SEC主席九论AI与加密创新：牢记任务、回归使命

作者：张烽

2025年第四回投資者協議委員会会議において、米国証券取引委員会（SEC）会長ポール・アトキンスが注目すべき講演を行った。この発言は、彼の年間総括的スピーチであると同時に、米国資本市場の未来の発展経路についての体系的な説明でもある。

ブロックチェーン技術、資産のトークン化、人工知能など複数の技術潮流の衝撃に直面し、アトキンスはSECの規制使命と原則を明確にし、「より多くの企業にとって魅力的な選択肢となることを保証しつつ」、金融市場のオンチェーン変革のための準拠ルートを整備し、新興技術に対して「過度な規制」を避けるべきことを強調した。彼の演説の九つの核心的見解に焦点を当て、SECの新時代における規制の思想と戦略的方向性を明らかにする。

一、SEC会長の最優先任務：パブリックカンパニーの魅力の再構築

アトキンスは冒頭で、「パブリックカンパニーがより多くの企業にとって魅力的な選択肢となることを保証する」ことが核心任務の一つであると強調した。この表明は、SECが現在の米国資本市場の構造とその国際競争力について深い懸念を抱いていることを反映している。パブリックカンパニーは資本市場の主体として、その活力と健全性は資源配分効率、投資家信頼、国の金融競争力に直接関わる。

近年、私企業の資金調達チャネルの多様化と利便性向上により、多くの企業が上場を遅らせたり放棄したりする傾向が見られ、パブリックカンパニーの数は縮小傾向にある。これに対し、SECは規制枠組みの最適化、コンプライアンス負担の軽減、市場の透明性と予見性の向上を通じて、企業の上場意欲を再び喚起し、米国公開市場の世界的リーダーシップを維持すべきである。

二、ルールの近代化：資本市場の“オンチェーン運用”への推進

分散型台帳技術（DLT）と資産のトークン化の急速な進展に対して、アトキンスは、「SECはルールの近代化を推進し、市場が“オンチェーン運用”を実現できるようにすべき」と明言した。従来の証券発行、取引、決済システムは複数の仲介に依存し、情報の非対称や操作リスクを低減する一方で、効率の悪さ、コスト高、透明性不足といった問題も抱えている。

パブリックブロックチェーン技術は、これらの体系を根本的に再構築し、証券の発行・保有・取引・サービスの全過程をオンチェーン化する可能性を持つ。SECの任務は、この進展を妨げることではなく、古くなったルールを改訂し、その合規性を確保しつつ、米国が世界の資本市場のオンチェーン基盤構築において先行することを支援することである。

三、公共ブロックチェーンとトークン化：発行者と投資家の関係再構築

アトキンスは、「公共ブロックチェーンとトークン化は、取引の単純化だけでなく、発行者と投資家の関係全体を“簡素化”できる」と指摘した。従来の証券保有システムでは、株主の身元確認、議決権行使、配当の支払いなど、複数の中介を経る必要があり、手続きが複雑で誤りも生じやすい。

一方、トークン化証券は、スマートコントラクトによって自動運用機能を実現可能であり、代理投票、リアルタイム配当、株主コミュニケーションなどを効率化し、透明性も向上させる。この技術駆動の直接的な関係再構築は、SECが新規規制を策定する際に考慮すべき重要な変化である。

四、トークン化の三つの主要モデル

アトキンスは演説の中で、現在の市場に出現している三つのトークン化モデルを体系的に整理し、業界実践へのSECの高度な関心を示した。

直接オンチェーン発行モデル：企業が直接公共分散型台帳上に株式類のトークンを発行し、これらのトークンはプログラム可能な資産として、コンプライアンス条件や投票権などのガバナンス機能を埋め込み、投資者が直接保有し、仲介を最小化できる。

オンチェーン権利マッピングモデル：第三者機関が従来の株式の所有権をオンチェーンの権利証にマッピングし、投資者はオンチェーンのトークンを保有することで、間接的に基盤資産の経済的およびガバナンス権を享受する。このモデルは伝統的な法律構造をある程度保持しつつ、オンチェーン流動性を導入する。

合成商品モデル：上場企業の株価パフォーマンスを反映した合成トークン化商品を発行し、多くは海外市場での発行となる。これにより、グローバルな投資者のオンチェーン金融インフラに対する強い需要を反映している。

SECは、これら異なるモデルに対して差別化された規制案を設計し、イノベーションを奨励しつつリスクを防止すべきである。

五、前任SECの誤った対応：過度な拡大とイノベーション抑制

アトキンスは、前任委員会の規制の誤りを名指ししないまでも批判している。それは、「取引」や「取引所」の法律の定義を拡大し、オンチェーンのプロトコルや基礎的通信プロトコルを伝統的な取引所の規制枠に組み込もうとしたことだ。このアプローチは、「制約性の原則に欠け」、議会の立法権限を超え、規制の不確実性を生み出し、技術革新や市場発展を抑制した。

アトキンスは強調する、「SECは“暴力的に解読”して新しい業態を旧枠に無理やり押し込むのではなく、技術の本質と機能的現実に基づいた監督論理を構築すべきだ」と。

六、適切な免除権の活用：イノベーションの移行期間としての役割

1934年証券取引法に基づき、SECには広範な免除権が付与されている。アトキンスは、「責任ある対応として」これらの権限を積極的に使うべきだと提案し、「制限付き、時間限定、透明性を持ち、強力な投資者保護を前提とした」免除枠を設け、オンチェーン金融のイノベーションに安全な試験空間を提供すべきだと述べた。

この「規制サンドボックス」的思考は、市場が管理された環境で新しいモデルを探索できるだけでなく、SECが規制経験を積み、長期的ルールを策定する時間を確保する意義も持つ。免除は放任ではなく、段階的かつ条件付きの寛容を持って、市場の秩序ある進化を促す。

七、規制の非中心化プロトコル：’四角を丸に嵌める’ことの回避

**アトキンスは、非中心化プロトコルの規制において、中心的な中介を使った規制は避けるべきだと明言している。**彼は、真の非中心化プロトコルはコードルールとコミュニティのガバナンスにより運用され、透明性、検閲耐性、弾力性に優れると考える。伝統的なブローカーやディーラーの規制要求を無理に適用すれば、効果的な監督は不可能となり、イノベーションの活力も失われる。

ただし、これは「ブロックチェーン外の衣をまとった中心化エンティティ」を利用した規制逃れを防ぐ必要もあり、SECは「真の非中心化ファイナンス」と、「表面上は非中心化だが実際は中央集権的なエンティティ」を区別しなければならない。規制は「機能的現実」に基づき、組織形態の見た目では判断しない。

八、オンチェーン資本市場の規制基本原則

アトキンスは、オンチェーン資本市場の規制に関して、三つの基本原則を示した。

技術中立と機能規制：ルールは、技術のラベルではなく、経済活動の実質に基づくべき。

イノベーション包摂とリスク管理：技術の適用を促進しつつも、透明性、説明責任、投資者保護を技術革新によって損なわないようにする。

グローバル協調と国内責任：米国は、国際規制対話を積極的にリードし、分裂や規制逃れを防止しつつ、自国市場の高水準を堅持すべきだ。

これらの原則は、米国が「オンチェーン時代」においても、引き続き「最も活発で透明性高く、信頼できる市場」を維持することを目指すものである。

九、上場企業のAI情報開示：原則指向を堅持し、リスト規制に反対

人工知能が企業に与える影響について語る中で、アトキンスは鮮明な「原則規制」立場を示した。彼は、各新技術ごとに具体的な開示リストを策定するのではなく、「既存の重大性原則に基づく情報開示枠組みに依拠すべきだ」と主張する。企業は、AIが事業モデル、財務状況、リスクに重大な影響を与えるかどうかを自主判断し、その結果として投資家に有益な情報を提供すべきである。この柔軟な規制方式は、ルールの頻繁な改訂による不安定性を避け、企業に十分な開示の弾力性を与え、SECの市場の自己調整能力への信頼を示している。

結語：使命に立ち返り、未来をリードする

アトキンスの全発言からは、明確なシグナルが伝わる。それは、「SECは投資者保護、市場の完全性維持と技術革新の促進の新たなバランスを模索している」ということだ。彼の核心思想は、「使命に立ち返る」ことである――変化に対応するために権限を拡大するのではなく、ルールを最適化し、境界を明確にし、ツールを巧みに使い、市場の発展と公共の利益により良く寄与すること。

ブロックチェーンと人工知能の二重の潮流が重なる今日、こうした「使命志向、原則優先、イノベーション包容」の規制哲学こそが、米国資本市場の長期的競争力を維持する鍵となるだろう。SECの役割は、技術の洪水の前に立ち塞がる巨石ではなく、その規範に従わせる河床の流れのようなものである――氾濫を防ぎつつ、生態系の潤滑を助けるものだ。