Dólares convenientes, Obrigações do Tesouro inconvenientes?

Kevin Yin é estudante de doutoramento em economia e colunista de negócios canadense.

A crise financeira global foi um período estranho de várias maneiras. Uma das mais notáveis foi o fato de que uma parte do privilégio exorbitante dos Estados Unidos parecia desaparecer, mesmo que o dólar americano parecesse tornar-se mais dominante por algumas medidas.

Até 2010, os títulos do Tesouro dos EUA eram tão desejáveis que frequentemente comandavam um “retorno de conveniência”. Isso significava que as pessoas estavam dispostas a manter ativos seguros em dólares, como os títulos do Tesouro, com rendimentos abaixo de uma taxa de juro livre de default, em troca dessa “especialidade” adicional.

A sabedoria convencional argumenta que a procura global pelo dólar e pelos títulos do Tesouro deve mover-se de forma estreitamente ligada. Se o mundo precisa de dólares, precisa de títulos do Tesouro porque são um bom lugar para armazenar esses dólares. Se precisa de títulos do Tesouro, precisa de dólares para comprá-los, assim a lógica.

Mas uma medida desses retornos de conveniência sugere uma ligação mais confusa, mesmo antes da crise financeira, e que pode ter sido cortada desde então. Como documentam os economistas Wenxin Du, Ritt Keerati e Jesse Schreger num recente documento de trabalho, enquanto o retorno de conveniência dos títulos do Tesouro caiu para valores negativos após 2010, o retorno de conveniência do dólar cresceu ou persistiu. Leitores atentos do Alphaville podem recordar a primeira parte deste ponto de um blog anterior.

Os autores medem a conveniência usando desvios da paridade de juros cobertos em títulos do governo (vermelho) e taxas de referência interbancárias (azul).

A Desacoplamento do Prêmio do USD e do UST: desvios medianos da paridade de juros cobertos do governo e desvios medianos da CIP de referência para países da G10 a 10 anos © Du, Keerati & Schreger 2025

A paridade de juros cobertos afirma que o retorno de um ativo em dólares dos EUA deve ser igual ao retorno de uma versão sintética desse ativo, pelo menos em teoria.

Um título do Tesouro de 10 anos sintético pode ser criado vendendo dólares por euros, comprando um Bund alemão de 10 anos, e depois entrando em contratos de câmbio para trocar os cupons e o principal de volta para dólares. Se os títulos do Tesouro rendem menos do que a cópia igualmente segura, sugere que há algo de conveniente nesse ativo. Neste momento, os títulos do Tesouro não rendem menos — e, portanto, os retornos de conveniência são negativos.

Du et al. fazem o mesmo exercício para o dólar, substituindo as taxas de títulos por taxas livres de risco nos mercados interbancários de curto prazo (SOFR, €STR etc.). Em maturidades mais longas, incluem swaps de taxas de juro que transformam essas taxas de curto prazo flutuantes em taxas fixas de longo prazo. A ideia geral aqui é que agora se compara retornos de caixa livres de risco, em vez de retornos de títulos.

Ao fazer isso, os autores descobrem que quanto maior a maturidade do título, maior é o desacoplamento entre esses retornos de conveniência. Em prazos de 30 anos, o desacoplamento é muito grande. Em maturidades de 3 meses, leva-se até bem após a COVID-19 para que os títulos do Tesouro e o dólar desacoplem de fato.

Por que isso está a acontecer? Do lado do Tesouro, os retornos de conveniência parecem ter se tornado negativos, pelo menos em parte, porque a dívida dos EUA expandiu-se acentuadamente. Essa é a explicação que Du e seus co-autores preferem, assim como pesquisadores como Jiang, Richmond e Zhang (2025).

Mas e do lado do dólar? A linha azul nos gráficos acima é basicamente plana antes de 2008, sugerindo que o dólar simplesmente não era conveniente, ou talvez as diferenças estejam a omitir algo sobre a conveniência. Além disso, a medida torna-se positiva precisamente quando o retorno de conveniência do Tesouro cai para valores negativos. O timing sugere algum tipo de relação entre os dois.

Como explicar o paradoxo

Uma forma de pensar nesses fatos conjuntos é que essas diferenças da paridade de juros cobertos capturam tanto (a) benefícios de conveniência não pecuniários de ativos em dólares, quanto; (b) fricções nos mercados financeiros. Quando é mais difícil atuar nos mercados de câmbio, fazer hedge do risco cambial pode tornar-se caro e, assim, os dólares podem parecer ainda mais convenientes. Essas fricções aumentaram substancialmente após Basel III em 2010.

Muitos apontaram que as regulações implementadas na altura tornaram o espaço no balanço mais caro, limitando a capacidade dos bancos de intermediar tanto títulos do Tesouro quanto swaps de moeda. Num outro estudo, Du, Tepper e Verdelhan (2018) argumentam que:

As diferenças da CIP aumentam à medida que se aproxima do final do trimestre, pois os bancos enfrentam restrições mais apertadas no balanço e uma atenção renovada dos investidores devido às declarações regulatórias trimestrais. […] A estrutura temporal das diferenças de CIP de curto prazo sugere que as regulações bancárias têm um impacto causal nos preços dos ativos.

Assim, a conveniência do dólar, que antes podia ter se manifestado em diferenças reais de rendimento, agora aparece nas diferenças da paridade de juros cobertos porque de repente custa algo criar dólares sintéticos (o espaço no balanço dos intermediários).

As características exatas dos títulos do Tesouro que os tornaram convenientes — sua utilidade como garantia nos mercados de recompra — também podem torná-los inconvenientes quando os balanços estão restritos, pois ainda precisam de ser mantidos para esses usos.

O desacoplamento parece até estar a espalhar-se para partes mais curtas da curva de rendimento. Os retornos de conveniência dos títulos de 3 meses recentemente desacoplaram-se dos do dólar, o que deve preocupar o Departamento do Tesouro. Significa que, na maioria das maturidades, os mercados estão a exigir custos de empréstimo mais elevados ao governo dos EUA, apesar da procura pelo dólar.

Du e seus co-autores ainda não publicaram os dados de 2026, mas é difícil imaginar que os últimos desenvolvimentos nos mercados de títulos tenham melhorado a situação.