В этой статье рассматривается падение USDe на CEX до $0.65, в то время как цена в блокчейне составляет 0.99. Анализируется каскадный риск частичного ликвидирования, вызванный изоляцией ликвидности на крипторынке, и раскрываются смертоносные последствия безразборного ликвидирования ботами и узкие места в каналах пополнения и вывода в условиях ликвидностного вакуума.
В данной статье предлагается алгоритм механизма разрыва на основе комплексных количественных индикаторов, использующий ценовые отклонения, глубину заказов и крупные ликвидационные открытые позиции в качестве условий срабатывания. Механизм разрыва призван предоставить рынку n-минутное окно для корректировки, позволяя маркет-мейкерам преодолевать операционные трения, такие как крупные выводы/вводы средств, и заторы в блокчейне, а также вводить внешнюю ликвидность. В конечном итоге, через упорядоченный аукцион снова запускается торговля, предотвращая порочный круг ликвидаций, обеспечивая стабильность рыночной структуры и смягчая и уменьшая число позиций, которые не должны были бы быть ликвидированы.
Один. Разделенная структура ликвидности на крипторынке
1.1. Карта ликвидности крипторынка: CeFi, DeFi и кросс-цепочная изоляция
Уникальная структура ликвидности на рынке криптоактивов является источником его внутренних рисков. Ликвидность высоко децентрализована и охватывает CEX, DEX и различные DeFi. Это разделение ликвидности создает разрозненную экосистему, где трение между различными пулами ликвидности (такими как высокие затраты на транзакции в блокчейне, сложное время межсетевого мостирования и проверка или механизмы блокировки крупных депозитов и выводов на CEX) значительно препятствует свободному и быстрому движению капитала. Эта структурная трение является одной из ключевых причин, почему локальные ликвидные кризисы быстро усугубляются и не могут быть своевременно исправлены арбитражной деятельностью.
1.2. Поведение маркетмейкеров и риск распространения в условиях экстремальных рыночных событий
При резких колебаниях на рынке поставщики ликвидности (Market Makers) быстро撤 withdraw свои лимитные ордера, что приводит к расширению спреда (Bid-Ask Spread) и резкому истощению глубины рынка (Depth of Market).
Когда происходит каскадная ликвидация, ликвидационный механизм и ликвидационные боты инициируют принудительное закрытие позиций. Эти принудительные закрытия часто проявляются в виде крупных рыночных ордеров, которые продаются по безразличным ценам на тонком ордерном стакане, что дополнительно снижает цену. Этот сбой рыночного механизма приводит к тому, что процесс ценообразования отклоняется от основ и входит в самоусиливающийся цикл ликвидации.
1.3. Позиционирование механизма разрыва: от пассивной приостановки к активному управлению ликвидностью
Основная ценность механизма аварийного останова (Circuit Breaker) заключается в том, чтобы предоставить активное окно для изоляции рисков и перераспределения ликвидности в условиях вакуума ликвидности на рынке. Суть аварийного останова заключается во временной приостановке торговой деятельности, чтобы предотвратить дальнейшее ухудшение резкого падения, вызванного автоматизированными торговыми системами и паническими настроениями, в условиях вакуума ликвидности.
Механизм разрыва срабатывает благодаря точным алгоритмам, быстро изолируя риски и устанавливая набор операционных протоколов, чтобы обеспечить быстрое и гладкое возвращение внешнего капитала на рынок, что позволяет восстановить глубину ликвидности при возобновлении торгов.
Два, 11 октября 2025 года Событие USDe: Анализ частичного отключения ликвидности на CEX
2.1 USDe в CEX и DEX: цепная реакция, вызванная локальным сбоем
С 10 по 11 октября 2025 года крипторынок пережил крупнейшее в истории событие по деколлированию, когда за менее чем 24 часа было ликвидировано более $ 19 миллиардов плечевых позиций. Разрушительная сила этого резкого падения рынка в основном была вызвана высоким плечом на рынке и неудачным взаимодействием механизмов снижения рисков бирж.
Согласно открытым данным, последовательность падения рынка следующая:
- 20:50 UTC, 10 октября: Внешние шоки (например, угроза тарифов) вызывают рыночные колебания, Ликвидность уменьшается.
- 21:20 – 21:21 UTC, 10 октября: цены BTC и ETH упали до внутридневных минимумов, системная распродажа достигла пика.
- 21:20 – 21:42 UTC, 10 октября: USDe от Ethena начал падение ниже $ 1 на спотовом рынке Binance.
- 21:36 UTC после: Произошло серьезное событие расцепления, каскад ликвидации начал усиливаться.
- 21:42 – 21:51 UTC, 10 октября: цена USDe на Binance упала до минимума ($0.65), в то время как другие активы, такие как wBETH и BNSOL, также показали огромные ценовые различия с ETH и SOL.
Серьезный разрыв в кросс-платформенном ценовом обнаружении
На спотовом рынке Binance цена USDe на короткое время упала до $0.65, а на Bybit до $0.92. Тем не менее, в это же время в ликвидностных пулах в блокчейне, например, в пулах Curve, цена USDe по-прежнему сохранялась около $0.99. Кроме того, функции чеканки и выкупа протокола Ethena продолжали нормально работать.
Этот огромный ценовой разрыв между CEX и DEX (почти 35%) раскрывает суть проблемы: это не отрыв фундаментальных показателей актива USDe, а локальный сбой механизмов ценообразования внутри CEX. Когда начинается каскад ликвидаций, ликвидность в ордерной книге быстро иссякает. Такие биржи, как Binance, полагаются на свои внутренние цены на спотовом рынке для оценки стоимости обеспечения. Когда глубина внутреннего спотового рынка недостаточна, даже незначительное ценовое движение может привести к резкому искажению цены, что в свою очередь заставляет механизм ликвидации неверно оценивать стоимость USDe (и других активов, привязанных к курсу, таких как wBETH) в качестве обеспечения. Эта неверная оценка привела к ненужным принудительным ликвидациям, а действия механизма ликвидации “подливают масла в огонь”, что еще больше снижает цену до $0.65.
2.2 Что препятствует Ликвидности: время, сеть и операционные барьеры
В периоды сильной волатильности арбитражные действия сталкиваются с множественными “канальными узкими местами”, что затрудняет своевременное перемещение ликвидности из внешней среды обратно на рынок.
Время расчета и загруженность сети: В периоды экстремальной активности на рынке, блокчейн-сеть обычно испытывает высокий объем сделок, что приводит к загруженности сети. Это увеличивает время подтверждения транзакций и резко повышает стоимость Gas.
CEX операционная блокировка: CEX ограничивает и проверяет большие пополнения и снятия средств, что мешает маркет-мейкерам внести эту внешнюю ликвидность на площадку в окно, требующее реакции в течение минут.
Механизм разрыва предназначен для обеспечения достаточно длительного временного окна в экстремальных рыночных условиях, чтобы решить эти технические, операционные и рисковые барьеры — предоставить ликвидности дыхательный путь.
Это похоже на временное введение катетера (подключение к внебиржевой ликвидности) для пациента с пневмотораксом (ликвидностный вакуум), чтобы удалить избыточный воздух (ликвидационная энергия) и позволить пациенту выжить.
Три. Проектирование алгоритма срабатывания предохранителя: комплексные количественные показатели
Чтобы справиться с уникальными характеристиками крипторынка, такими как высокая частота и децентрализация, механизм срабатывания предохранителя должен выходить за рамки единого порога падения индекса, используемого в традиционных финансах. Единый, линейный механизм срабатывания цен легко предсказуем и подвержен манипуляциям со стороны высокочастотных трейдеров, что приводит к появлению эффекта магнита (Magnet Effect) при приближении к порогу, когда трейдеры начинают ускорять свои сделки, чтобы избежать приостановки торговли, что, в свою очередь, усугубляет рыночную волатильность перед срабатыванием.
В данной статье предлагается алгоритм разрыва для комплексного количественного индикатора, который включает три основных измерения: отклонение цены, Ликвидность и скорость торговли. Система запускает предупреждение о разрыве только тогда, когда эти три индикатора одновременно или в течение очень короткого времени достигают предустановленного порога.
3.1. Показатель 1: Отклонение референтной цены между платформами (CVD) и его индексное построение
Введение многопоточного взвешенного агрегированного ценового индекса на основе нескольких высоколиквидных источников в качестве эталонной цены для противодействия сбоям в ценах внутри одного CEX.
CVD = |Цена_CEX - Цена_Index| / Цена_Index * 100%
Первым условием для разрыва является возникновение несоответствия между ценой на спотовом рынке и индексом справедливой цены, которое не может быть устойчивым:
- Количественный порог: Учитывая, что активы, привязанные к USDe, в нормальных условиях должны быть плотно привязаны (отклонение менее 0,1%), когда разница в ценах превышает пределы, объясняемые арбитражными издержками, задержкой в сделках и ликвидностью в блокчейне, следует выдать сигнал о срабатывании защитного механизма.
- Рекомендуемое значение порога: установите отклонение ценового референса CVD для кросс-платформы > 3%.
- Эмпирическое значение: Во время события 10.11, когда USDe на Binance упал ниже $0.97, был активирован сигнал об остановке, значительно раньше, чем он достиг дна в $0.65, что эффективно изолировало риски.
3.2. Показатель 2: Глубина книги заказов и степень воздействия ликвидности (DOM/Slippage Shock)
Изменение цен является результатом, исчерпание ликвидности - это причина структурного сбоя. Поэтому механизм автоматического отключения должен напрямую отслеживать состояние книги заказов.
Глубина книги заказов R_L: измеряет соотношение между накопленным количеством доступных для выполнения заказов Q_Current в определенном ценовом диапазоне (например, отклонение от текущей цены delta = 1%) и медианной глубиной этого актива в спокойные периоды (например, за последние 30 дней) Q_Benchmark.
R_L = Q_Текущий / Q_Эталонный
Порог срабатывания: R_L < 20%, что означает, что глубина книги заказов истощается более чем на 80% по сравнению с нормальным уровнем.
Уровень воздействия проскальзывания (Slippage Impact S_I): это более интуитивный индикатор ликвидности. Он определяется как ожидаемый процент проскальзывания цены, вызванный выполнением рыночного ордера на установленную номинальную стоимость V (например, V=$1M USD).
S_I = (P_Executed - P_Mid) / P_Mid * 100%
где P_Mid — цена сделки на рынке twap, P_Executed — окончательная цена после выполнения V заказа. При высокой Ликвидности S_I очень низка; когда книга заказов исчерпана, S_I резко возрастет.
- Порог срабатывания: установка S_I > 5%, что означает, что при выполнении сделок среднего размера на рынке сразу произойдет резкое проскальзывание, что отражает, что ликвидность находится в вакууме.
3.3. Показатель 3: Скорость торговли и риск ликвидации
Помимо вышеуказанных структурных показателей, механизм разрыва должен также включать показатель большой ликвидности.
Цена скорость V_P: Мониторинг скорости резких изменений цен активов за очень короткий временной интервал (например, 5 минут).
- Порог срабатывания: аналогично проектированию аварийного остановки на фондовом рынке, например, падение V_P > 10%.
- Риск ликвидации (LCE): Рассмотрим скорость цены V_P вместе с данными по открытым позициям OI, чтобы оценить расстояние до следующего крупного кластера ликвидации (Liquidation Cluster). Когда LCE превышает заранее установленный критический уровень, это указывает на то, что рынок находится на грани каскадной ликвидации, и даже если отклонение цены и глубина истощения еще не достигли экстремума, следует инициировать механизм остановки для предотвращения краха системы.
Условия срабатывания предохранителя:
Торговая пауза сработает только тогда, когда отклонение от кросс-платформенной справочной цены и глубина книги заказов одновременно удовлетворяют условиям предупреждения, или когда скорость цены, степень проскальзывания и риск ликвидации одновременно достигают порога.
Четыре. Операции на этапе разрыва: Ликвидность и隔离 рисков
Как только алгоритм разрыва будет активирован, рынок перейдет в состояние приостановки на N минут. Успех этого этапа полностью зависит от того, смогут ли биржа и маркетмейкеры в этот период устранить узкие места в каналах ликвидности и меры по управлению рисками.
4.1. Модель динамической калибровки окна разрыва N
Установка окна размыкания N должна соответствовать требованиям преодоления самого длительного и критически важного трения при переносе ликвидности.
N = макс. (T_DLP, T_On-chain_Priority) + T_Buffer
В том числе:
Tl_DLP: Максимальное время, необходимое для перевода средств от внебиржевого собственного пула ликвидности к внутренним счетам CEX (может включать процессы блокировки вывода средств через CEX или фиатные валюты).
T_On-chain_Priority: Самое быстрое время подтверждения, необходимое для цепочечной передачи (например, перевод стейблкоинов из DEX на адрес CEX), достигаемое в условиях перегрузки путем оплаты высокой приоритетной комиссии за газ.
T_Buffer: Дополнительное время для буферизации, используемое для усвоения информации и повторной настройки системы риск-менеджмента MM.
Механизм разрыва должен полагаться на два канала экстренного инвестирования:
- Предварительно доверенные средства внешнего холодного кошелька: плавкий N должен покрывать время, необходимое для перевода CEX из холодного кошелька в горячий кошелек и распределения на счета MM.
- Высокоскоростной, высокоприоритетный перевод в блокчейне: защитное отключение N должно обеспечивать быстрое время подтверждения при очень высокой стоимости Gas (обычно от нескольких минут до десятков минут).
- Фактическая калибровка: Учитывая необходимость ручного вмешательства команды MM, время принятия решений, а также загруженность сети и внутренние очереди обработки, рекомендуется установить N в диапазоне от 5 до 10 минут, чтобы обеспечить маркетмейкерам разумный временной интервал для выполнения своих процедур экстренного финансирования.
4.2. Приоритетное соглашение о внесении средств для определенных поставщиков ликвидности (DLP)
В период разрыва обмен должен запустить протокол внебиржевого капитала (Out-of-Band Capital Protocol, OBCP), предназначенный для использования назначенными поставщиками ликвидности (Designated Liquidity Providers, DLPs).
- DLP сертификаты и квалификация: биржа должна заранее отобрать и сертифицировать организации, обладающие достаточной внебиржевой ликвидностью, в качестве DLP.
- OBCP канал: создание специализированного, высокоприоритетного API-интерфейса или внутреннего процесса расчета, позволяющего DLP в период разрыва submit большие депозиты стабильной монеты. Эти депозиты должны немедленно зачисляться на внутренний торговый счет DLP и обходить стандартные процедуры блокировки вывода, очереди и проверки, с которыми сталкиваются обычные пользователи.
- Предварительная подача заказов во время периода разрыва: В течение периода приостановки торговли все рыночные заказы отменяются. Однако DLP и другие уполномоченные участники могут подавать новые лимитные заказы. Эти заказы не будут исполняться в течение периода приостановки, а будут служить выражением желания и основы для возврата ликвидности, когда торговля возобновится. Это гарантирует, что когда рынок вновь откроется, книга заказов сможет сразу восстановить глубину, избегая ценовых разрывов.
4.3. Механизм изоляции рисков и приостановки клиринга
После срабатывания автоматического торможения необходимо немедленно выполнить следующие меры по изоляции рисков:
Полное прекращение ликвидации: все маржинальные вызовы (Margin Call) и принудительные ликвидации со стороны ликвидационного движка должны быть немедленно остановлены. Основная цель разрыва - предотвратить самоусиливающийся цикл каскадной ликвидации.
Значение залога фиксируется: в период приостановки цена залога, используемая для расчета маржинальной позиции (например, USDe в событии 10.11), должна быть зафиксирована по последней действительной справочной цене перед срабатыванием механизма торможения. Это может предотвратить дальнейшее падение стоимости залога из-за сбоев в микроструктуре рынка, защищая пользователей от ненужных рисков ликвидации.
Пять. Механизм восстановления торговли: количественные стандарты безопасности и упорядоченный перезапуск
Окончание разрыва не должно зависеть от запланированного времени, а должно зависеть от того, вернулась ли ликвидность к нормальным значениям. Если рынок будет беспечно перезапущен, когда ликвидность еще не восстановилась, это может привести к большему ценовому разрыву и вторичному панике.
5.1. Квантовые условия для восстановления торговли
Предварительное условие для снятия разрыва состоит в том, что глубина книги заказов и механизм кросс-платформенного определения цен восстанавливаются до здорового уровня. Система должна продолжать мониторить следующие показатели в течение N минут после окончания окна разрыва, пока они не соответствуют стандартам восстановления:
a. Сжатие спреда (CVD): Кросс-платформенный спред должен сжиматься до уровня, близкого к пределу арбитража.
Стандарт восстановления 1: CVD < 1%. Это указывает на то, что внутренняя цена сильно согласована с внешним справочным индексом, проблема локального искажения цен решена.
b. Глубокое восстановление (R_L): Глубина книги ордеров должна быть достаточной для поглощения крупных сделок, чтобы предотвратить скольжение сразу после восстановления.
Восстановление стандарта 2: R_L > 50%. Это означает, что накопленная глубина в пределах ±1% на ордерной книге должна восстановиться как минимум до половины медианного уровня нормального периода. Если уровень ниже этого порога, восстановление торговли будет подвергаться значительным рискам исполнения.
c. Снижение рисков ликвидации: оценка риска ликвидации LCE на предмет достижения безопасного уровня, что свидетельствует о том, что плечо было эффективно уменьшено.
5.2. Этапный упорядоченный процесс перезапуска: Период тишины и сборочный аукцион
Чтобы предотвратить путаницу и ценовые разрывы (Gap) при восстановлении торговли, биржа должна использовать упорядоченный, поэтапный механизм перезапуска, аналогичный процессу сбора заявок на традиционных финансовых рынках.
Этап I: Период тишины (Cool-down Period)
Длительность: 2-5 минут.
Действие: отменить все оставшиеся рыночные ордера. Позволить участникам рынка, особенно маркет-мейкерам, подавать новые лимитные ордера или изменять лимитные ордера, поданные до приостановки. Рыночная информация (например, общая глубина незавершенных ордеров и последняя справочная цена) должна широко распространяться, но ордера не выполняются.
Этап II: Сбор заявок (Аукционный период)
Длительность: 2-5 минут.
Действие: Система собирает все заказы, поданные в период тишины и в период разрыва. Используя алгоритм обнаружения равновесной цены, вычисляется единственная равновесная цена, которая может максимизировать объем торгов за этот период. Все заказы, исполненные по оптимальной цене, будут сопоставлены и выполнены по этой равновесной цене. Сборная торговля обеспечивает прозрачность обнаружения цен и использует ликвидность, введенную DLP в период приостановки, для установления стабильной начальной цены.
Этап III: Непрерывная торговля (Continuous Trading)
Действие: Восстановить нормальную торговлю. Все оставшиеся лимитные ордера (которые не были исполнены в торгах) поступают в книгу заказов, рынок восстанавливает непрерывный режим сопоставления.
Это как открытая операция на голове, зашивание раны — это лишь этап завершения, далее следует восстановление, проверки и отдых.
Шесть. Некоторые бредовые идеи
Механизм разрыва — это активное восполнение системной уязвимости крипторынка, вызванной ликвидностью изоляции и операционными трениями, путем введения временного изолирующего окна (N минут) во время резких колебаний. Событие USDe 11 октября 2025 года ясно показало, что когда каскадная ликвидация накладывается на вакуум ликвидности на месте, даже активы с надежным механизмом выкупа в блокчейне могут привести к катастрофическим последствиям из-за локального неправильного ценообразования CEX.
Ядро дизайна этой механики заключается в том, что:
- Комплексный алгоритм триггеров: избегание “магнитного эффекта”, вызванного триггером на единой цене, с использованием комплексных индикаторов отклонения цен, глубины книги заказов и влияния проскальзывания для точного захвата краха микроструктуры рынка.
- Длительность динамического фьючерса: установка N должна быть направлена на преодоление “узких мест канала” при вводе средств маркет-мейкерами, особенно для решения проблем, связанных с ограничениями на депозиты и выводы на CEX, оптимизацией стратегий управления рисками и загруженностью сети в блокчейне.
- Упорядоченный протокол восстановления: введение периода тишины и сборного аукциона, а также использование количественных показателей восстановления ликвидности в качестве необходимого условия для возобновления торгов, чтобы обеспечить стабильный и глубокий перезапуск рынка.
С увеличением зрелости экосистемы DeFi системные риски кросс-цепочки и децентрализованных протоколов также растут. Концепцию механизма предохранителя можно расширить на область DeFi, например:
В автоматизированном маркет-мейкере (AMM) пулы, когда глубина резко падает, что приводит к превышению ожидаемого проскальзывания при выполнении сделок определенного объема за критический порог, может быть инициирована приостановка торгов на уровне протокола.
DeFi-протоколы могут использовать свои механизмы управления для настройки параметров в период разрыва, например, временно повышая ставки заимствования, изменяя порог ликвидации или позволяя поставщикам ликвидности (LPs) в пределах безопасного ценового диапазона осуществлять ввод или вывод ликвидности, тем самым оптимизируя свои стратегии предоставления ликвидности под случайным контролем. (В настоящее время некоторые кредитные протоколы также имеют аналогичные операции)
Механизм автоматического отключения не является панацеей, в лучшем случае это всего лишь импульсный дефибриллятор, доза адреналина, интубация, которая просто дает тебе время дотянуться до дверей отделения неотложной помощи.
Послесловие
На обложке изображен бывший премьер-министр Сингапура Ли Сяньлун, который в 2020 году во время пандемии covid объявил политику домашней изоляции, также известную как “Circuit Breaker” (cb, выключатель).
Немного иронично, что мы используем cb для предотвращения распространения вируса, а также используем cb для обеспечения достаточной ликвидности на рынке.
Вся «недостаточная ликвидность» для меня - это «болезнь», многие болезненные ощущения на самом деле не забирают позицию, просто жаль, что не доживают до момента переливания.
