世界最大のヘッジファンド、橋水ファンド創設者 Ray Dalio 達里歐が年度の振り返りを発表し、2025年の最大の勝者は金であり、米国株ではないと指摘し、すべての法定通貨が価値を下げていると述べた。同時に、AIは泡沫の早期段階にあり、債務、通貨、政治、地政学、技術の五つの力が世界の構造を再構築すると予測している。この記事はBitpushNewsによる整理、編集、執筆によるものである。

（前提：橋水達里歐：私のビットコイン保有比率はずっと変わっていない！ステーブルコインで資産を守るのは「割に合わない」）

（補足：橋水ファンドの達里歐：ドルの衰退を予言「金の方が確かに安全」：市場はバブル化していると感じる）

この記事の目次

• 1. 通貨価値の変動
• 2. 米国株が非米株市場と金に大きく遅れをとる
• 3. 評価と将来の見通し
• 4. 政治秩序の変革
• 5. グローバル秩序と技術
• まとめ

システム的なグローバルマクロ投資家として、2025年を振り返るにあたり、私は自然と内在するメカニズム、特に市場の動きについて省察する。これが今日のこの振り返りの主旨である。

事実とリターンは疑う余地がないが、私の問題の捉え方は大多数と異なる。

多くの人が米国株、特に米国AI株が2025年の最良の投資であり、年間の中心的ストーリーだと考えているが、否定できない事実は、最も豊かなリターン(と本当のヘッドラインストーリー)は次の通りである。

1. 通貨価値の変動( 最も重要なのはドル、その他の法定通貨、そして金)

2. 米国株のパフォーマンスは非米株市場と金に比べて著しく遅れをとった( 金は主要な市場の中で最も良いパフォーマンスを示した)。これは財政・金融刺激策、生産性向上、資産配分の米国市場からの大規模な移行によるものだ。

これらの振り返りの中で、私は一歩引いて、昨年の通貨/債務/市場/経済のダイナミクスがどのように機能していたのかを振り返り、さらに他の四つの推進力—政治、地政学、自然行動、技術—が絶えず変化する「ビッグサイクル(Big Cycle)」の背景の中で、グローバルマクロの景色にどのように影響を与えてきたのかを簡潔に触れる。

1. 通貨価値の変動

通貨価値について：ドルは円に対して0.3%下落、人民元に対して4%下落、ユーロに対して12%下落、スイスフランに対して13%下落、金に対しては39%暴落した( 金は準備通貨の二位であり、唯一の主要な非信用通貨である)。

したがって、すべての法定通貨が価値を下げている。今年最大のストーリーと市場の動揺は、最も弱い通貨の下落幅が最大であり、最も強く/堅い通貨の上昇幅が最大であったことに起因している。昨年の最も優れた投資は金の買いポジションだった(ドルのリターンは65%)、これがS&P 500を上回った(ドルのリターンは18%)、差は47ポイントに達する。別の言い方をすれば、金貨幣で測ると、S&P指数は実質的に28%下落したことになる。

現状に関係する重要な原則をいくつか覚えておこう。

• 自国通貨が下落すると、その通貨建ての資産は上昇して見える。言い換えれば、弱い通貨の視点から投資リターンを見ると、実際よりも強く見える。こうした状況では、S&P指数はドル投資家にとって18%、円投資家にとって17%、人民元投資家にとって13%のリターンをもたらすが、ユーロ投資家には4%、スイスフラン投資家には3%、金貨幣投資家には-28%のリターンとなる。
• 通貨の変動は富の移転と経済の方向性にとって極めて重要だ。通貨が下落すると、その人の富と購買力は低下し、自分の商品の価格は他通貨建てで安くなり、他者の商品の価格は自分の通貨建てで高くなる。この仕組みはインフレ率や貿易関係に影響を与えるが、その効果には遅れがある。
• 通貨ヘッジ(Currency Hedged)は非常に重要だ。もしヘッジしない、または通貨に関して見解を持たない場合はどうすればよいか？常にリスク最小の通貨バスケットにヘッジし、良いタイミングで戦術的に調整すべきだ。後でその具体的な方法について説明する。

債券(すなわち債務資産)について：債券は貨幣の交付を約束するものであり、通貨価値が下がると、名目価格が上昇しても実質的価値は下がる。昨年、10年米国債のドル建てリターンは9%だった(収益率の半分は利息収入、もう半分は価格変動による)。円建てではリターンは9%、人民元建ては5%、ユーロとスイスフラン建ては-4%、金での評価は-34%だ——現金はより悪い投資だ。

なぜ外国投資家がドル債と現金を嫌うのか理解できるだろう(ヘッジしなければ)。

これまでのところ、債券の需給バランスは深刻な問題ではないが、今後は大量の債務(約10兆ドル)のリファイナンスが必要となる。同時に、FRBは実質金利を抑えるために利下げを志向しているようだ。したがって、債務資産は魅力を欠き、特に長期金利の曲線はさらに急峻化することが避けられず、しかしFRBの緩和策が現在の価格に反映されているほどの緩和が可能かどうかは疑問だ。

2. 米国株が非米株市場と金に大きく遅れをとる

前述の通り、米国株はドル建てで堅調に推移しているが、強い通貨の中でははるかに遅れをとり、他国の株式に比べて著しく遅れている。投資家は非米株、非米債、米国資産を持つことを好む傾向がある。

具体的には、欧州株は米国株に対して23%上回り、中国株は21%、英国株は19%、日本株は10%上回った。新興市場株は全体として34%のリターンを示し、新興市場のドル建て債は14%、新興市場通貨建て債(ドル建て)は全体で18%のリターンだった。言い換えれば、富は米国から外へと大きく流れ、価値の移動が起きている。これにより、さらなるリバランスと多様化が促進される可能性がある。

昨年の米国株の好調は、利益の増加とPER(P/E)の拡大によるものだ。

具体的には、ドル建ての利益は12%増加し、PERは約5%拡大、配当を含めるとS&Pの総リターンは約18%となった。「テクノロジー7巨頭」の利益は2025年に22%増加し、残りの493銘柄も9%の利益増を記録した。

利益増のうち、57%は売上高の増加(増加7%)によるもので、43%は利益率の向上(増加5.3%)によるものである。利益率の向上の大部分は技術効率の改善によると考えられるが、データの制約により断定は難しい。

いずれにせよ、利益の改善は「経済のケーキ」が大きくなることによるものであり、資本家がその成果の大部分を掻き集め、労働者は相対的に少ししか分けてもらえない状態だ。今後、利益率の動向を注視することが重要である。市場はこの成長が続くと見込んでいるが、左派の政治勢力はより大きなシェアを奪おうとしている。

3. 評価と将来の見通し

過去は容易に知ることができるが、未来は予測しにくい。しかし、因果関係を理解すれば、現状から未来を予測することができる。現在のPERは高水準であり、信用スプレッドは非常に低いため、評価は過度に引き伸ばされている。歴史的に見て、これは将来の株式リターンが低いことを示唆している。現在の収益率と生産性レベルから計算すると、私の長期株式リターン予測はわずか4.7%(歴史的に低い水準)であり、4.9%の債券利回りと比較して非常に低いため、株式のリスクプレミアムは極めて低い。

これは、リスクプレミアム、信用スプレッド、流動性プレミアムから既に多くのリターンを引き出せなくなっていることを意味する。通貨の価値下落による需給圧力の高まりが金利上昇をもたらし、信用市場や株式市場に大きな悪影響を及ぼす可能性もある。

FRBの政策と生産性の向上は二つの大きな懸念材料だ。新任のFRB議長と委員会は名目金利と実質金利を抑える傾向にあり、これが価格を支えバブルを膨らませるだろう。2026年には生産性が向上するが、その多くが利益に転化するのか、それとも増税や賃金支出に使われるのかは不透明だ(左右の古典的な問題)。

2025年、FRBの利下げと信用緩和により割引率が低下し、株や金などの資産が支えられた。これらの市場は今や割高になっている。注目すべきは、これらの再インフレ策はベンチャーキャピタル(VC)、プライベートエクイティ(PE)、不動産など流動性の低い市場には恩恵をもたらしていないことだ。これらの資産の負債が高金利で調達されると、流動性圧力により相対的に大きく下落する可能性がある。

4. 政治秩序の変革

2025年、政治は市場の動きにおいて中心的な役割を果たした。

• トランプ政権の国内政策：資本主義の復興と米国製造業、AI技術へのレバレッジを狙ったもの。
• 外交政策：一部の外国投資家を追い出し、制裁や紛争への懸念が投資の多様化と金購入を後押し。
• 富の格差：上位10%の資本家はより多くの株を所有し、収入も増加しているが、インフレは問題と考えず、下層60%の人々はその影響に圧倒されている。

「通貨価値/購買力の問題」が来年の最重要政治課題となり、共和党が下院を失う可能性や2027年の混乱を引き起こすかもしれない。1月1日、Zohran Mamdani、Bernie Sanders、AOCが「民主社会主義」の旗の下で結集し、富と金の争奪戦の様相を呈している。

5. グローバル秩序と技術

2025年、グローバル秩序は多国間主義から明確に一国主義(実力至上)へと移行した。これにより、各国の軍事支出増加、債務拡大、保護主義と脱グローバリゼーションが進行。金の需要は高まり、米国債やドル資産への需要は減少した。

技術面では、AIブームは現在泡沫の初期段階にある。私は間もなく泡沫指標レポートを公開する予定だ。

まとめ

総じて、私は次のように考える：債務/通貨/市場/経済の力、国内政治の力、地政学的な力(軍事支出)、自然の力(気候)、そして新技術の力(AI)が、引き続き世界の構造を再構築する主要な推進力となる。これらの力は、私の著書に記した「ビッグサイクル」モデルに大きく沿うだろう。

投資ポートフォリオの位置づけについては、私はあなたの投資顧問になりたくはないが、より良い投資をするためのサポートはしたい。最も重要なのは、独立した意思決定能力を持つことだ。私の論理から、私のポジションの方向性を推測できるだろう。もし、より良くやる方法を学びたいなら、シンガポールのウェルスマネジメント学院(WMI)が提供する「達里歐の市場原則」コースをお勧めする。