作者：Biteye 核心贡献者 @viee7227
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声明：本記事は転載コンテンツであり、読者は原文リンクからより多くの情報を得ることができます。著者が転載形式に異議をお持ちの場合はご連絡ください。著者のご要望に従い修正いたします。転載は情報共有のみを目的としており、いかなる投資助言も構成せず、WuShuoの見解や立場を代表するものではありません。
泡沫が消え去った後、暗号プロジェクトの生存最低ラインとは何か？
何でもストーリーにして、何でも高評価される時代には、キャッシュフローは必須とはされていませんでした。しかし今は違います。
VCは撤退し、流動性も締め付けられています。このような市場環境下では、収益を上げられるか、正のキャッシュフローがあるかが、プロジェクトの基本的な競争力を測る最初のフィルターとなります。
一方で、安定した収益でサイクルを乗り越えるプロジェクトもあります。DeFiLlamaのデータによれば、2025年10月、収益ランキングトップ3の暗号プロジェクトは、1ヶ月でそれぞれ6.88億（Tether）、2.37億（Circle）、1.02億（Hyperliquid）米ドルの収益を上げています。
この記事では、こうした実際にキャッシュフローを生み出しているプロジェクトについて話したいと思います。これらは主に2つの事業領域に集中しています。1つは「取引」、もう1つは「注意力」です。ビジネスの本質的な2つの価値源泉が、暗号業界でも例外ではありません。
一、中央集権型取引所：最も安定した収益モデル
暗号業界で「取引所が最も儲かる」というのは、昔から秘密でも何でもありません。
取引所の主要な収益源は取引手数料や上場手数料などです。バイナンスで言えば、現物・先物の取引量は常に市場全体の30〜40%を占めています。市況が最も冷え込んだ2022年でさえ、年間売上高は120億ドル、本サイクルの強気相場ではさらに多くなるでしょう（データ元：CryptoQuant）。
一言でまとめると、「誰かが取引する限り、取引所は収益を得られる」ということです。
もう一つはCoinbase。上場企業であるため、データ開示がより明確です。2025年第3四半期、Coinbaseの売上は19億ドル、純利益は4.33億ドル。取引収入が主な収益源で、全体の半分以上を占め、残りはサブスクリプションやサービス収入など。他の大手のKraken、OKXなども安定的に利益を出しており、Krakenは2024年の売上が約15億ドルとのこと。
これらCEXの最大の強みは、取引自体が収益に直結することです。多くのプロジェクトがビジネスモデルの成立可否で苦しむ中、これらは既にサービス料で確実に収益を上げています。
言い換えれば、ストーリーを語るのがますます難しくなり、熱い資金が減っているこの段階で、CEXは資金調達なしでも自力で生き残れる数少ないプレイヤーです。
二、オンチェーンプロジェクト：PerpDex、ステーブルコイン、パブリックチェーン
DefiLlamaによる2025年12月1日までのデータでは、過去30日で収益が最も高いオンチェーンプロトコルトップ10は以下の通りです。
（図表省略）
まず安定して頭角を現しているのがTetherとCircleです。USDTとUSDCの背後にある米国債の利鞘によって、両ステーブルコイン発行者は1ヶ月でほぼ10億ドルを稼ぎ、次いでHyperliquidが「オンチェーンで最も稼ぐデリバティブプロトコル」の座をキープしています。さらにPumpfunの急成長も、「コインを投機するより売る方が、ツールを売る方が儲かる」という古い論理が暗号業界でも有効であることを再確認させました。
注目すべきはAxiom Pro、Lighterといったダークホースプロジェクトで、規模は大きくないものの、既に正のキャッシュフローパスを確立しています。
2.1 PerpDex：オンチェーンプロトコルのリアルな収益
今年最も目覚ましいPerpDexはHyperliquidです。
Hyperliquidは独立チェーンと独自マッチングを採用した分散型永久契約プラットフォームで、2025年8月だけで取引高3830億ドル、収益1.06億ドルを記録しました。さらに収益の32%をプラットフォームトークンの買戻し・バーンに充てています。@wublockchain12の昨日の報道では、Hyperliquidチームが175万HYPE（6040万）をアンロック、外部資金調達や売り圧力なし、プロトコル収益でトークンを買い戻し。
オンチェーンプロジェクトとしては、これは既にCEX並みの収益効率です。さらに重要なのは、Hyperliquidが実際に利益を上げ、それをトークン経済システムに還元している点で、プロトコル収益とトークン価値の直接的な連携を実現しています。
Uniswapについても触れましょう。
過去数年、Uniswapはトークン保有者への利益還元がないと批判されてきました。例えば各取引で0.3%を徴収しますが、全てLPに分配され、UNI保有者には1円も入りません。
2025年11月、Uniswapはプロトコル収益分配メカニズムの開始を発表し、一部の過去収益をUNIトークンの買戻し・バーンに使用する計画を示しました。試算によれば、これが早期に実施されていれば、今年の最初の10ヶ月だけで1.5億ドルがバーンに使われ得たとのこと。発表当日、UNIは40%急騰しました。Uniswapの市場シェアはピーク時の60%から15%まで落ちていますが、今回の提案はUNIの根本的な価値論理を再構築する可能性があります。しかしこの提案発表後、@EmberCNはUNIの投資機関(（おそらくVariant Fund)）が数百万枚の$UNI ($2708 万)をCoinbase Primeに移したことを検知し、売り抜けの疑惑が出ています。
総じて、エアドロップ投機で価格を吊り上げるDEXモデルはもはや通用しにくくなっています。安定した収益を実現し、ビジネスサイクルを完成させたプロジェクトだけが、本当にユーザーを惹きつけ続けられるのです。
2.2 ステーブルコインとパブリックチェーン：利息で寝ていても儲かる
取引関連以外にも、基盤インフラ系のプロジェクトが継続的に資金を集めています。その代表がステーブルコイン発行者と頻繁に利用されるパブリックチェーンです。
Tether：印刷マシンの巨頭
USDTの発行元Tetherの収益モデルは非常にシンプルです。誰かが1ドルをUSDTに交換した場合、そのドルはTetherによって国債や短期証券など低リスク資産の運用に回され、利息は自社のものとなります。世界的な金利上昇に伴い、Tetherの収益も急増。2024年の純利益は134億ドル、2025年には150億ドル突破が予想され、ゴールドマン・サックスのような伝統金融大手に迫る規模です。@Phyrex_Niも最近、Tetherの格下げ報道に触れつつ、依然としてキャッシュカウであり米国債を担保に1,300億超の利息収入を得ていると投稿しています。
USDCの発行元Circleも流通規模・純利益はやや劣りますが、2024年の年間売上は16億ドル超、その99％が利息収入です。ただしCircleの利益率はTetherほど高くなく、その理由の一部はCoinbaseとの協業によるレベニューシェアにあります。要するに、ステーブルコイン発行者はまさに印刷マシンであり、ストーリーを語って資金を集めるのではなく、ユーザーが預金を任せてくれること自体で収益が生まれます。ベアマーケットでは、この種の貯蓄型プロジェクトこそがむしろ好調です。@BTCdayuもステーブルコインは良いビジネスであり、世界中から利息を集め、Circleが寝ていても儲かる王者だと評価しています。
パブリックチェーン：インセンティブではなくトラフィックで稼ぐ
次にメインネットのパブリックチェーンですが、最も直接的な収益化手段はGas手数料です。以下はNansen.aiのデータです。
過去1年、パブリックチェーンの総取引手数料収入を見ると、どのチェーンが実際に利用価値へと転換できているかが明確になります。イーサリアムの年間収入は7.39億ドルで主要な収益源ですが、DencunアップグレードやL2分流の影響で前年比71％減少。対照的にSolanaは年間収入7.19億ドルで前年比26％増、MemeやAI Agentブームでユーザー活性度と取引頻度が大幅に向上しました。Tronの収入は6.28億ドルで前年比18％増。ビットコインの年間収入は2.07億ドルで、主にインスクリプション取引熱の低下による下落です。
BNB Chainの年間収入は2.64億ドルで前年比38％増、主要パブリックチェーン中で成長率トップです。収入規模こそETH、SOL、TRXに及びませんが、取引量やアクティブアドレスの増加から利用シーンが拡大し、ユーザー構成も多様化。BNB Chainは高いユーザー定着と実需を示しており、この安定成長の収益構造がエコシステムの持続的進化を支えています。
これらパブリックチェーンは「水売り人」のような存在で、市場で誰が金を掘ろうとも、インフラとしての水、電気、道路が必要です。こうしたインフラプロジェクトは短期的な爆発力はありませんが、安定性と耐サイクル性が魅力です。
三、KOLビジネス：注意力も収益化できる
取引やインフラが表のビジネスモデルなら、注意力経済は暗号世界の「隠れたビジネス」です。たとえばKOLやエージェンシーなど。
今年に入り、暗号KOLが注意力の流量センターとなっています。
X、Telegram、YouTubeで活躍する大手インフルエンサーは、個人の影響力を活かし多様な収益モデルを展開。有料プロモーション、コミュニティサブスクリプション、講座収益化など流量ビジネスが広がっています。業界の噂では、中堅以上のKOLならプロモーションで月1万ドル稼ぐことも可能とか。同時に、受け手側のコンテンツ品質要求も高まっており、サイクルを乗り越えられるKOLは専門性・判断力・深い伴走でユーザーの信頼を獲得したクリエイターに限られます。これがコンテンツエコシステムの再編を促し、浮ついた人は退場、長期主義者が残ります。
注目すべきは注意力収益化の第三層であるKOLラウンド資金調達です。これによりKOLは一次市場の重要プレイヤーとなり、割引価格でプロジェクトトークンを取得し、流量露出のタスクを担い、「影響力で早期トークンを得る」という形でVCをバイパスすることができます。
KOL自体を軸にした撮合サービスも一式登場。エージェンシーが流量仲介役となり、プロジェクトに最適なKOLをマッチング。全体の流れは広告投下システムに近づいています。KOLやエージェンシーのビジネスモデルに興味がある方は、以前のロング記事『KOLラウンドの内幕：流量に翻弄される富の実験』（ ）を参考にしてみてください。背後のリアルな利益構造を深く理解できます。
要するに、注意力経済の本質は信頼の収益化であり、ベアマーケットでは信頼こそ希少であり、その分収益化のハードルも高くなります。
四、結論
暗号寒冬の中でもキャッシュフローを保てるプロジェクトは、ほとんどが「取引」と「注意力」という2大基盤を証明しています。
一方で、中央集権・分散型問わず取引プラットフォームは、堅実なユーザー取引があれば手数料で継続的な収入を得られます。この直接的なビジネスモデルにより、資本が撤退しても自給自足が可能です。他方、ユーザーの注意力を集めるKOLたちは広告やサービスでユーザー価値を収益化しています。
今後、より多様なモデルが登場するでしょうが、市場が悪い時期に実収益を積み上げたプロジェクトこそ、新しい発展をリードするチャンスを得るでしょう。逆に、ストーリーだけで自家発電能力のないプロジェクトは、短期的に投機で盛り上がっても、最終的には誰にも見向きされなくなる可能性が高いです。
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潮が引いた後：どのWeb3プロジェクトが継続的に収益を上げているか
作者：Biteye 核心贡献者 @viee7227
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声明：本記事は転載コンテンツであり、読者は原文リンクからより多くの情報を得ることができます。著者が転載形式に異議をお持ちの場合はご連絡ください。著者のご要望に従い修正いたします。転載は情報共有のみを目的としており、いかなる投資助言も構成せず、WuShuoの見解や立場を代表するものではありません。
泡沫が消え去った後、暗号プロジェクトの生存最低ラインとは何か？
何でもストーリーにして、何でも高評価される時代には、キャッシュフローは必須とはされていませんでした。しかし今は違います。
VCは撤退し、流動性も締め付けられています。このような市場環境下では、収益を上げられるか、正のキャッシュフローがあるかが、プロジェクトの基本的な競争力を測る最初のフィルターとなります。
一方で、安定した収益でサイクルを乗り越えるプロジェクトもあります。DeFiLlamaのデータによれば、2025年10月、収益ランキングトップ3の暗号プロジェクトは、1ヶ月でそれぞれ6.88億（Tether）、2.37億（Circle）、1.02億（Hyperliquid）米ドルの収益を上げています。
この記事では、こうした実際にキャッシュフローを生み出しているプロジェクトについて話したいと思います。これらは主に2つの事業領域に集中しています。1つは「取引」、もう1つは「注意力」です。ビジネスの本質的な2つの価値源泉が、暗号業界でも例外ではありません。
一、中央集権型取引所：最も安定した収益モデル
暗号業界で「取引所が最も儲かる」というのは、昔から秘密でも何でもありません。
取引所の主要な収益源は取引手数料や上場手数料などです。バイナンスで言えば、現物・先物の取引量は常に市場全体の30〜40%を占めています。市況が最も冷え込んだ2022年でさえ、年間売上高は120億ドル、本サイクルの強気相場ではさらに多くなるでしょう（データ元：CryptoQuant）。
一言でまとめると、「誰かが取引する限り、取引所は収益を得られる」ということです。
もう一つはCoinbase。上場企業であるため、データ開示がより明確です。2025年第3四半期、Coinbaseの売上は19億ドル、純利益は4.33億ドル。取引収入が主な収益源で、全体の半分以上を占め、残りはサブスクリプションやサービス収入など。他の大手のKraken、OKXなども安定的に利益を出しており、Krakenは2024年の売上が約15億ドルとのこと。
これらCEXの最大の強みは、取引自体が収益に直結することです。多くのプロジェクトがビジネスモデルの成立可否で苦しむ中、これらは既にサービス料で確実に収益を上げています。
言い換えれば、ストーリーを語るのがますます難しくなり、熱い資金が減っているこの段階で、CEXは資金調達なしでも自力で生き残れる数少ないプレイヤーです。
二、オンチェーンプロジェクト：PerpDex、ステーブルコイン、パブリックチェーン
DefiLlamaによる2025年12月1日までのデータでは、過去30日で収益が最も高いオンチェーンプロトコルトップ10は以下の通りです。
（図表省略）
まず安定して頭角を現しているのがTetherとCircleです。USDTとUSDCの背後にある米国債の利鞘によって、両ステーブルコイン発行者は1ヶ月でほぼ10億ドルを稼ぎ、次いでHyperliquidが「オンチェーンで最も稼ぐデリバティブプロトコル」の座をキープしています。さらにPumpfunの急成長も、「コインを投機するより売る方が、ツールを売る方が儲かる」という古い論理が暗号業界でも有効であることを再確認させました。
注目すべきはAxiom Pro、Lighterといったダークホースプロジェクトで、規模は大きくないものの、既に正のキャッシュフローパスを確立しています。
2.1 PerpDex：オンチェーンプロトコルのリアルな収益
今年最も目覚ましいPerpDexはHyperliquidです。
Hyperliquidは独立チェーンと独自マッチングを採用した分散型永久契約プラットフォームで、2025年8月だけで取引高3830億ドル、収益1.06億ドルを記録しました。さらに収益の32%をプラットフォームトークンの買戻し・バーンに充てています。@wublockchain12の昨日の報道では、Hyperliquidチームが175万HYPE（6040万）をアンロック、外部資金調達や売り圧力なし、プロトコル収益でトークンを買い戻し。
オンチェーンプロジェクトとしては、これは既にCEX並みの収益効率です。さらに重要なのは、Hyperliquidが実際に利益を上げ、それをトークン経済システムに還元している点で、プロトコル収益とトークン価値の直接的な連携を実現しています。
Uniswapについても触れましょう。
過去数年、Uniswapはトークン保有者への利益還元がないと批判されてきました。例えば各取引で0.3%を徴収しますが、全てLPに分配され、UNI保有者には1円も入りません。
2025年11月、Uniswapはプロトコル収益分配メカニズムの開始を発表し、一部の過去収益をUNIトークンの買戻し・バーンに使用する計画を示しました。試算によれば、これが早期に実施されていれば、今年の最初の10ヶ月だけで1.5億ドルがバーンに使われ得たとのこと。発表当日、UNIは40%急騰しました。Uniswapの市場シェアはピーク時の60%から15%まで落ちていますが、今回の提案はUNIの根本的な価値論理を再構築する可能性があります。しかしこの提案発表後、@EmberCNはUNIの投資機関(（おそらくVariant Fund)）が数百万枚の$UNI ($2708 万)をCoinbase Primeに移したことを検知し、売り抜けの疑惑が出ています。
総じて、エアドロップ投機で価格を吊り上げるDEXモデルはもはや通用しにくくなっています。安定した収益を実現し、ビジネスサイクルを完成させたプロジェクトだけが、本当にユーザーを惹きつけ続けられるのです。
2.2 ステーブルコインとパブリックチェーン：利息で寝ていても儲かる
取引関連以外にも、基盤インフラ系のプロジェクトが継続的に資金を集めています。その代表がステーブルコイン発行者と頻繁に利用されるパブリックチェーンです。
Tether：印刷マシンの巨頭
USDTの発行元Tetherの収益モデルは非常にシンプルです。誰かが1ドルをUSDTに交換した場合、そのドルはTetherによって国債や短期証券など低リスク資産の運用に回され、利息は自社のものとなります。世界的な金利上昇に伴い、Tetherの収益も急増。2024年の純利益は134億ドル、2025年には150億ドル突破が予想され、ゴールドマン・サックスのような伝統金融大手に迫る規模です。@Phyrex_Niも最近、Tetherの格下げ報道に触れつつ、依然としてキャッシュカウであり米国債を担保に1,300億超の利息収入を得ていると投稿しています。
USDCの発行元Circleも流通規模・純利益はやや劣りますが、2024年の年間売上は16億ドル超、その99％が利息収入です。ただしCircleの利益率はTetherほど高くなく、その理由の一部はCoinbaseとの協業によるレベニューシェアにあります。要するに、ステーブルコイン発行者はまさに印刷マシンであり、ストーリーを語って資金を集めるのではなく、ユーザーが預金を任せてくれること自体で収益が生まれます。ベアマーケットでは、この種の貯蓄型プロジェクトこそがむしろ好調です。@BTCdayuもステーブルコインは良いビジネスであり、世界中から利息を集め、Circleが寝ていても儲かる王者だと評価しています。
パブリックチェーン：インセンティブではなくトラフィックで稼ぐ
次にメインネットのパブリックチェーンですが、最も直接的な収益化手段はGas手数料です。以下はNansen.aiのデータです。
（図表省略）
過去1年、パブリックチェーンの総取引手数料収入を見ると、どのチェーンが実際に利用価値へと転換できているかが明確になります。イーサリアムの年間収入は7.39億ドルで主要な収益源ですが、DencunアップグレードやL2分流の影響で前年比71％減少。対照的にSolanaは年間収入7.19億ドルで前年比26％増、MemeやAI Agentブームでユーザー活性度と取引頻度が大幅に向上しました。Tronの収入は6.28億ドルで前年比18％増。ビットコインの年間収入は2.07億ドルで、主にインスクリプション取引熱の低下による下落です。
BNB Chainの年間収入は2.64億ドルで前年比38％増、主要パブリックチェーン中で成長率トップです。収入規模こそETH、SOL、TRXに及びませんが、取引量やアクティブアドレスの増加から利用シーンが拡大し、ユーザー構成も多様化。BNB Chainは高いユーザー定着と実需を示しており、この安定成長の収益構造がエコシステムの持続的進化を支えています。
これらパブリックチェーンは「水売り人」のような存在で、市場で誰が金を掘ろうとも、インフラとしての水、電気、道路が必要です。こうしたインフラプロジェクトは短期的な爆発力はありませんが、安定性と耐サイクル性が魅力です。
三、KOLビジネス：注意力も収益化できる
取引やインフラが表のビジネスモデルなら、注意力経済は暗号世界の「隠れたビジネス」です。たとえばKOLやエージェンシーなど。
今年に入り、暗号KOLが注意力の流量センターとなっています。
X、Telegram、YouTubeで活躍する大手インフルエンサーは、個人の影響力を活かし多様な収益モデルを展開。有料プロモーション、コミュニティサブスクリプション、講座収益化など流量ビジネスが広がっています。業界の噂では、中堅以上のKOLならプロモーションで月1万ドル稼ぐことも可能とか。同時に、受け手側のコンテンツ品質要求も高まっており、サイクルを乗り越えられるKOLは専門性・判断力・深い伴走でユーザーの信頼を獲得したクリエイターに限られます。これがコンテンツエコシステムの再編を促し、浮ついた人は退場、長期主義者が残ります。
注目すべきは注意力収益化の第三層であるKOLラウンド資金調達です。これによりKOLは一次市場の重要プレイヤーとなり、割引価格でプロジェクトトークンを取得し、流量露出のタスクを担い、「影響力で早期トークンを得る」という形でVCをバイパスすることができます。
KOL自体を軸にした撮合サービスも一式登場。エージェンシーが流量仲介役となり、プロジェクトに最適なKOLをマッチング。全体の流れは広告投下システムに近づいています。KOLやエージェンシーのビジネスモデルに興味がある方は、以前のロング記事『KOLラウンドの内幕：流量に翻弄される富の実験』（ ）を参考にしてみてください。背後のリアルな利益構造を深く理解できます。
要するに、注意力経済の本質は信頼の収益化であり、ベアマーケットでは信頼こそ希少であり、その分収益化のハードルも高くなります。
四、結論
暗号寒冬の中でもキャッシュフローを保てるプロジェクトは、ほとんどが「取引」と「注意力」という2大基盤を証明しています。
一方で、中央集権・分散型問わず取引プラットフォームは、堅実なユーザー取引があれば手数料で継続的な収入を得られます。この直接的なビジネスモデルにより、資本が撤退しても自給自足が可能です。他方、ユーザーの注意力を集めるKOLたちは広告やサービスでユーザー価値を収益化しています。
今後、より多様なモデルが登場するでしょうが、市場が悪い時期に実収益を積み上げたプロジェクトこそ、新しい発展をリードするチャンスを得るでしょう。逆に、ストーリーだけで自家発電能力のないプロジェクトは、短期的に投機で盛り上がっても、最終的には誰にも見向きされなくなる可能性が高いです。