O Debate sobre ETH: É uma criptomoeda?

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Entre os principais ativos do universo cripto, nenhum gerou debates tão contínuos quanto o ETH. O papel do BTC como principal criptomoeda é praticamente indiscutível, mas a função do ETH permanece em aberto. Para alguns, ETH é o único ativo monetário não soberano confiável além do BTC; para outros, representa um negócio com receitas em queda, margens pressionadas e concorrência intensa de L1s mais rápidas e acessíveis.

Esse debate atingiu seu ápice no primeiro semestre deste ano. Em março, o XRP chegou a ultrapassar brevemente o ETH em valuation totalmente diluído (vale destacar que o ETH está 100% circulante, enquanto apenas cerca de 60% do XRP está disponível no mercado).

Em 16 de março, o FDV do ETH era de US$227,65 bilhões, enquanto o do XRP alcançou US$239,23 bilhões – um cenário impensável um ano antes. Já em 8 de abril de 2025, o índice ETH/BTC caiu abaixo de 0,02 pela primeira vez desde fevereiro de 2020. Ou seja, toda a valorização do ETH sobre o BTC no ciclo anterior havia sido revertida. Naquele momento, o sentimento em relação ao ETH atingiu o patamar mais baixo dos últimos anos.

Além disso, o movimento de preço era apenas parte do quadro. A participação do Ethereum nas taxas de L1 caiu de forma consistente conforme ecossistemas concorrentes se fortaleceram. Solana voltou a se destacar em 2024, Hyperliquid despontou em 2025, e juntos reduziram a fatia do Ethereum para apenas 17%, colocando-o em quarto lugar entre as L1s – uma queda expressiva em relação ao topo de um ano atrás. As taxas não são tudo, mas sinalizam claramente para onde a atividade econômica está migrando, e o ambiente competitivo do Ethereum é o mais desafiador de sua história.

Porém, a história mostra que as maiores reviravoltas do setor cripto costumam começar justamente quando o sentimento está no fundo do poço. Quando o ETH já era considerado um ativo fracassado, seus “fracassos” percebidos já estavam precificados.

Em maio de 2025, surgiram sinais claros de que o mercado estava excessivamente convicto no cenário pessimista. Tanto o índice ETH/BTC quanto o preço do ETH em dólar passaram a se recuperar fortemente. O índice ETH/BTC saltou de 0,017 em abril para 0,042 em agosto, alta de 139%, enquanto o ETH disparou 191% no mesmo período, de US$1.646 para US$4.793. A dinâmica culminou em uma nova máxima histórica em 24 de agosto, quando o ETH atingiu US$4.946.

Após essa reprecificação, ficou evidente que a trajetória do ETH havia mudado para um novo ciclo de força. Mudanças na liderança da Ethereum Foundation e a entrada de Tesourarias de Ativos Digitais focadas em ETH trouxeram convicção ao mercado, algo ausente durante grande parte do ano anterior.

Antes desse rali, o contraste entre BTC e ETH ficava claro nos mercados de ETF. Quando os ETFs spot de ETH foram lançados em julho de 2024, os fluxos foram fracos. Nos seis primeiros meses, captaram apenas US$2,41 bilhões – resultado tímido diante do recorde dos ETFs de BTC.

Entretanto, as preocupações com os fluxos de ETF mudaram radicalmente com a recuperação do ETH. Ao longo do ano, os ETFs spot de ETH captaram US$9,72 bilhões, contra US$21,78 bilhões do BTC. Considerando que o valor de mercado do BTC é quase cinco vezes maior, a diferença de apenas 2,2 vezes surpreendeu o mercado. Ou seja, ajustando pelo market cap, o ETH atraiu mais demanda institucional via ETF do que o BTC – uma inversão da narrativa anterior. Em alguns momentos, o ETH superou o BTC: de 26 de maio a 25 de agosto, os ETFs de ETH captaram US$10,20 bilhões, acima dos US$9,79 bilhões do BTC no mesmo intervalo, marcando a primeira vez que a demanda institucional se inclinou claramente para o ETH.

Observando os emissores de ETF, a BlackRock ampliou sua liderança no segmento, encerrando 2025 com 3,7 milhões de ETH, equivalente a 60% do mercado dos ETFs spot de ETH. O volume subiu de 1,1 milhão de ETH no fim de 2024, um salto de 241% e o maior crescimento anual entre os emissores. No total, os ETFs spot de ETH fecharam o ano com 6,2 milhões de ETH, cerca de 5% do suprimento global de ETH.

Por trás da forte recuperação do ETH, o principal fenômeno foi o surgimento das Tesourarias de Ativos Digitais voltadas para ETH. As DATs criaram uma fonte de demanda constante e recorrente, inédita para o ETH, ancorando o ativo de modo que narrativas ou fluxos especulativos não conseguem. Se o preço do ETH marcou o ponto de virada visível, a acumulação pelas DATs foi a mudança estrutural que viabilizou esse movimento.

As DATs impactaram fortemente o preço do ETH, acumulando 4,8 milhões de ETH – 4% do suprimento total – ao longo de 2025. O destaque foi a Bitmine (BMNR), de Tom Lee, antiga mineradora de Bitcoin que passou a converter sua tesouraria e capital para ETH em julho de 2025. Entre julho e novembro, a Bitmine comprou 3,63 milhões de ETH, liderando o mercado de DATs com 75% das reservas totais.

Apesar da intensidade da reversão do ETH, o rali perdeu força. Em 30 de novembro, o ETH recuou dos picos de agosto para US$2.991, abaixo até mesmo da máxima do ciclo anterior, de US$4.878. O ETH está muito mais forte do que em abril, mas a recuperação não eliminou as questões estruturais que alimentaram o cenário pessimista. Se algo mudou, foi o retorno do debate sobre o ETH, agora ainda mais intenso.

De um lado, o ETH apresenta vários dos mesmos sinais que o BTC mostrou em sua ascensão monetária. Os influxos de ETF deixaram de ser tímidos. Tesourarias de Ativos Digitais surgiram como fonte constante de demanda. E, talvez mais importante, uma parcela crescente do mercado trata o ETH como algo categoricamente diferente dos demais tokens L1, reconhecendo-o como parte do mesmo arcabouço monetário do BTC.

No entanto, os fatores que pressionaram o ETH no início do ano ainda não foram superados. Os fundamentos do Ethereum não se recuperaram plenamente. Sua fatia nas taxas das L1s segue sob pressão de concorrentes sólidos como Solana e Hyperliquid. A atividade na base permanece abaixo dos picos anteriores. E, mesmo com a forte recuperação do ETH, o BTC segue acima de suas máximas históricas, enquanto o ETH está abaixo. Até nos meses mais fortes, muitos detentores aproveitaram o rali para vender, não para confirmar uma tese monetária de longo prazo.

No centro do debate está a questão fundamental: não se trata de saber se o Ethereum é valioso, mas como o ETH, enquanto ativo, captura valor do ecossistema Ethereum.

No ciclo anterior, prevalecia a ideia de que o ETH captaria valor diretamente do sucesso do Ethereum. Esse é o cerne do argumento “Ultrasound Money”: o Ethereum seria tão útil que queimaria grandes volumes de ETH, conferindo ao ativo uma fonte clara e automática de valor.

Hoje, é possível afirmar com segurança que isso não se concretizou. As taxas do Ethereum caíram drasticamente sem perspectiva de recuperação, e seus principais vetores de crescimento – RWAs e instituições – utilizam predominantemente USD como ativo monetário base, não ETH.

O valor do ETH agora depende de como ele captura valor indiretamente do sucesso do Ethereum. Mas essa captura indireta é muito menos garantida. Depende da expectativa de que, à medida que o Ethereum se torne mais relevante, mais usuários e capital passem a tratar o ETH como criptomoeda e reserva de valor.

Ao contrário da captura direta e automática de valor, não há garantia de que isso aconteça. Tudo depende de preferência social e crença coletiva – o que não é um defeito (afinal, é assim que o BTC captura valor). Mas significa que a valorização do ETH não está mais ligada de forma determinista à atividade econômica do Ethereum.

Esse contexto traz o debate sobre o ETH de volta ao seu dilema central. O ETH pode estar acumulando um prêmio monetário, mas esse prêmio ainda segue subordinado ao do BTC. O mercado voltou a tratar o ETH como uma expressão alavancada da tese monetária do BTC, não como ativo monetário independente. A correlação móvel de 90 dias do ETH com o BTC ficou entre 0,7 e 0,9 ao longo de 2025, enquanto o beta chegou a máximas plurianuais, superando 1,8 em alguns momentos. O ETH se movimenta de forma mais agressiva que o BTC, mas permanece dependente dele.

Essa distinção é sutil, mas fundamental. O papel monetário do ETH hoje existe porque a narrativa do BTC segue forte. Enquanto o mercado acreditar no BTC como reserva de valor não soberana, sempre haverá um grupo disposto a estender essa crença ao ETH. Se o BTC continuar a se fortalecer em 2026, o ETH terá espaço para avançar ainda mais.

As DATs de Ethereum ainda estão em fase inicial e, até agora, têm facilitado principalmente a acumulação de ETH via emissão de ações ordinárias. Em um novo mercado de alta cripto, essas entidades podem explorar estratégias adicionais de captação de recursos, como notas conversíveis e ações preferenciais – modelos já utilizados pela Strategy para ampliar sua exposição em BTC.

Por exemplo, uma DAT como a BitMine pode captar uma combinação de dívida conversível de baixo custo e capital preferencial de maior rendimento, aplicar os recursos diretamente na compra de ETH e fazer staking para gerar rendimento recorrente. Com premissas razoáveis, o rendimento de staking pode compensar parte dos juros e dividendos, permitindo que a tesouraria continue acumulando ETH e aumente a alavancagem do balanço patrimonial em momentos favoráveis. Esse “segundo ciclo” das DATs de Ethereum pode ser uma força adicional para sustentar o beta elevado do ETH em relação ao BTC em 2026, caso o mercado de alta do BTC se mantenha.

No fim das contas, o mercado segue precificando o prêmio monetário do ETH como dependente do BTC. O ETH ainda não é um ativo monetário autônomo com base macro independente; é um beneficiário secundário do consenso monetário do BTC. A recente valorização reflete um grupo marginal disposto a tratar o ETH mais como BTC e menos como um token L1 comum. Mesmo diante de força relativa, a crença do mercado no ETH permanece atrelada à narrativa do BTC.

Em resumo, a trajetória monetária do ETH não está mais quebrada, mas também não está definida. Com a estrutura de mercado atual e o beta elevado do ETH em relação ao BTC, o ETH pode se valorizar significativamente se a tese do BTC se confirmar, com demanda estrutural das DATs e tesourarias corporativas impulsionando esse movimento. No entanto, o caminho monetário do ETH ainda depende do BTC no futuro próximo. Até que o ETH apresente menor correlação e beta em relação ao BTC – algo que nunca ocorreu em períodos longos –, seu prêmio continuará oscilando à sombra do BTC.

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