように算出されたのでしょうか？

TVLからステーキング、そして収入へ

Hashedにリストされた10種類のモデルは、信頼性に基づいて低、中、高の3つのカテゴリに分類されています。私たちは、低信頼性の評価モデルから始めます。

TVL マルチプライヤー

このモデルでは、イーサリアムの評価額はその上のDeFi TVLのある倍数であるべきだと考え、市場価値を単純にTVLに結びつけています。Hashedは2020年から2023年の市場価値とTVLの比率の平均値（個人的にはDeFi Summerの始まりから、まだあまりバブルがひどくない時期まで）7倍を採用し、現在のイーサリアムのDeFi TVLに7を掛けて供給量で割った結果、TVL × 7 ÷ Supplyにより得られた価格は4128.9ドルで、現在の価格に対して36.5%の上昇余地があります。

このようにDeFiのTVLだけを考慮し、複雑な入れ子構造のために実際のTVLを正確に導き出せない粗い計算方法は、確かに低い信頼性に値します。

ステーキングによって生じる希少性プレミアム

このモデルは、ステーキングによって市場で流通できないイーサリアムがイーサリアムの「希少性」を高めることを考慮しています。現在のイーサリアムの価格に総供給量と流通量の比率の平方根を掛け算します。すなわち、Price × √(Supply ÷ Liquid)を計算すると、3528.2という価格が得られ、現在の価格より16.6%の上昇余地があります。

このモデルはHashed自身が開発したもので、開方計算は極端な状況を弱めるためのものです。しかし、このアルゴリズムに従うとETHは永遠に過小評価されており、単純にステーキングによる「希少性」の妥当性やLSTのリリースによるステーキングEthereumの追加流動性などの問題を考慮しても、同様に非常に粗雑です。

メインネット + L2 TVL マルチプライヤー

最初の評価モデルに似ていますが、このモデルではすべての L2 の TVL に 2 倍の重み付けが与えられ、L2 がイーサリアムに消費されるため、計算方法は (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply となります。得られた価格は 4732.5 で、現在の価格より 56.6% の上昇余地があります。

6という数字については説明がありませんが、おそらく歴史的データから得られた乗数である可能性が高いです。L2を考慮に入れているものの、この評価方法は依然としてTVLデータのみを参考にしており、最初の方法よりも優れているわけではありません。

「約束」プレミアム

この方式は第二のモデルに似ていますが、DeFiプロトコルにロックされたイーサリアムが追加されています。このモデルでは、乗数はステーキングされたETHの総量とDeFiプロトコルにロックされたETHの総量をETHの総供給量で割った数字を使用して、「長期保有の信念とより低い流動性供給」によるプレミアムパーセンテージを表します。このパーセンテージに1を加え、その後「約束された」資産の流動資産に対する価値プレミアム指数1.5を掛け合わせることで、このモデルにおける合理的なETH価格が得られます。公式は次のとおりです：Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier、得られた価格は5097.8ドルで、現在の価格より69.1%の上昇余地があります。

Hashedは、このモデルがL1トークンが通貨として見なされるべきであり、株式ではないという概念からインスパイアを受けていることを示していますが、それでもなお、合理的な価格が常に現在の価格を上回るという問題にはまっています。

以上の4つの低信頼性の評価方法の最大の問題は、考慮する単一の次元が合理性に欠けることです。たとえば、TVLデータは高ければ高いほど良いというわけではありません。むしろ、より低いTVLでより良い流動性を提供できることが進歩と言えます。また、流通に参加していないイーサリアムを稀少性または忠誠度の指標と見なしてプレミアムが発生することについては、実際に価格が期待価格に達した後の評価の問題を説明できないようです。

低い信頼性の評価方法4つについて話した後、次は中程度の信頼性を持つ5つの方法を見ていきましょう。

時価総額/TVL公正価値

このモデルは本質的に平均回帰モデルであり、計算方法は時価総額とTVL比率の歴史的平均水準を6倍と認定することです。これを超える場合は過大評価、足りない場合は過小評価とされます。公式はPrice × (6 ÷ Current Ratio)であり、得られる価格は3541.1ドルで、現在の価格に対して17.3%の上昇余地があります。

この計算方法は表面的にはTVLデータを参照しているように見えますが、実際には歴史的な規則に基づいており、比較的保守的な方法で評価されています。純粋にTVLを参考にするよりも合理的であるように見えます。

メトカーフの法則

メトカーフの法則は、ネットワークの価値とネットワーク技術の発展に関する法則で、1993年にジョージ・ギルダによって提唱されましたが、コンピュータネットワークの先駆者であり、3Com社の創設者であるロバート・メトカーフの姓にちなんで名付けられました。内容は、ネットワークの価値はそのネットワーク内のノード数の平方に等しく、またそのネットワークの価値は接続されたユーザー数の平方に比例するというものです。

Hashedは、このモデルが学術研究者（Alabi 2017、Peterson 2018）によってビットコインとイーサリアムに対して実証検証されたことを示しています。ここではネットワーク活動の代理指標としてTVLを使用します。計算式は2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supplyで、得られた価格は9957.6ドルで、現在の価格と比較して231.6%の上昇余地があります。

これは比較的専門的なモデルで、Hashed によって強い歴史的関連性を持つ学術的検証モデルとしてマークされていますが、TVL を唯一の考慮事項とするのは偏りがあるように見えます。

キャッシュフロー割引法

この評価モデルは、これまでのところ、イーサリアムを企業として見なす評価方法であり、イーサリアムのステーキング報酬を収入と見なし、キャッシュフロー割引法を用いて現在の価値を計算します。Hashedが提示した計算式は、Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03) であり、ここで10%は割引率、3%は永久成長率を示しています。この式には明らかに問題があり、実際にはnが無限大に近づくとき、Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n) の計算結果であるべきです。

即時使用 Hashed が示す公式でもこの結果を計算することはできません。2.6% の年利率で計算すると、実際に得られる合理的な価格は現在の価格の約 37% になるはずです。

株価売上高倍率で評価

イーサリアムにおいて、市販率は市場価値と年間取引手数料収入の比率を指します。手数料は最終的に検証者に流れ込むため、ネットワークには市益率の概念は存在しません。Token Terminalはこの方法を用いて評価を行っており、25倍は成長型テクノロジー株の評価水準とされています。Hashedはこれを「L1プロトコル評価の業界基準」と呼んでいます。このモデルの計算式は Annual_Fees × 25 ÷ Supply であり、得られた価格は1285.7ドルで、現在の価格に対して57.5%の下落余地があります。

上記の二つの例からわかるように、従来の評価方法を使用した場合、イーサリアムの価格は深刻に過大評価されている状態です。しかし、明らかにイーサリアムは単なるアプリケーションではなく、このような評価方法を採用することは、筆者の見解では基盤となる論理においてさえも誤りであると思われます。

オンチェーン総資産評価

この評価モデルは、一見すると全く意味がないように見えますが、考えてみると少し理にかなっているモデルです。その核心的な考え方は、イーサリアムがネットワークの安全性を確保したいのであれば、その時価総額はその上で決済されるすべての資産の価値に一致させるべきだということです。したがって、このモデルの計算方法も非常にシンプルで、イーサリアム上のすべての資産、安定コイン、ERC-20トークン、NFTなどの価値の合計をイーサリアムの総供給量で割るだけです。その結果は4923.5ドルで、現在の価格に対して62.9%の上昇余地があります。

これは今までで最も計算が簡単な評価モデルであり、その核心的な仮定はどこかおかしいように感じさせるが、どこが間違っているのかは言い表せない感覚を与える。

収益型債券モデル

すべての評価モデルの中で唯一、高い信頼性を持つ評価モデルとして、Hashedはこのモデルが暗号通貨を代替資産クラスとして評価するTradFiアナリストに好まれていると述べています。これは、イーサリアムを収益型債券として評価する方法です。計算方法は、イーサリアムの年間収入をステーキング収益率で割って総市場価値を計算します。式は Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply で、得られた結果は1941.5ドルで、現在の価格より36.7%の下落余地があります。

唯一の、金融分野で広く採用されているため、高い信頼性を持つと考えられている評価モデルであり、従来の評価方法によってイーサリアムの価格が「過小評価」されているもう一つの例となっています。したがって、これはイーサリアムが証券ではないという良い証拠かもしれません。

パブリックチェーンの評価には、多くの要因を考慮する必要があるかもしれません。

パブリックチェーントークンの評価システムは、さまざまな要因を考慮する必要がありますが、Hashedはこれら10の方法を信頼性に基づいて加重平均を取った結果、約4766ドルとなりました。ただし、キャッシュフロー割引法の計算に誤りがある可能性があるため、実際の結果はこの数字より少し低いかもしれません。

もし著者がイーサリアムの評価を行う場合、私のアルゴリズムの核心は供給と需要にあるかもしれません。なぜなら、イーサリアムは実際に用途のある「通貨」であり、ガス代の支払い、NFTの購入、LPの構築などにはETHが必要だからです。したがって、ネットワーク活動の活発さに基づいて、一定期間内のETHの供給と需要の関係を測るためのパラメーターを算出し、イーサリアム上で実際に行われた取引のコストと組み合わせて、歴史的に類似のパラメーターにおける価格と比較することで、公正な価格を導き出す必要があります。

しかし、この方法に基づくと、イーサリアムのアクティビティの成長がコストの低下の程度に追いつかない場合、ETHの価格が上がらない理由がある。実際、過去2年間でイーサリアムのアクティビティは、2021年のブルマーケット時と比較して、ある時期にはそれを上回ることさえあった。しかし、コストの低下によりイーサリアムへの需要が高くないため、イーサリアムの実際の供給が需要を上回る結果となった。

しかし、この歴史との比較による評価方法では、唯一考慮できないのはイーサリアムの想像力です。おそらく、イーサリアム上でDeFiの隆盛が再現される時点で、私たちは「市場の夢率」を考慮する必要があります。