Autor: Jae, PANews
O fim de um ciclo costuma começar pelos indicadores mais sutis.
Desde setembro de 2025, o mercado DeFi (finanças descentralizadas) entrou num “inverno de taxas”. Os rendimentos anuais médios (APY) das stablecoins principais nos principais protocolos de empréstimo atingiram o nível mais baixo desde junho de 2023.
Na Aave V3 na rede principal Ethereum, as taxas de depósito de USDC e USDT caíram abaixo de 2%. Ao mesmo tempo, a taxa de juro dos títulos do Tesouro dos EUA a dez anos subiu para 4,24%. Para os jogadores de DeFi que viveram o DeFi Summer e estão habituados a APYs elevados, isto não é apenas uma queda num número, mas um sino de fim de ciclo.
Será que isto é apenas uma oscilação de ciclo, ou o mercado está a passar por uma transformação estrutural?
Desalinhamento de oferta e procura, excesso de liquidez provoca colapso das taxas
Nos últimos seis meses, as curvas de taxas dos principais protocolos de empréstimo têm mostrado uma tendência de queda contínua, refletindo uma “sobreoferta” que causa uma contração nos rendimentos.
As taxas representam o preço do capital. E a base física que determina esse preço é a quantidade de capital disponível.
Desde 2024, o setor de stablecoins tem vivido uma “onda de expansão” sem precedentes, com o valor de mercado a passar de menos de 130 mil milhões de dólares para mais de 310 mil milhões, com uma taxa de crescimento anual composta de cerca de 55%.
O problema é que, o aumento súbito na oferta não foi acompanhado por uma expansão proporcional na procura on-chain.
Quando a oferta de um ativo (liquidez de stablecoins) aumenta drasticamente enquanto a procura permanece fraca, o seu preço (taxa de juro) inevitavelmente diminui. Este é um princípio económico fundamental, e o DeFi não é imune a ele.
Tomemos como exemplo o líder do setor de empréstimos, Aave, cuja taxa de utilização de stablecoins está a diminuir significativamente. Até 12 de março, o TVL (valor total bloqueado) na Aave atingiu 42,5 mil milhões de dólares.
Ao analisar a estrutura de fundos, surge um número preocupante: apenas 16,3 mil milhões de dólares estão a ser emprestados ativamente. Mais de 60% dos ativos depositados estão ociosos, e o desequilíbrio entre oferta e procura levou a uma rápida queda das taxas.
Isto significa que, o dinheiro fica depositado, mas não emprestado, causando um congestionamento severo de liquidez, obrigando os algoritmos do protocolo a ajustarem automaticamente as curvas de taxa, na tentativa de atrair mais tomadores.
No entanto, esses esforços têm tido pouco efeito. Na Aave V3, as taxas de USDC e USDT na rede principal Ethereum já caíram abaixo de 2%, uma comparação chocante com os retornos de dois dígitos durante o mercado de alta.
O mercado de stablecoins entrou numa “armadilha de liquidez”. Quando há uma abundância de fundos de baixo custo, mas poucas oportunidades de alto retorno, esses fundos acumulam-se nos pools de empréstimo.
Queda das taxas de financiamento, arrefecimento do empréstimo circular e desaceleração do alavancamento
A prosperidade das taxas de juros de stablecoins no DeFi é essencialmente impulsionada pelo “alavancamento”. Quando o mercado de contratos perpétuos arrefece, a procura por empréstimos de stablecoins diminui rapidamente, levando a uma queda abrupta das taxas.
Durante o mercado de alta, o otimismo de compra a longo prazo elevava as taxas de financiamento positivas e altas. Os arbitradores utilizam estratégias delta-neutras, como “emprestar stablecoins para comprar spot + vender contratos perpétuos”, para obter lucros sem risco, com as stablecoins a servirem de combustível.
Porém, o mercado de derivativos tem estado fraco recentemente. Nas principais exchanges centralizadas (CEX), as taxas de financiamento de BTC e ETH já mostraram várias vezes valores negativos ou muito baixos. Isto indica que os vendedores a descoberto dominam o mercado ou que os compradores estão extremamente cautelosos.
Qualquer que seja a explicação, o resultado é o mesmo: a motivação dos arbitradores desapareceu.
Quando as taxas de financiamento anuais caem drasticamente, considerando os custos de empréstimo e taxas de transação, os lucros líquidos dos arbitradores reduzem-se drasticamente. Como consequência, a procura por empréstimos de stablecoins também despenca.
Outra fonte importante de procura por empréstimos de stablecoins é o empréstimo circular. Esta estratégia de aumento de rendimento consiste em depositar ativos rentáveis como sUSDe na Aave, emprestar USDC, trocar o USDC por mais sUSDe e depositar novamente.
Esta estratégia foi muito popular, pois na altura o rendimento do USDe atingia 30%, enquanto o custo de empréstimo rondava os 10%, criando uma margem de arbitragem de 20 pontos percentuais.
No entanto, após o evento “1011”, a diferença de taxas encolheu de forma catastrófica, e o USDe atingiu um “ teto de escalabilidade”, caindo de quase 15 mil milhões de dólares para os atuais 6 mil milhões.
O rendimento do USDe depende fortemente do tamanho das posições vendidas no mercado de contratos perpétuos. Como o volume total de posições abertas (Open Interest) é limitado, à medida que o USDe expande, o hedge necessário para as posições vendidas acaba por reduzir as taxas de financiamento do mercado, pressionando para baixo o rendimento do sUSDe.
Para os traders comuns, a diminuição do rendimento do sUSDe reduz a margem de estratégia. A menor procura por posições alavancadas também diminui a procura por garantias em stablecoins.
Este é um ciclo vicioso: procura reduzida → taxas mais baixas → procura ainda menor.
Mudança de apetência de risco no mercado cripto, fundos procuram maior certeza
A diminuição do apetite de risco no mercado cripto é outro fator importante que explica a baixa das taxas de stablecoin.
Nos últimos mês, o índice de medo e ganância (Fear & Greed Index) tem frequentemente atingido níveis de “pânico extremo”, mesmo quando o preço do BTC se mantém acima de 70 mil dólares, sem sinais de recuperação sustentada.
Dados do CoinDesk mostram que, em fevereiro, o volume total de negociações nas CEX caiu 2,41%, para 5,61 trilhões de dólares, o valor mais baixo desde outubro de 2024.
A redução do apetite de risco leva os investidores a procurar mercados mais seguros.
Desde janeiro de 2024, a taxa efetiva dos fundos federais do Fed mantém-se acima de 3,6%. Apesar das expectativas de uma redução moderada das taxas no futuro, a taxa real atual permanece relativamente elevada.
Este ambiente macroeconómico também exerce forte pressão sobre as taxas de juros de stablecoins no DeFi. Quando os rendimentos de títulos do Tesouro sem risco superam as taxas de depósito no DeFi, e sem um prémio de risco, investidores racionais tendem a retirar fundos dos protocolos on-chain ou a investir em protocolos apoiados por ativos do mundo real (RWA).
Durante o inverno de taxas, nem todos os protocolos encolhem. A Sky (antiga MakerDAO) construiu uma “zona de proteção de rendimento” única.
Ao contrário do Aave, que depende mais da procura on-chain, a Sky também obtém rendimento de ativos RWA maduros, avaliados em 1,5 mil milhões de dólares, incluindo títulos do Tesouro e dívidas de empresas de grau AAA. Estes ativos não são afetados pela volatilidade do mercado cripto, oferecendo fluxos de caixa estáveis.
Este modelo de transformar RWA em garantias subjacentes impulsiona o crescimento mensal de 68% na oferta de USDS, atingindo quase 80 mil milhões de dólares em valor de mercado.
Atualmente, a taxa do sUSDS mantém-se em torno de 3,75%, funcionando como um “piso” de rendimento on-chain. Nos cofres ligados ao USDC e USDT, as taxas de depósito podem ultrapassar 5%.
Isto posiciona a Sky como uma espécie de “plataforma de taxa de referência”. Em comparação, as taxas de ativos semelhantes na Aave quase não são competitivas.
Assim, fica claro que a Sky está a evoluir de um simples protocolo de stablecoin para uma “gestora de ativos de rendimento fixo”, usando a sua vasta carteira de RWA para se proteger contra o declínio do mercado cripto. Quando a procura interna no DeFi diminui, ela consegue obter rendimento no mercado tradicional.
Para os investidores, aprender a analisar se o rendimento provém de dividendos de títulos do Tesouro ou de um prémio de volatilidade no mercado de futuros será uma lição essencial nesta fase. As estratégias também devem evoluir de “perseguir APY” para “buscar exposições de risco diferenciadas”.
“O inverno de taxas” não é apenas uma consequência de oscilações de ciclo, mas também uma dor de crescimento inevitável na “desidratação” da bolha DeFi.
Tal como o baixo de 2023 preparou o terreno para a prosperidade de 2024, este fundo do poço das taxas pode também estar a preparar a DeFi para um próximo salto, acumulando energia para a próxima fase de crescimento.
