現在MSTRは650,000BTCを保有しており、公正価値は556億ドルだが、時価総額はわずか490億ドル、66億ドル（11.9%）のディスカウントとなっている。これはいわゆる「10億ドル」を大きく超える。これは2020年にセイラーがビットコイン財務戦略を開始して以来、初めて継続的かつ大幅なNAVディスカウントが発生している状態だ。mNAV比率は0.88まで下落し、MSCI指数除外のレッドラインまであと一歩。一度除外されれば、パッシブファンドが約28億ドル相当の株式を売却し、デススパイラルが正式に始まる。11月には14.4億ドルの優先株が発行され、利息の穴を埋め、さらなる株式希薄化が進行。高ベータの苦い実が、ビットコインが108,000ドルから85,500ドルへ下落したことでついに味わわされた。 まだ強気な声もある：「ビットコインが1ドルになっても売らない」。だが市場ははっきりと反応：株価は年初来41%下落、ビットコインはわずか7.2%の下落。短期サポートは140ドル、レジスタンスは180ドル；長期的にはビットコインが10万ドル以上に戻らなければ、プレミアム神話の再来は難しい。
10年物JGB利回りは1.88%、30年物は3.20%、いずれも2008年以来最速の月間上昇率。日銀総裁の12月1日の発言は「12月利上げは既定路線」と解釈され、市場は82%の利上げ確率を織り込んでいる。 円が急騰し、USD/JPYは一時145を割り込んだ。これは260%の債務/GDP比＋選挙財政拡張＋トランプ関税リスクが重なった結果。 この1週間、円とビットコインは珍しく正の相関（相関係数0.85）を示したが、本質は世界最大のキャリートレード通貨の上昇で、裁定取引のポジションが強制解消され、流動性が「奪われた」ことにある。似たような場面では、ビットコインもほぼ同時に1.2%下落している。
11月30日、単日で294億ドルを注入し、2020年以来2番目の規模となった。SOFRは5.38%に跳ね上がり、準備金率は2019年9月のレポ危機時の8.7%レッドラインに近づいている。 QTは12月1日に正式終了したが、銀行が積極的に資金を借りていることは、既に資金面に亀裂が生じていることを示している。表面上は「全て順調」に見えるが、水面下では穴埋めが始まっている。
機関投資家の債券保有比率は15%まで低下し、ITバブルやサブプライム危機直前と完全に重なっている。20年・30年米国債の11月入札倍率は2.3倍を下回り、テールリスクが拡大中。 債券を買う人がいないということは、次にリスクオフに転じた際には利回りがギャップアップで急騰し、それがシステミックイベントの出発点となる。
11月28日単日で2.4億ドル、12月1日も1.1億ドルの純流入。 IBITオプションの最大プットウォールは47ドル（ビットコイン83,000ドル相当）、43ドルを割ると一気に75,000ドルまで下落の可能性；87,500ドルの日足20MAをキープできれば流動性を回復し、目標は98,000-102,000ドル。 お決まりのパターン：個人は総パニック、機関はフルポジション。
12月は高確率で第1週に感謝祭の過熱感を調整し、クリスマス前2週間で年末ラリーを完了、S&P500は6,850-7,000レンジ、ビットコインも10万ドル近辺に回復する可能性が高い。 だが2026年こそが本当の試練の年： 日本の利上げ、FRBのQT再開の可能性、米財政赤字の暴走、トランプ関税発動、これらのリスクはいずれ爆発する。
2025年12月の市場は、ブルマーケットの終了でもベアマーケットの始まりでもなく、「ブルマーケット最終段階の流動性幻想が徐々に剥がされつつある」状態だ。 すべての警告シグナル——MSTRディスカウント、円高、FRBレポ、米国債入札テールリスク、債券ゼロ配分——は同じ事実を示している：世界の金融システムは2026年のより激しいボラティリティに向けて準備運動をしている。
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