Pop Mart, afinal, que jogo está a jogar?

Fonte: Editora CITIC

A primeira empresa de brinquedos “潮玩” (brinquedos colecionáveis), a Pop Mart, encontra-se profundamente no centro de uma grande tempestade.

A 30 de março, depois de as ações da Pop Mart terem registado uma forte queda consecutiva de mais de 30% ao longo de dois dias, durante a sessão acabaram finalmente por subir, voltando ao verde. Ao mesmo tempo, um grande investidor que raramente “muda de opinião” derrubou de forma rara o seu próprio julgamento anterior — Duan Yongping publicou no Xueqiu: “Decidi retirar a afirmação que fiz ao dizer ao monge Zhang que eu não investiria na Pop Mart.”

Esta figura-modelo do investimento de valor, que antes afirmara que “não consegue perceber a Pop Mart”, quando as ações da Pop Mart sofreram um ajustamento significativo, escolheu voltar a analisar essa empresa.

Poucos dias antes, a Pop Mart entregara um relatório anual “o mais forte de sempre”, capaz de fazer qualquer marca de consumo invejar: receitas anuais de 37,12 mil milhões de yuan, um crescimento de 184,7%; lucro líquido ajustado de 13,08 mil milhões de yuan, um aumento de 284,5%. Aquele LABUBU de orelhas de coelho e com presas à vista, sozinho, gerou 14,16 mil milhões de yuan, com um crescimento de 365,7%, e levou pela primeira vez o IP de “潮玩” para o “clube das cem mil milhões”.

No entanto, a reação do mercado de capitais deixou toda a gente surpreendida.

No dia da divulgação dos resultados, as ações caíram 22,51%; no dia seguinte voltaram a cair mais de 10%; ao longo de dois dias, a queda acumulada ultrapassou 30%, e o valor de mercado evaporou mais de 250B de HKD face ao seu ponto mais alto.

A lógica do “voto” do mercado é simples e cruel: a Pop Mart depende demasiado do LABUBU e, além disso, em 2026 chega a prometer apenas “não menos de 20%” de crescimento?

Perante as dúvidas sobre um “abrandamento do crescimento”, o fundador da Pop Mart, Wang Ning, lançou numa sessão de resultados uma comparação clássica: “Em 2025, parecemos um piloto iniciante de corridas a que, de repente, nos puseram no circuito da F1. Em 2026, esperamos entrar nas boxes, atestar, trocar pneus.”

De um lado, resultados extremamente fortes, mas com volatilidade provocada por “votos com os pés” no valor de mercado; do outro, a inversão da postura de um topo de investidor. Afinal, o que aconteceu com a Pop Mart?

Resultados “explosivos”, ações “cortadas ao meio”: do que o capital tem medo?

Primeiro, vamos reconstituir essa situação estranha de “desalinhamento”.

Em 2025, a Pop Mart não só ultrapassou 30 mil milhões de yuan em receitas como, além disso, a margem bruta subiu de 66,8% para 72,1%, e a margem líquida de 25,4% para 35,1% — uma margem de lucro que consegue rivalizar com a de bebidas alcoólicas premium.

Mas o pânico do mercado também é claro, e manifesta-se em dois aspetos.

Primeiro, o agravamento do “vício na dependência do LABUBU”.

Em 2024, a quota de receitas do grupo THE MONSTERS, onde o LABUBU se insere, era de 23,3%; em 2025, esse número disparou para 38,1%. Um estudo do Citibank revelou que 47% dos inquiridos contactaram pela primeira vez a Pop Mart por causa do LABUBU.

Isto significa que muitos utilizadores novos “chegaram por causa do LABUBU”. Quando o capital vê um super best-seller a ocupar quase quatro décimos das receitas, enquanto IPs novos como o Supertutu têm uma resposta morna e o preço no mercado secundário está praticamente “cortado ao meio”, o medo surge naturalmente.

Segundo, a “travagem de emergência” nas orientações de crescimento.

Numa sessão de resultados, Wang Ning deu uma orientação para 2026: fazer esforços para alcançar uma velocidade de crescimento “não inferior a 20%”. Face ao passado, em que o crescimento ia muitas vezes para valores de três dígitos, isto parece uma “redução de velocidade”.

Um comentarista do setor disse de forma direta: os resultados são “passado concluído”, as ações são “futuro em andamento”; e um único super best-seller, com resultados extraordinários, não é suficiente para sustentar a imaginação do mercado para 2026, quanto mais a possibilidade — que continua desconhecida — de acertar continuamente um super best-seller.

Isto lembra muito as críticas que surgiram na altura em que a Pop Mart lançou a Molly com base no seu IPO.

Num momento em que o mercado estava todo pessimista, a inversão de postura de Duan Yongping tornou-se um sinal particularmente intrigante.

A 30 de março, Duan Yongping publicou no Xueqiu: “A ‘velocidade’ da economia é, na verdade, a ‘aceleração’ da física. Aquilo em que se investe compra-se o total do futuro; na física, isso equivale a ‘velocidade’ × ‘tempo’, que dá o ‘comprimento total’. Claro que alguma ‘aceleração’ leva a que, em cada unidade de tempo, se vá mais longe. Passei estes dois dias a gastar tempo a ver novamente a Pop Mart e decidi retirar a afirmação ao monge que eu não investiria na Pop Mart.”

Logo no mês de dezembro do ano passado, Duan Yongping, numa entrevista com Wang Shi, já tinha dito: “Reconheço fortemente a capacidade de transformar produtos com valor emocional em algo assim; não é um sucesso casual, nem se pode atribuir à sorte.” Embora na altura tenha dito “não percebo a Pop Mart, por isso não vou investir nem comprar as suas ações”, já olhava para essa empresa com outros olhos.

Em janeiro deste ano, ao enfrentar uma pergunta de um utilizador, Duan Yongping manteve prudência: “Eu já vi, de forma geral, a Pop Mart, e acho que eles são realmente muito bons. No entanto, continuo sem perceber porque é que as pessoas precisam de algo como isto; e se daqui a dois anos toda a gente já não quiser?” Mas ao mesmo tempo acrescentou: “Se conseguires acreditar que as pessoas continuarão a precisar disso e que o negócio vai crescer continuamente, então, para ti, isso é obviamente um investimento que ainda vale a pena.”

Da posição “não percebo” até “retirar a afirmação”, a mudança de Duan Yongping é, em certa medida, a evolução contínua da sua perceção de investimento. Aquilo que o fez voltar a reavaliar a Pop Mart foi precisamente a postura que esta empresa mostrou durante a queda acentuada das suas ações: reduzir ativamente a velocidade e procurar um crescimento estável.

Pop Mart: a ambição não se limita a ser uma “fábrica de blind boxes”

Se olhares apenas para os relatórios financeiros, vais pensar que a Pop Mart é uma “máquina de criar best-sellers”. Mas, na verdade, a sua ambição vai muito além disso.

No livro “Porque é único: a jornada do fundador da Pop Mart, Wang Ning, da mercearia até ao mundo do IP”, escrito pelo conhecido jornalista de negócios Li Xiang, Wang Ning enfatiza repetidamente um ponto de vista: a Pop Mart é uma empresa de gestão de IP, e não uma empresa de blind boxes.

O livro revela um detalhe que foi ignorado: em 2015-2016, quando a Pop Mart ainda era apenas uma mercearia física, Wang Ning descobriu que a quota de vendas do boneco japonês Sonny Angel era muito elevada e que a taxa de recompra era claramente superior à de outras categorias.

Foi esta descoberta que o levou a decidir “cortar”, remover todas as outras categorias e fazer All in no IP de “潮玩”.

O cerne de “Porque é único” revela exatamente o equilíbrio que a Pop Mart encontrou entre “o único” e “o popular”. O livro resume assim o entendimento de Wang Ning sobre o modelo de negócio da Pop Mart:

Conseguiu a produção industrial de arte (transformando os brinquedos de artistas antes pouco conhecidos em bens de consumo estandardizados), construiu canais prontos (levando o “潮玩” da esfera restrita para a visão do público geral) e mudou o mercado de consumo (transformando o “潮玩” de um “passatempo” dominado por homens num “bem de consumo” dominado por mulheres).

Essas “bases” que o livro trata quase de forma ligeira tornaram-se o terreno que hoje permite à Pop Mart incubar o LABUBU.

No programa da CCTV “Diálogo”, Wang Ning explicou ainda as barreiras da empresa: “barreiras rígidas” são o acúmulo de operações detalhadas ao longo de 16 anos; “barreiras suaves” são a identificação precoce dos principais artistas líderes do setor.

Ele ainda se lembra da frase que disse em 2016 ao encontrar o artista da Molly, Wang Xinming: “Espero que a Molly possa vender 1 milhão de unidades por ano.” Naquela altura pareceu uma história impossível; hoje, já ultrapassou 10 milhões por ano.

Por isso, quando o mercado de capitais, ansioso, pergunta “onde está o próximo LABUBU?”, a tranquilidade de Wang Ning assenta numa expectativa — na CCTV “Diálogo”, ele disse: “Qualquer pequena categoria pode dar origem a uma grande empresa; fazer bem uma coisa é muito difícil.”

Hoje, quando Duan Yongping volta a analisar esta empresa, também vê precisamente esse acúmulo feito “um pouco de cada vez”.

Como disse Duan Yongping, investir é comprar “o total do futuro” — e este total não é construído apenas empilhando um best-seller; é acumulado através de operações ao longo do tempo.

Um dos conceitos-chave enfatizados repetidamente em “Porque é único” é: a vitalidade de um IP reside na sua capacidade de se integrar na vida quotidiana dos consumidores. Atualmente, a Pop Mart já iniciou uma série de planos estratégicos, tentando quebrar ainda mais a impressão estereotipada de “fábrica de blind boxes”.

Primeiro, avançar para pequenos eletrodomésticos e ocupar espaço físico.

Em abril, a Pop Mart vai lançar pequenos eletrodomésticos derivados, com o IP como núcleo, desde chaleiras elétricas até máquinas de café e secadores. Isto não é uma “mudança de área” no sentido tradicional; o essencial é alargar os limites da expressão do IP. Quando o LABUBU aparece na tua mesa de jantar e na casa de banho, deixa de ser um brinquedo e passa a ser um “companheiro de vida”.

Segundo, posicionar conteúdos e construir um “universo espiritual”.

Na CCTV “Diálogo”, Wang Ning já tinha dito: “Filmes podem aumentar a profundidade do IP; e os respetivos cenários e histórias podem ainda ser aplicados a parques e ao desenvolvimento de produtos, construindo um enquadramento comercial integrado de IP.” No segundo semestre de 2026, o LABUBU vai lançar a série 4.0; também estão em preparação livros ilustrados e um filme de animação live-action a partir de uma colaboração com a Sony Pictures. Se antes vender bonecos era “vender boa aparência”, então filmar é “vender alma”.

Terceiro, iterar parques e reforçar a experiência imersiva.

Num encontro de resultados, o COO da Pop Mart, Si De, revelou que a fase 1.5 do parque urbano está prevista para ser apresentada no verão de 2026; a fase 2 deverá arrancar em 2027, acrescentando cenários temáticos para o SKULLPANDA e para o “homem das estrelas”. Este conjunto de ações, conjunto de golpes, é semelhante ao caminho seguido pela Disney naquela altura.

Mas tudo isto precisa de tempo.

Em “Porque é único”, o fundador da Pop Mart, Wang Ning, enfatiza por mais de uma vez que é preciso — “respeitar o tempo, respeitar a gestão”. A incubação do IP não pode ser feita com pressa; precisa de tempo para sedimentar histórias e precisa de reforçar a memória através de cenários de vida.

Ele acredita que “pertencemos ao longo prazo; pensamos que aquilo que deve ser feito em dez anos não deve ser apressado; não metas na ideia de que vai ficar pronto em um ou dois anos”. Na perspetiva dele, “devagar é rápido” e “pouco é muito”; é preciso focar uma coisa e fazê-la passo a passo, até ao melhor possível, para ter competitividade.

Isto também explica por que motivo, nos seus melhores anos de resultados, ele escolheu a orientação de crescimento mais conservadora.

Nos últimos anos, a Pop Mart, de facto, pareceu uma carruagem a correr a toda velocidade na pista da F1. Em 2025, a receita dos negócios no exterior disparou 291,9% ano contra ano, e o mercado das Américas cresceu ainda 748,4% (cerca de 7,5 vezes).

Tais taxas de crescimento elevadas são enormes para o consumo de recursos da organização.

“Espero que 2026 seja o ano de entrar nas boxes.” Por trás desta frase de Wang Ning está o significado de que a empresa, que já passou pelas dores de expansão rápida, optou por reduzir ativamente a velocidade, fazer ajustes organizacionais e afinar, com maior precisão, a operação global.

Em “Porque é único”, vários investidores avaliam Wang Ning como “de carácter estável, fala pouco, não deixa transparecer emoções, e possui muitos excelentes atributos de um empreendedor do setor de consumo”. Além disso, ao contrário de muitos empreendedores da Internet, Wang Ning raramente fala em “subverter”; ele enfatiza mais “gestão”.

Como diz o livro, a Pop Mart é o resultado de “respeitar o tempo, respeitar a gestão”.

Reduzir ativamente a velocidade e construir uma ‘vala’ (barreira) mais espessa

Na parte final de “Porque é único”, Wang Ning atribui o sucesso da Pop Mart a dois contextos mais amplos: a “força” da produção chinesa e a “grande dimensão” do mercado chinês.

Numa entrevista, ele disse: “A China entrou na fase 2.0 dos dividendos; a reforma e abertura deram-nos duas armas: uma é a produção chinesa, e a outra é o mercado chinês. A produção chinesa já foi treinada e amadurecida pelos mercados globais; consegue produzir produtos de qualidade de nível mundial em todo o mundo.”

Este é um ponto que muita gente ignora quando discute a Pop Mart.

O motivo pelo qual o LABUBU se tornou um IP de nível mundial não é apenas o design; é também porque a cadeia de abastecimento chinesa transformou as ideias aparentemente infinitas e imaginativas dos artistas em bens materiais tangíveis com excelente custo-benefício.

Numa entrevista na CCTV, Wang Ning apresentou o conceito “From the world To the world” (do mundo para o mundo), ou seja, vem do mundo e volta a ir para o mundo. Ele acredita que não é necessário depender de elementos tradicionais para entrar no mercado global; “uma linguagem de design de nível mundial, combinada com capacidade de fabrico de nível chinês”, é o que torna a proposta amplamente aceite.

Hoje, quando a Pop Mart vende o LABUBU diante das pirâmides do Egito e sob a Torre Eiffel em Paris, o que ela exporta não é apenas “潮玩”, mas também um modo de “consumo de emoções” definido por empresas chinesas.

Por fim, regressamos à questão que deixa o mercado de capitais em pânico: se não existisse o LABUBU, o que faria a Pop Mart?

Na verdade, a parte mais valiosa da história da Pop Mart não é como ela fabrica best-sellers; é como, após a explosão de um best-seller, continua a manter respeito pela “gestão”.

No encontro mais recente de resultados, Wang Ning também respondeu a esta questão com dados.

Ele disse que a Pop Mart é uma plataforma de comercialização de IP; mesmo retirando todos os desempenhos do LABUBU, a empresa continua a crescer rapidamente. Em 2025, além do LABUBU, 6 grandes IPs — SKULLPANDA, CRYBABY, MOLLY, DIMOO e “homem das estrelas”, entre outros — tiveram receitas que ultrapassaram 2 mil milhões de yuan, e 17 IPs tiveram receitas anuais superiores a 100 milhões de yuan.

Neste momento, o que se pode afirmar é que a Pop Mart, ao optar por entrar ativamente nas “boxes” em vez de continuar a correr a todo o gás, não está a abandonar a competição; está a verificar o motor, a trocar pneus, para preparar a próxima etapa de uma pista ainda mais longa.

《Porque é único: a jornada do fundador da Pop Mart, Wang Ning, da mercearia até ao mundo do IP》

Li Xiang / Autor

Editora CITIC