Autor: Jae, PANews
O fim de um ciclo costuma começar pelos indicadores mais sutis.
Desde setembro de 2025, o mercado DeFi (finanças descentralizadas) entrou num “inverno de taxas de juro”. A taxa de rendimento anual (APY) média dos stablecoins nos principais protocolos de empréstimo atingiu o nível mais baixo desde junho de 2023.
Na Aave V3 na rede principal Ethereum, as taxas de depósito de USDC e USDT caíram abaixo de 2%. Ao mesmo tempo, a taxa de juro dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos subiu para 4,24%.
Para os investidores de DeFi que viveram o DeFi Summer e estão habituados a APYs elevados, isto não é apenas uma queda num número, mas um sino de fim de ciclo.
Será apenas uma oscilação de mercado ou uma reestruturação profunda?
Desalinhamento entre oferta e procura, excesso de liquidez e colapso das taxas de juro
Nos últimos seis meses, a curva de taxas de juros dos principais protocolos de empréstimo tem mostrado uma tendência de queda contínua, refletindo uma crise de rentabilidade provocada pelo excesso de oferta.
A taxa de juro é o preço do capital. E a base física que determina esse preço é a quantidade de capital disponível.
Desde 2024, o setor de stablecoins vive uma “onda de expansão” sem precedentes, com o valor de mercado a passar de menos de 130 mil milhões de dólares para mais de 310 mil milhões, com uma taxa de crescimento anual composta de cerca de 55%.
O problema é que, o aumento da oferta não foi acompanhado por uma expansão proporcional da procura on-chain.
Quando a oferta de um bem (liquidez de stablecoins) aumenta significativamente enquanto a procura permanece fraca, o seu preço (taxa de juro) inevitavelmente diminui. Este é um princípio básico da economia, e o DeFi não escapa a ele.
Tomando como exemplo o líder do setor de empréstimos, Aave, a utilização de stablecoins está a diminuir significativamente. Até 12 de março, o TVL (valor total bloqueado) na Aave atingiu 42,5 mil milhões de dólares.
Ao analisar a estrutura de fundos, surge um número preocupante: apenas 16,3 mil milhões de dólares estão a ser emprestados ativamente. Mais de 60% dos ativos depositados estão ociosos. O desequilíbrio entre oferta e procura leva a uma rápida queda das taxas de juro.
Isto significa que, o dinheiro está a ser apenas depositado, sem ser emprestado, causando um congestionamento severo de liquidez, obrigando os algoritmos dos protocolos a ajustarem automaticamente as curvas de juro para atrair mais tomadores.
No entanto, esses esforços têm pouco efeito. Na Aave V3, as taxas de juro de USDC e USDT na rede principal Ethereum já caíram abaixo de 2%, contrastando com os dois dígitos de retorno durante o mercado de alta.
O mercado de stablecoins entrou numa “armadilha de liquidez”. Quando há abundância de fundos de baixo custo, mas escassez de oportunidades de alto retorno, esses fundos acumulam-se nos pools de empréstimo.
Queda das taxas de financiamento, arrefecimento do empréstimo circular e desaceleração do efeito de alavancagem
A prosperidade das taxas de juros de stablecoins no DeFi é essencialmente impulsionada pelo “alavancamento”. Quando o mercado de contratos perpétuos desacelera as operações de arbitragem, a procura por empréstimos de stablecoins diminui rapidamente, levando a uma queda abrupta das taxas.
Num mercado de alta, o otimismo leva a taxas de financiamento positivas e elevadas, com arbitradores a utilizarem estratégias delta-neutro — “emprestando stablecoins para comprar spot e vendendo contratos perpétuos” — para obter lucros sem risco, usando stablecoins como combustível.
Porém, o mercado de derivados tem estado fraco recentemente. Nas principais exchanges centralizadas (CEX), as taxas de financiamento de BTC e ETH já mostraram várias vezes valores negativos ou positivos muito baixos. Isto indica que os vendedores a descoberto dominam o mercado ou que os compradores estão extremamente cautelosos.
Seja qual for a explicação, o resultado é o mesmo: falta de motivação dos arbitradores.
Quando as taxas de financiamento anuais caem drasticamente, considerando os custos de empréstimo e as taxas de transação, os lucros líquidos dos arbitradores reduzem-se significativamente. Como consequência, a procura por empréstimos de stablecoins também despenca.
Outra fonte importante de procura por empréstimos de stablecoins é o empréstimo circular. Esta estratégia de aumento de rendimento consiste em depositar ativos de rendimento, como sUSDe, no Aave, emprestar USDC, trocar USDC por mais sUSDe e depositar novamente.
Esta estratégia foi muito popular, pois na altura o rendimento do USDe atingia 30%, enquanto o custo de empréstimo rondava os 10%, oferecendo uma margem de arbitragem de 20 pontos percentuais.
No entanto, após o evento “1011”, a diferença de taxas encolheu de forma catastrófica, e o USDe atingiu um limite de escalabilidade, caindo de quase 15 mil milhões de dólares para cerca de 6 mil milhões atualmente.
A rentabilidade do USDe depende fortemente do volume de posições vendidas no mercado de contratos perpétuos. Como o Open Interest (volume de posições abertas) é limitado, à medida que o USDe expande, o hedge necessário com posições vendidas também aumenta, o que reduz as taxas de financiamento do mercado e, por sua vez, a rentabilidade do sUSDe.
Para os traders comuns, a diminuição da taxa de rendimento do sUSDe reduz a margem de lucro das suas estratégias. A menor procura por posições alavancadas também diminui a procura por garantias em stablecoins.
Este é um ciclo vicioso: diminuição da procura → queda das taxas → procura ainda menor.
Mudança de apetência ao risco no mercado de criptomoedas, com maior procura por segurança
A redução do apetite ao risco no mercado de criptomoedas é outro fator importante que contribui para a baixa das taxas de stablecoins.
Nos últimos mês, o índice de medo e ganância (Fear & Greed Index) tem frequentemente atingido níveis de “pânico extremo”, mesmo quando o preço do BTC se mantém acima de 70 mil dólares, sem sinais de recuperação sustentada.
Dados da CoinDesk mostram que, em fevereiro, o volume total de negociações nas CEX caiu 2,41%, para 5,61 trilhões de dólares, o valor mais baixo desde outubro de 2024.
A diminuição do apetite ao risco leva os investidores a preferir mercados mais seguros.
Desde janeiro de 2024, a taxa de juro efetiva do fundo federal dos EUA tem-se mantido acima de 3,6%. Apesar das expectativas de uma redução moderada das taxas no futuro, as taxas atuais permanecem relativamente altas.
Este ambiente macroeconómico também exerce uma forte pressão sobre as taxas de juros do DeFi. Quando os rendimentos de títulos sem risco, como os títulos do Tesouro, são superiores às taxas de depósito do DeFi, os investidores racionais tendem a retirar fundos dos protocolos on-chain ou a investir em RWA (ativos do mundo real) apoiados por esses títulos.
Durante o inverno de taxas, nem todos os protocolos encolhem. A Sky (antiga MakerDAO) construiu uma “funda de proteção de rendimento” única.
Ao contrário do Aave, que depende mais da procura on-chain, a Sky também obtém rendimento de uma carteira de RWA consolidada de 1,5 mil milhões de dólares, incluindo títulos do Tesouro dos EUA, obrigações de empresas de grau AAA, entre outros. Estes ativos não são afetados pela volatilidade do mercado de criptomoedas, oferecendo fluxo de caixa estável.
Este modelo de transformar RWA em garantias subjacentes impulsiona o fornecimento de USDS, que cresce cerca de 68% ao ano, atingindo quase 80 mil milhões de dólares em valor de mercado.
Até agora, a taxa de juro do sUSDS mantém-se em torno de 3,75%, funcionando como um “piso” de rendimento on-chain. Nos cofres de USDC e USDT, as taxas de depósito podem ultrapassar 5%.
Isto posiciona a Sky como uma espécie de “plataforma de taxa de referência”. Em comparação, as taxas de ativos semelhantes na Aave quase não são competitivas.
Assim, a Sky está a evoluir de um simples protocolo de stablecoin para uma “gestora de ativos de rendimento fixo”, usando a sua vasta carteira de RWA para se proteger contra o declínio do mercado de criptomoedas. Quando a procura interna do DeFi diminui, ela consegue obter rendimento do mercado financeiro tradicional.
Para os investidores, aprender a analisar se o rendimento provém de dividendos de títulos do governo ou de um prémio de volatilidade no mercado de futuros será uma lição essencial neste ciclo. As estratégias também devem evoluir de “perseguir APY” para “buscar exposições de risco diferenciadas”.
O “inverno de taxas” não é apenas uma consequência de oscilações de ciclo, mas uma fase inevitável na “descarbonização” da bolha do DeFi.
Tal como a baixa de 2023 preparou o terreno para a prosperidade de 2024, esta queda das taxas pode também estar a preparar o DeFi para um próximo salto, acumulando energia para a próxima fase de crescimento.
