Derrota nos 5000: Por que o ouro não conseguiu funcionar como proteção em contexto de crise geopolítica?

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À medida que a situação no Médio Oriente se intensifica, o Brent mantém-se acima de 100 dólares por barril. Segundo a experiência tradicional, conflitos geopolíticos tendem a impulsionar o prémio de risco do ouro. No entanto, nesta rodada de conflito, o ouro mostrou-se claramente mais inerte, sem desempenhar plenamente a sua função de proteção. Diante dos riscos geopolíticos contínuos entre EUA e Irã, o ouro sofreu uma grande retração no início do conflito: em 3 de março, caiu 4,38%, rompendo a barreira de 5000 dólares por onça, atingindo a maior queda diária desde janeiro de 2026; até 18 de março, o preço do ouro caiu mais de 6% em relação ao início do conflito, atualmente estabilizado em torno de 5000 dólares por onça; a relação ouro/petróleo também recuou de níveis elevados temporários.

Ao mesmo tempo, o mercado voltou a reproduzir o cenário do início do conflito Rússia-Ucrânia em 2022, com ativos de risco e de refúgio sendo vendidos simultaneamente. O dólar continua a fortalecer-se, enquanto ouro, títulos do Tesouro dos EUA e franco suíço enfraquecem, com as expectativas de cortes de juros do Federal Reserve claramente se ajustando, reavaliando uma trajetória de juros mais alta e prolongada, apresentando uma estrutura semelhante à “menina de ouro” invertida de 2022. Quando a estrutura do mercado sofre uma mudança radical, a correlação entre ativos também se inverte. Dentro dos ativos de refúgio, há uma reordenação de níveis: o dólar substitui o ouro como principal ativo de proteção, com os fundos fluindo prioritariamente para o sistema do dólar em momentos de maior incerteza, ao invés de alocar ouro sem rendimento; recentemente, a correlação entre títulos do Tesouro dos EUA e ações voltou a ser positiva, e os títulos também não têm desempenhado papel de refúgio.

Recentemente, ouro e ações têm mostrado uma forte correlação de alta e baixa simultânea, com estratégias tradicionais de hedge de ações e títulos ou de hedge de ações e ouro falhando em momentos de risco extremo. Essa venda indiscriminada geralmente reflete uma pressão de liquidez extrema no mercado, indicando uma profunda desvalorização do risco.

Efeito de contágio na liquidez e a força temporária do dólar

Primeiramente, no início do conflito e com a volatilidade do mercado acionista em alta, o ouro é frequentemente arrastado na onda de desleveraging de vender tudo, com investidores vendendo ouro para cobrir margens, atuando como fonte de liquidez. Quando o índice de medo VIX dispara, os investidores enfrentam pressões de margem, impactos no valor em risco (VaR) e necessidade de reequilíbrio de carteira, priorizando a venda de ativos líquidos para levantar caixa. Devido à alta liquidez, o ouro costuma ser o primeiro a ser vendido.

Após o início do conflito, o VIX disparou, e os fluxos de saída de ETFs de ouro aumentaram, refletindo esse mecanismo. Quando o VIX ultrapassa 30 e permanece em alta, há mais de 50% de probabilidade de forte pressão de venda sobre o ouro, com retorno médio negativo nesse período. Outros ativos de refúgio, como títulos do Tesouro e franco suíço, também caíram, indicando uma pressão de liquidez extrema.

Em segundo lugar, a escalada do preço do petróleo eleva as expectativas de inflação, gerando preocupações de reinflação, o que leva os operadores a reduzir significativamente as expectativas de cortes de juros do Fed. As expectativas de juros reais sobem, pressionando o ouro, que é um ativo sem rendimento. Atualmente, o mercado OIS mostra que a expectativa de corte de juros neste ano caiu de 60 para cerca de 25 pontos base, com até mesmo a possibilidade de não haver cortes neste ano.

O aumento anterior do ouro refletia principalmente a intensificação da tendência de desdolarização. Após o conflito Rússia-Ucrânia, EUA e Europa intensificaram sanções à Rússia, e os bancos centrais globais passaram a ver o ouro como garantia neutra, independente da credibilidade de qualquer governo, aumentando suas reservas estratégicas para se protegerem contra a “armadilha” do dólar. Posteriormente, o movimento do ouro divergiu significativamente da trajetória das taxas de juros reais. Com o arrefecimento temporário do discurso de aumento de reservas estratégicas, o ouro voltou ao seu modelo tradicional de precificação de refúgio, com as taxas de juros reais voltando a ser uma variável-chave na determinação do preço do ouro.

Novamente, em momentos de aumento da incerteza global, o fluxo de capital volta para ativos em dólar, empurrando o ouro para fora. A valorização do dólar exerce dupla pressão sobre o ouro: por um lado, a alta do dólar reduz diretamente o preço do ouro cotado em dólares; por outro, o aumento do apetite por ativos em dólar atrai recursos, deslocando a preferência pelo ouro. Essa dinâmica já ocorreu na crise Rússia-Ucrânia de 2022 e foi confirmada nesta rodada. No início do conflito, a correlação entre dólar e ouro foi momentaneamente positiva, mas essa condição anômala se reverteu rapidamente — o dólar continuou a se fortalecer, e o ouro caiu. A força temporária do dólar impõe uma pressão de curto prazo sobre o ouro.

Além disso, antes do conflito, o ouro já tinha passado por uma forte alta de mercado, com negociações extremamente congestionadas, e uma valorização significativamente acima da média de longo prazo, com pouca energia de compra marginal. Até o final de fevereiro, o prêmio do ouro em relação à sua média móvel de 60 meses atingiu o nível mais alto desde 1980. As posições longas em CTA de ouro também estavam altamente concentradas, com posições especulativas de compra muito próximas do limite. A relação ouro/preço do petróleo também atingiu níveis históricos elevados. Com uma avaliação extremamente esticada e uma concentração de posições, qualquer realização de lucros ou aperto de liquidez pode desencadear uma onda de vendas de posições longas. Se o preço do ouro continuar a subir para 6000 dólares, será necessário um suporte baseado em padrões inflacionários dos anos 1970 ou eventos geopolíticos extremos.

O ouro enfrenta pressão de curto prazo, oportunidade de compra na baixa

Dados históricos mostram que a reação do ouro às crises é altamente incerta. Em 29 crises analisadas, na maioria das vezes o ouro caiu abaixo do nível inicial no curto prazo, com a resposta geralmente atrasada de 1 a 2 semanas. Isso indica que a sua função de proteção e o prêmio de risco de crise se consolidam na tendência de longo prazo, enquanto a pressão de venda inicial é compensada por uma tendência de alta mais prolongada, resultando em uma suavização do movimento de preço ao longo do tempo.

No curto prazo, o ouro pode ser facilmente afetado por eventos de desrisco generalizado. Contudo, essa venda impulsionada por liquidez costuma ser temporária. Nos primeiros dias após o VIX ultrapassar 30, as vendas de ouro são mais intensas, mas, em 10-15 dias, à medida que o VIX recua, o ouro costuma se recuperar.

As atuais características do mercado e a estrutura de correlação refletem o cenário mais claro da crise Rússia-Ucrânia de 2022. Naquele momento, a reação inicial do ouro ao conflito foi se esgotando à medida que o dólar se fortalecia ao longo do ano. Isso mostra que os participantes do mercado, atualmente, não estão negociando com base em fundamentos, mas presos a uma lógica macroeconômica: ou todos os ativos caem na tendência de reversão da “menina de ouro”, com o dólar subindo; ou todos sobem, com o dólar caindo. A continuidade desse padrão depende de uma inflação de energia mais forte e de uma rápida reprecificação hawkish por parte dos bancos centrais.

Além do curto prazo e das estratégias táticas, embora a alta do petróleo, a inflação crescente ou a redução das expectativas de corte de juros do Fed possam intensificar a volatilidade de baixa do ouro no curto prazo, se o Estreito de Hormuz permanecer bloqueado por um longo período, o ouro continuará a subir. Se evoluir para um cenário de stagflation, a alocação em ouro se tornará ainda mais valiosa. Em um ambiente de stagflation, o ouro serve tanto para proteger contra a inflação quanto contra o risco de recessão, aumentando sua atratividade. Além disso, se ocorrerem riscos sistêmicos nos mercados financeiros (como contração de crédito ou crise de liquidez), a demanda por ouro como ativo de refúgio pode voltar a crescer.

De modo geral, no curto prazo, o ouro pode ser limitado pelo dólar forte e pelas altas taxas de juros; mas, no médio a longo prazo, a normalização dos riscos geopolíticos, o aumento das expectativas de stagflation, a narrativa de desdolarização e a demanda de bancos centrais por ouro continuarão a sustentar os preços. Diante do cenário atual, os investidores devem manter a paciência e adotar uma estratégia de compra na baixa, de esquerda.

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