การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นมีความคล้ายคลึงกับการล่อลวงคนเพื่อทำกำไรซึ่งเป็นการจัดกลุ่มและแยกส่วนสินทรัพย์ที่ไม่มีสภาพคล่องให้เป็นหลักทรัพย์ที่มีสภาพคล่อง โดยการแปลงสินทรัพย์ในโลกดิจิทัลเป็นโทเค็นและสินทรัพย์ทางการเงินและไม่ใช่ทางการเงินในโลกจริงจะถูกจัดกลุ่มและแยกส่วนเพื่อให้สามารถประเมินค่า เก็บรักษา และทำการซื้อขายในบล็อกเชนได้.
ด้วยการมาถึงของยุค Web3.0 การเงินแบบกระจายอำนาจ (DeFi) ที่สร้างขึ้นบนพื้นฐานของการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นจะกลายเป็นพื้นฐานทางการเงินที่ขยายไปสู่โลกดิจิทัลเสมือนและรวมเข้ากับโลกกายภาพจริง โดยที่การจัดสรรเวลาและทรัพยากรซึ่งเป็นฟังก์ชันทางการเงินที่สำคัญที่สุดจะทำให้ DeFi สามารถเข้าใกล้สภาพตลาดที่สมบูรณ์แบบของอาโรว์–เดอบรุซได้อย่างไม่จำกัด ในขณะเดียวกัน ด้วยความสามารถในการเขียนโปรแกรม การรวมกัน และการแบ่งแยกของโทเค็น รวมถึงคุณสมบัติการชำระเงินแบบจุดต่อจุดทั่วโลกตลอด 24 ชั่วโมง ทำให้ DeFi สามารถแทนที่ระบบการเงินแบบดั้งเดิมได้อย่างครอบคลุมรวมถึงธนาคารและตลาดทุน
ในเดือนกรกฎาคมปี 2025 สภาผู้แทนราษฎรของสหรัฐอเมริกาได้ผ่านร่างกฎหมาย Genius Act, Clear Act และ Anti-CBDC Act ซึ่งได้สร้างกรอบกลยุทธ์แบบระบบสำหรับการกำกับดูแลและพัฒนาสเตเบิลคอยน์และสินทรัพย์ดิจิทัล การสร้างกรอบนี้เป็นพื้นฐานในการทำให้สหรัฐอเมริกานำหน้าในการปฏิวัติ Web3.0 นอกจากนี้ยังจะนำโอกาสทางกลยุทธ์ใหม่ๆ สำหรับการสนับสนุนหนี้สาธารณะของสหรัฐอเมริกา การสร้างตลาดทุนแบบรวมศูนย์ที่ใช้ดอลลาร์เป็นหลัก และการรักษาและเสริมสร้างอำนาจเหนือดอลลาร์
สำหรับการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น เราต้องตระหนักถึงความเสี่ยงและวิกฤตที่ซ่อนอยู่ในนั้น เพราะเมื่อมองย้อนกลับไปในประวัติศาสตร์ของมนุษย์ ความเสี่ยงทางการเงินมักจะอยู่เคียงข้างนวัตกรรมทางการเงินเสมอ เทคโนโลยีการนวัตกรรมทางการเงินที่สำคัญมักต้องผ่านการทดสอบจากวิกฤตทางการเงินเพื่อให้ได้รับการยอมรับ แต่เราก็ต้องตระหนักอย่างลึกซึ้งว่า ในยุคใหม่ของการผสานและขยายตัวของโลกดิจิทัลเสมือนและโลกกายภาพ การผลักดันนวัตกรรมทางการเงินคือสิ่งที่สำคัญที่สุด
เพื่อความสะดวกในการอ่าน แบ่งเป็น 2 บท คือ บทที่ 1 และ บทที่ 2 บทความนี้เป็นบทที่ 1.
การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น: รูปแบบการเงินใหม่ในยุค Web3.0
0****1 บทนำ****：อาโร-เดอบรุคเซอร์เคียวริตี้และตลาดที่สมบูรณ์****
การเงินคือการจัดสรรเวลาให้กับทรัพยากรในสภาพแวดล้อมที่ไม่แน่นอน ตามที่博迪และ莫顿 (2000) กล่าวไว้ว่า: “การเงินคือสาขาที่ศึกษาว่าผู้คนจัดสรรเวลาให้กับทรัพยากรอย่างไรในสภาพแวดล้อมที่ไม่แน่นอน” พวกเขาชี้ให้เห็นว่าการตัดสินใจทางการเงินแตกต่างจากการตัดสินใจในการจัดสรรทรัพยากรอื่น ๆ เพราะต้นทุนและผลตอบแทนของการตัดสินใจทางการเงินนั้นกระจายอยู่ในเวลา และไม่มีใครสามารถรู้ผลลัพธ์ล่วงหน้าได้ ในโลกแห่งความเป็นจริง การตัดสินใจทางการเงินส่วนใหญ่ขึ้นอยู่กับระบบการเงินซึ่งรวมถึงสถาบันการเงิน ตลาดการเงิน และหน่วยงานกำกับดูแลทางการเงิน
ดังนั้นจะตัดสินใจได้อย่างไรว่า ระบบการเงินมีประสิทธิภาพในการจัดสรรทรัพยากรในด้านเวลา? แบบจำลองสมดุลทั่วไปของอาโรและเดอเบรอ (Arrow and Debreu, 1954) ให้คำอธิบายที่กระชับและทรงพลัง: ในเงื่อนไขการแข่งขันที่สมบูรณ์ ตลาดที่สมบูรณ์ซึ่งรวมถึงสถานะในอนาคตทั้งหมดจะต้องมีระบบราคาสมดุล ซึ่งทำให้การจัดสรรทรัพยากรถึงสถานะที่ดีที่สุดแบบพาเรโต สถานที่ที่เรียกว่า “ตลาดที่สมบูรณ์” (complete market) คือ ตลาดประเภทหนึ่งที่มีหลักทรัพย์ที่พึ่งพาสถานะจำนวนมากเพียงพอ (ตามเงื่อนไขการชำระเงินที่เกิดจากสถานะในอนาคต) ซึ่งมีความแยกจากกัน (ไม่มีความสัมพันธ์ระหว่างสถานะที่แตกต่างกัน) และครบถ้วน (ครอบคลุมสถานะทั้งหมดในอนาคต) - เรียกว่า “หลักทรัพย์อาโร-เดอเบรอ” ซึ่งทำให้การไหลของการชำระเงินในอนาคตใด ๆ สามารถทำได้ผ่านการรวมเชิงเส้นของหลักทรัพย์เหล่านี้.
สามารถใช้ตัวอย่างง่ายๆ เพื่ออธิบายความสัมพันธ์ระหว่างหลักทรัพย์อาโรร์-เดอบลูว์ กับตลาดที่สมบูรณ์ สมมติว่าตอนนี้ (t=0) มีสองหน่วยเศรษฐกิจ: พ่อค้าขายของที่ต้องการออกไปตั้งแผงในวันพรุ่งนี้ (t=1) และพ่อค้า ร่มที่หวังจะขายร่มในวันพรุ่งนี้ สถานะในวันพรุ่งนี้มีสองสถานะ: ฝนตกและไม่ฝนตก สมมติว่าตลาดมีหลักทรัพย์อาโรร์-เดอบลูว์ สองตัว: ตัวหนึ่งเรียกว่า “หลักทรัพย์ฝนตก” ซึ่งจะจ่ายเงินตามจำนวนที่เหมาะสมหากวันพรุ่งนี้ฝนตก; อีกตัวหนึ่งเรียกว่า “หลักทรัพย์ไม่ฝนตก” ซึ่งจะจ่ายเงินตามจำนวนที่เหมาะสมหากวันพรุ่งนี้ไม่ฝนตก เนื่องจากสถานะในวันพรุ่งนี้มีสองสถานะที่ขัดแย้งกัน (ฝนตกและไม่ฝนตก) ตลาดจึงมีหลักทรัพย์ที่ขัดแย้งและสมบูรณ์สองตัว ในขณะนี้ ตลาดการเงินนี้ก็คือ ตลาดที่สมบูรณ์ พ่อค้าสามารถซื้อหลักทรัพย์ฝนตกเพื่อป้องกันความเสียหายจากฝนตก ขณะที่พ่อค้าร่มสามารถซื้อหลักทรัพย์ไม่ฝนตกเพื่อป้องกันความเสียหายจากไม่ฝนตก หน่วยเศรษฐกิจทั้งหมดที่เผชิญกับความเสี่ยงในการสูญเสียในอนาคตจะได้รับการป้องกัน — นี่คือการแบ่งความเสี่ยงที่ดีที่สุด ในขณะเดียวกัน กิจกรรมการผลิตในวันนี้ของพ่อค้าและพ่อค้าร่ม (เช่น พ่อค้าจัดเตรียมวัตถุดิบสำหรับการตั้งแผงในวันพรุ่งนี้) และกิจกรรมการบริโภค (เช่น การเฉลิมฉลองเพื่อให้ได้เงินในวันพรุ่งนี้ด้วยการรับประทานอาหารมื้อใหญ่) สามารถดำเนินการได้อย่างเต็มที่ โดยไม่ต้องกังวลถึงผลกระทบจากสภาพอากาศในวันพรุ่งนี้ — นี่เรียกว่า “ทฤษฎีการแยกของฟิชเชอร์”.
แน่นอนว่าเพื่อให้บรรลุตลาดที่สมบูรณ์ จำนวนของหลักทรัพย์เชิงอะตอมจะต้องเปลี่ยนแปลงตามพื้นที่สถานะ หากสถานะเพิ่มขึ้น พื้นที่สถานะขยายใหญ่ขึ้น หลักทรัพย์อะโรว์-เดอบรูก็จะต้องมีการปรับความละเอียดให้มากขึ้นเพื่อเพิ่มจำนวน ยกตัวอย่างเช่น สถานะ “ฝนตก” ในวันพรุ่งนี้เปลี่ยนเป็น “ฝนตกเล็กน้อย”, “ฝนตกปานกลาง”, “ฝนตกหนัก” และสถานะ “ไม่ฝนตก” ในวันพรุ่งนี้เปลี่ยนเป็น “มีเมฆ”, “ครึ้ม”, “อากาศแจ่มใส” ก็จะต้องมีหลักทรัพย์อะโรว์-เดอบรูจำนวน 6 ประเภทที่จำเป็นเพื่อที่จะ形成ตลาดที่สมบูรณ์.
ตลาดที่สมบูรณ์ในความเป็นจริงชัดเจนว่าไม่มีอยู่จริง เพราะโลกความเป็นจริงมีต้นทุนการทำธุรกรรมมากมาย ทำให้ไม่สามารถสร้างหลักทรัพย์อะตอมสำหรับทุกสถานะได้ เครื่องมือทางการเงินใดๆ (หุ้น, พันธบัตร, สินเชื่อ, สัญญาซื้อขายล่วงหน้า ฯลฯ) เป็นสัญญา ตั้งแต่การลงนามในสัญญาจนถึงการดำเนินการเสร็จสิ้นมีต้นทุนการทำธุรกรรม (殷剑峰，2006): ก่อนที่จะทำสัญญา ผู้มีส่วนได้ส่วนเสียทางเศรษฐกิจจำเป็นต้องรวบรวมข้อมูล (ต้นทุนการค้นหาข้อมูล) ในสภาพแวดล้อมที่มีข้อมูลไม่สมมาตรจำเป็นต้องแยกแยะคู่สัญญา (ต้นทุนการแยกแยะ); การลงนามในสัญญาต้องผ่านการเจรจาหลายครั้ง (ต้นทุนการเจรจา); หลังจากการลงนามในสัญญา ในสภาพแวดล้อมที่มีข้อมูลไม่สมมาตร จำเป็นต้องมีการตรวจสอบว่าคู่สัญญากำลังปฏิบัติตามข้อกำหนด (ต้นทุนการตรวจสอบ); หลังจากสัญญาหมดอายุ จำเป็นต้องยืนยันสถานะที่เกิดขึ้นแล้ว (ต้นทุนการยืนยัน); สุดท้าย ต้องมีการชำระเงินตามสถานะ (ต้นทุนการชำระเงิน) .
แม้ว่าตลาดที่สมบูรณ์แบบจะไม่มีอยู่จริง แต่ตั้งแต่ยุคชูเมอเรียนเมื่อประมาณ 5000 ปีก่อนคริสตกาลจนถึงปัจจุบัน (ก๊อตซ์แมนและโรเวนฮอว์สเทอร์, 2010) มนุษย์ก็ยังคงใช้การสร้างสรรค์ทางการเงินต่างๆ เพื่อก้าวไปสู่เป้าหมายนี้อย่างต่อเนื่อง กระแสการปลดปล่อยทางการเงินที่เริ่มต้นในสหรัฐอเมริกาในทศวรรษ 1980 ได้เร่งความก้าวหน้าไปสู่ตลาดที่สมบูรณ์แบบอย่างมาก มีการเกิดขึ้นของหลักทรัพย์ต้นฉบับใหม่ๆ (เช่น หุ้น Nasdaq ที่ซื้อขายนอกตลาด, พันธบัตรขยะ) และอนุพันธ์ (ออปชัน, ฟิวเจอร์ส, สวอป ฯลฯ) เป็นจำนวนมาก ในการสร้างสรรค์ทางการเงินต่างๆ การทำให้สินทรัพย์เป็นโทเค็น (securitization) ที่รวมกันของหลักทรัพย์ต้นฉบับและอนุพันธ์นับว่าเป็นความสำเร็จที่ยิ่งใหญ่ที่สุด.
การทำให้สินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ กล่าวโดยสรุปคือการรวบรวมและแบ่งเป็นหน่วยที่เล็กกว่าของหลักทรัพย์ที่ได้มาตรฐานและสามารถซื้อขายได้จากเครื่องมือทางการเงินที่ไม่สามารถซื้อขายได้และไม่เป็นมาตรฐานเดิม (เช่น สินเชื่อที่อยู่อาศัย) ในลักษณะเดียวกับการทำให้สินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ การทำให้สินทรัพย์เป็นโทเค็น (tokenization หรือที่เรียกว่า “การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น”) ที่เกิดขึ้นในช่วงนี้คือการรวบรวมและแบ่งสินทรัพย์ดิจิทัลและสินทรัพย์ในโลกจริง (real world asset, RWA) เป็นโทเค็น (token หรือที่เรียกว่า “โทเค็น”) ที่มีการประเมินค่า เก็บรักษา และซื้อขายบนบล็อกเชน เมื่อเปรียบเทียบกับการทำให้สินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ การทำให้สินทรัพย์เป็นโทเค็นสามารถเข้าใกล้การสร้างหลักทรัพย์อาโรม์—เดอบรุที่มีลักษณะเป็นอะตอมได้อย่างไม่จำกัด เนื่องจากความสามารถในการตั้งโปรแกรม การรวมตัว และการแบ่งโทเค็น รวมถึงการตั้งถิ่นฐานแบบอะตอม ทำให้เป็นนวัตกรรมทางการเงินที่สำคัญในการก้าวสู่ตลาดที่สมบูรณ์
แน่นอนว่า จากการพัฒนานวัตกรรมทางการเงินของมนุษย์ในอดีตหลายพันปีที่ผ่านมา ทุกครั้งที่มีการก้าวสู่ตลาดที่สมบูรณ์แบบ ตามขนาดของการก้าวนั้น ในระยะแรกอาจทำให้เกิดความเสี่ยงทางการเงินในระดับที่แตกต่างกัน甚至导致金融危机。例如 การพัฒนาตลาดหุ้นของอังกฤษในต้นศตวรรษที่ 18 ทำให้เกิดวิกฤตตลาดหุ้นครั้งแรกในประวัติศาสตร์มนุษย์ นั่นคือ วิกฤตฟองสบู่เซาท์ซีในปี 1720; การเกิดขึ้นของกองทุนตลาดเงินในทศวรรษ 1980 ทำให้เกิดการถอดอัตราดอกเบี้ยจากธนาคารในสหรัฐอเมริกา ทำให้ธนาคารจำนวนมากล้มละลาย; การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นในช่วงต้นศตวรรษนี้ได้พัฒนาไปสู่กระแสการเงินเชิงโครงสร้างขนาดใหญ่ ซึ่งได้ปูทางสำหรับวิกฤตสินเชื่อที่ไม่ดีในสหรัฐอเมริกาในปี 2007 และวิกฤตการเงินโลกในภายหลัง กล่าวโดยสรุปแล้ว นวัตกรรมทางการเงินที่ก้าวไปสู่ตลาดที่สมบูรณ์แบบในขนาดที่มากขึ้น จะต้องมีมาตรการกำกับดูแลทางการเงินและแผนการจัดการความเสี่ยงที่เหมาะสมในระยะแรก.
บทความนี้จะเริ่มต้นด้วยการพูดคุยเกี่ยวกับกลไกของการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นและการเงินเชิงโครงสร้าง รวมถึงวิกฤตการณ์ทางการเงินทั่วโลกในปี 2008 ซึ่งสามารถให้ข้อมูลที่มีประโยชน์สำหรับการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นที่เกิดขึ้นใหม่; ในส่วนที่สามจะวิเคราะห์ประเภทของการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น ขั้นตอนพื้นฐาน และแนวโน้มของการเงินแบบกระจายศูนย์ที่สร้างขึ้นจากสิ่งนี้ ภายใต้บริบทของ Web3.0; เช่นเดียวกับการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นในสมัยก่อน การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นยังห่างไกลจากความสมบูรณ์แบบ วิธีการปรับปรุงการกำกับดูแลทางการเงินและป้องกันความเสี่ยงจากการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นเป็นเนื้อหาหลักในส่วนที่สี่; สุดท้ายบทความจะนำเสนอการวินิจฉัยพื้นฐานของเรา: หากมนุษย์จะเข้าสู่ยุคที่โลกทางกายภาพและโลกดิจิทัลเสมือนจริงผสมผสานกันอย่างใกล้ชิด ในยุคนี้ การเงินในฐานะ “หัวใจหลักของเศรษฐกิจสมัยใหม่” ก็ต้องบรรลุการผสมผสานระหว่างความเป็นจริงและเสมือนจริงอย่างใกล้ชิดเช่นกัน.
! [รหัสไบนารี Photo.com_600632129_Computer ( ).jpg เชิงพาณิชย์ที่ไม่ใช่องค์กร](https://img-cdn.gateio.im/social/ ช่วงเวลา-7f021c4f6b773302090b8ed3e83d0211)
0****2 ก้าวสู่ตลาดที่สมบูรณ์: การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น
ในระบบการเงินในปัจจุบัน การทำให้สินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์และการพัฒนาทางการเงินเชิงโครงสร้างที่เกิดจากสิ่งนี้ได้กลายเป็นเทคโนโลยีทางการเงินทั่วไปที่ใช้งานอย่างแพร่หลาย ด้วยการเอาชนะต้นทุนการทำธุรกรรมในโลกแห่งความเป็นจริง เทคโนโลยีเหล่านี้ได้สร้างหลักทรัพย์ที่มีความสัมพันธ์ตามสถานะซึ่งก่อนหน้านี้ไม่เคยมีอยู่ ทำให้เครื่องมือทางการเงินที่ไม่สามารถซื้อขายได้มีสภาพคล่อง แต่เทคโนโลยีเหล่านี้ยังนำมาซึ่งต้นทุนการทำธุรกรรมใหม่ ๆ โดยเฉพาะต้นทุนในการตรวจสอบคุณภาพของสินทรัพย์พื้นฐานและต้นทุนในการกำกับดูแลพฤติกรรมของสถาบันการเงิน ในปีที่การกำกับดูแลล่าช้าอย่างมากเมื่อเทียบกับนวัตกรรม ต้นทุนใหม่เหล่านี้ได้ก่อให้เกิดปัญหาวิกฤตทางการเงินในอนาคต.
**（一）**การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น
ประวัติของการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นมีความยาวนานมาก ตั้งแต่ปี 1852 และ 1899 ฝรั่งเศสและเยอรมนีได้ออกกฎหมายที่เกี่ยวข้องกับการโอนสินเชื่อที่อยู่อาศัยตามลำดับ ในประเทศเยอรมนี พันธบัตรที่มีการสนับสนุนจากจำนอง (Mortgage-Backed Bonds, MBB) ที่ออกตามพระราชบัญญัติธนาคารจำนอง ซึ่งเรียกว่า “Pfandbriefe” ในภาษาเยอรมัน นับว่าเป็นผลิตภัณฑ์การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นที่เก่าแก่ที่สุด ในปี 1938 รัฐบาลสหรัฐฯ ได้ลงทุน 10 ล้านดอลลาร์เพื่อก่อตั้งบริษัทสนับสนุนรัฐบาลแห่งแรก (Government-sponsored enterprise, GSE) นั่นคือ สมาคมจำนองสหพันธรัฐ (Fannie Mac) เพื่อเริ่มสำรวจและพัฒนาตลาดรองสำหรับจำนองที่อยู่อาศัยอย่างจริงจัง ในปี 1970 GSE แห่งที่สอง คือ Freddie Mac ได้ถูกก่อตั้งขึ้น ในปีเดียวกันนั้น มีการออกหลักทรัพย์ที่มีการสนับสนุนจากจำนองที่อยู่อาศัย (Mortgage Backed Security, MBS) เป็นครั้งแรก.
การทำให้สินทรัพย์เป็นโทเค็นเริ่มมีการเติบโตอย่างแท้จริงในช่วงทศวรรษ 1980 ซึ่งเกิดจากการปฏิรูปการเงินที่ทำให้สามารถขยายพื้นที่สถานะในอนาคตได้ เช่นเดียวกับตัวอย่างของพ่อค้าและผู้ขายร่ม สองประเภทของผู้เล่นทางเศรษฐกิจในขณะนั้นได้ผลักดันการเติบโตอย่างรวดเร็วของการทำให้สินทรัพย์เป็นโทเค็น ประเภทแรกคือสถาบันการเงินซึ่งเผชิญกับความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยและความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง ก่อนการตลาดอัตราดอกเบี้ย สถาบันการเงินสามารถให้สินเชื่อระยะยาวในอัตราดอกเบี้ยคงที่ โดยมีการฝากเงินระยะสั้นในอัตราดอกเบี้ยคงที่ซึ่งสร้างผลต่างทางอัตราดอกเบี้ยอย่างมั่นคง แต่หลังจากการตลาดอัตราดอกเบี้ย อัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์เริ่มเปลี่ยนแปลง ความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยจึงเพิ่มมากขึ้น สิ่งสำคัญกว่านั้นคือ เงินฝากออมทรัพย์เริ่มหลุดรอดไปยังสถาบันการเงินที่ไม่ใช่ธนาคารที่เกิดขึ้นใหม่ โดยเฉพาะกองทุนตลาดเงิน ทำให้สถาบันการเงินต้องเผชิญกับแรงกดดันที่มากจากการขาดสภาพคล่องและต้องการแก้ไขปัญหาสภาพคล่องของสินทรัพย์ ประเภทที่สองคือผู้ลงทุนสถาบันที่เพิ่งเริ่มเกิดขึ้น โดยเฉพาะกองทุนบำนาญที่เกิดขึ้นหลังการปฏิรูประบบบำนาญ สถาบันเหล่านี้ต้องการจัดสรรหลักทรัพย์รายได้คงที่ที่ค่อนข้างปลอดภัยในระยะยาว แต่ลักษณะเฉพาะของสินเชื่อที่อยู่อาศัยที่ไม่เป็นมาตรฐานทำให้พวกเขายากที่จะเข้าถึงได้
ในบริบทนี้ ตลาด MBS เริ่มขยายตัว MBS แรกเริ่มถูกสร้างขึ้นเพื่อแก้ไขปัญหาสภาพคล่องของสินเชื่อจำนองที่อยู่อาศัย โดยผู้ซื้อสินเชื่อและนำไปทำเป็นหลักทรัพย์คือ GSE สองแห่ง โดยสินทรัพย์พื้นฐานเป็นสินเชื่อที่ได้รับการควบคุมความเสี่ยงเครดิตอย่างเข้มงวด (สินเชื่อที่ได้รับการยืนยัน) หรือสินเชื่อระดับพรีเมียม สินเชื่อประเภทนี้มีลักษณะสามประการ ประการแรก ผู้กู้ต้องมีเอกสารแสดงรายได้ที่สมบูรณ์ คะแนนเครดิตต้องมีมาตรฐานดี (คะแนนเครดิตต้องอยู่ที่มากกว่า 620 คะแนน) ประการที่สอง มีข้อกำหนดที่เข้มงวดเกี่ยวกับสัดส่วนการชำระเงินต่อรายได้ (PTI) และสัดส่วนวงเงินกู้ต่อมูลค่าทรัพย์สิน (LTV) โดย PTI และ LTV ไม่สามารถเกิน 55% และ 85% ตามลำดับ ประการที่สาม อัตราดอกเบี้ยของสินเชื่อต้องคงที่ อัตราดอกเบี้ยในระยะเวลาที่กำหนดในสัญญาจะไม่เปลี่ยนแปลง นอกจากนี้ สินเชื่อเหล่านี้ยังต้องมีมาตรการเสริมเครดิตเพิ่มเติม เช่น การรับประกันจากบริษัทประกันภัย
เนื่องจากวัตถุประสงค์เดียวของการเป็นสินทรัพย์ที่มีการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นคือการได้รับสภาพคล่อง ดังนั้น การออก MBS จึงมีการออกแบบที่เรียบง่ายมาก: Fannie Mae และ Freddie Mac จะซื้อสินเชื่อที่สร้างจากสถาบันการเงินเพื่อสร้างกลุ่มสินทรัพย์ดั้งเดิม จากนั้นจะจัดตั้งท่อการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็น - ยานพาหนะเฉพาะ (special purpose vehicle, SPV) ที่จะโอนสิทธิทั้งหมดของสินทรัพย์ดั้งเดิมไปยัง SPV เพื่อให้เกิดการขายที่แท้จริงและการแยกล้มละลาย สุดท้ายจะออกหลักทรัพย์ที่มีมูลค่าเท่ากัน ความเสี่ยงและผลตอบแทนที่เหมือนกันในนามของ SPV ในวิธีการออกแบบนี้ กระแสเงินสดจากกลุ่มสินทรัพย์ดั้งเดิมจะถูกแบ่งปันอย่างง่ายดายให้กับนักลงทุนแต่ละรายโดยไม่ต้องมีการเปลี่ยนแปลงใดๆ SPV เป็นเพียงยานพาหนะในการโอนสิทธิในสินทรัพย์ ไม่มีฟังก์ชันอื่นใด ดังนั้น หลักทรัพย์นี้จึงถูกเรียกว่า หลักทรัพย์ผ่าน (pass-through)
! [Photo.com_603251393_Color แผนภูมิการซื้อขายหุ้นแสดงความผันผวนของตลาด ( ).jpg เชิงพาณิชย์ที่ไม่ใช่องค์กร](https://img-cdn.gateio.im/social/ ช่วงเวลา-83f4792e6b5949afdce55139a0a41ffc)
**（二）**การเงินเชิงโครงสร้าง
ตั้งแต่ทศวรรษที่ 90 เป็นต้นมา ด้วยการพัฒนาตลาดอนุพันธ์ทางการเงิน รูปแบบการเงินใหม่ที่อิงจากเทคโนโลยีการสร้างหลักทรัพย์——“การเงินเชิงโครงสร้าง” ได้เริ่มปรากฏให้เห็น การเงินเชิงโครงสร้างเป็นกิจกรรมทางการเงินที่มุ่งเน้นที่สถาบันการเงินกลาง เช่น ธนาคารเพื่อการลงทุน (殷剑峰，2006) โดยกระบวนการประกอบด้วยสามขั้นตอน: ขั้นแรก การรวม (pooling) สถาบันการเงินกลางจะรวมสินทรัพย์ดั้งเดิมเข้าไปในกองสินทรัพย์ (pool); ขั้นที่สอง การตัดความสัมพันธ์ (de-linking) ซึ่งมักจะทำได้ผ่าน SPV เพื่อให้เกิดการขายที่แท้จริงและการแยกความล้มเหลว ทำให้ผลตอบแทนและมูลค่าของสินทรัพย์พื้นฐานไม่受到การกระทำของเจ้าของสิทธิเดิมและสถาบันกลาง; ขั้นที่สาม การสร้าง (structuring)——การสร้างใหม่ตามความชอบของนักลงทุนเกี่ยวกับความเสี่ยงและลักษณะผลตอบแทนของกองสินทรัพย์ จากนั้นจึงสร้างหลักทรัพย์ใหม่ หรือผลิตภัณฑ์การเงินเชิงโครงสร้าง (structured finance products).
! image.png
รูปที่ 1 การเงินเชิงโครงสร้างและผลิตภัณฑ์
โครงสร้างการเงินคือการต่อยอดของการทำสินทรัพย์ให้เป็นหลักทรัพย์ แต่มีความแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญจากการทำสินทรัพย์ให้เป็นหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม: ประการแรก เครื่องมือทางการเงินที่ถูกทำให้เป็นหลักทรัพย์ไม่จำกัดเฉพาะสินเชื่อที่มีความเสี่ยงต่ำ ซึ่งจำเป็นต้องแก้ไขปัญหาสภาพคล่องของเงินกู้จำนองที่มีความถูกต้องตามกฎหมาย แต่ยังรวมถึงสินทรัพย์อื่น ๆ ที่แตกต่างออกไป—อาจกล่าวได้ว่าทุกอย่างสามารถทำให้เป็นหลักทรัพย์ได้; ประการที่สอง บทบาทของสถาบันการเงินไม่ใช่เพียงการบรรจุสินทรัพย์และแบ่งเป็นหลักทรัพย์มาตรฐานที่เรียบง่ายอีกต่อไป แต่เป็นการออกแบบหลักทรัพย์อย่างกระตือรือร้นและการจัดการสินทรัพย์; ประการที่สาม ขึ้นอยู่กับคุณสมบัติของสินทรัพย์ที่ถูกบรรจุและการออกแบบโครงสร้างของสถาบันการเงิน ผลิตภัณฑ์การเงินโครงสร้างที่เกิดขึ้นสุดท้ายอาจเป็นหลักทรัพย์ที่ซับซ้อนและปราณีตซึ่งเกี่ยวข้องกับอัตราดอกเบี้ย หุ้น เครดิต และอื่น ๆ.
หนึ่งในสาขาที่การเงินโครงสร้างถูกนำมาใช้กันอย่างแพร่หลายคือการจำนองรองในสหรัฐอเมริกา (subprime mortgage, เรียกสั้นๆ ว่า “次贷”). การจำนองรองเกิดขึ้นตั้งแต่ทศวรรษที่ 60 ของศตวรรษที่แล้ว แต่ในตอนนั้นไม่ได้เรียกเช่นนี้ แต่ถูกเรียกว่า “non-confirming loans” - ที่กล่าวว่า “non-confirming” หมายถึงเงินกู้ที่ไม่สามารถตอบสนองข้อกำหนดการซื้อของ Fannie Mae และ Freddie Mac โดยมีลักษณะหลักสามประการ: ประการแรก คุณภาพเครดิตของผู้กู้ค่อนข้างต่ำ โดยส่วนใหญ่เป็นกลุ่มชนส่วนน้อยที่มีรายได้ต่ำ ผู้กู้เหล่านี้มักขาดประวัติเครดิตและหลักฐานรายได้ โดยคะแนนเครดิตต่ำกว่า 620 คะแนน; ประการที่สอง PTI และ LTV เกินกว่า 55% และ 85% ตามลำดับ ไม่เพียงแต่รายได้ของผู้กู้ต่ำกว่าหนี้สินที่ต้องชำระ แต่หลายเงินกู้มีเงินดาวน์ต่ำกว่า 20% หรือแม้กระทั่งไม่มีเงินดาวน์เลย; ประการที่สาม เงินกู้จำนองรองเกินกว่า 85% ใช้อัตราดอกเบี้ยลอยตัว และภาระหนี้รวมสูงกว่าการกู้ยืมที่มีคุณภาพดีอย่างมีนัยสำคัญ เพื่อบรรเทาความกดดันในการชำระคืนในช่วงแรก การชำระคืนเงินกู้จะใช้วิธีการเริ่มต้นต่ำแล้วค่อยๆ สูงขึ้น กล่าวคือ โดยปกติแล้วในช่วงสองปีแรกผู้กู้จะต้องชำระเงินรายเดือนได้น้อยมาก หลังจากสองปี “การปรับอัตราดอกเบี้ย” - อัตราดอกเบี้ยเงินกู้จะเพิ่มขึ้นอย่างมากตามอัตราตลาด ตัวอย่างเช่น บางการจำนองรองอนุญาตให้ผู้กู้ชำระคืนด้วยอัตราดอกเบี้ยคงที่ที่ต่ำกว่าระดับอัตราตลาดในช่วงสองปีแรก หลังจากนั้นจึงเปลี่ยนเป็นเงินกู้ที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าระดับอัตราตลาด; บางการจำนองรองอนุญาตให้ผู้กู้ชำระเพียงดอกเบี้ยในช่วงเริ่มต้น หรือแม้กระทั่งอนุญาตให้มีการชำระคืนในลักษณะที่เป็นลบ (คือ จำนวนเงินที่ชำระต่ำกว่าดอกเบี้ยเงินกู้ที่ต้องชำระในระยะนั้น)
! image.png
รูปที่ 2 โครงสร้างทั่วไปของใบรับรองหนี้ที่มีการจำนอง (Collateralized Debt Obligations, ย่อว่า CDO)
ชัดเจนว่า การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นของเงินกู้ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบเพียงแค่ต้องแก้ปัญหาสภาพคล่อง แต่การแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นของเงินกู้ย่อยนั้นต้องแก้ปัญหาความเสี่ยงเครดิตสูงที่ซ่อนอยู่ในนั้น มิฉะนั้น กองทุนบำนาญ บริษัทประกันชีวิต และกองทุน sovereign ของแต่ละประเทศที่มีความเสี่ยงต่ำจะไม่เข้าร่วมในตลาดนี้ ผลิตภัณฑ์การเงินเชิงโครงสร้างหนึ่งได้ทำภารกิจนี้สำเร็จ: CDO (Collateralized Debt Obligations) CDO มีหลากหลายประเภท แต่โครงสร้างมีความคล้ายคลึงกันโดยทั่วไป (ภาพที่ 2).
ขั้นแรก สินเชื่อด้อยคุณภาพถูกบรรจุเข้าไปในกองทุนสินทรัพย์ จากนั้นผ่าน SIV (structured investment vehicle) ซึ่งเป็นท่อการเงินที่คล้ายกับ SPV แต่มีความกระตือรือร้นมากกว่าในการจัดการหลักทรัพย์ เพื่อให้เกิดการแยกการล้มละลายและการขายที่แท้จริง หลักทรัพย์ที่ออกแบบในที่สุดจะแบ่งตามความเสี่ยงด้านเครดิตที่รับผิดชอบตั้งแต่ต่ำไปสูง และผลตอบแทนการลงทุนก็จะเพิ่มขึ้นตามลำดับ ซึ่งได้แก่ หลักทรัพย์ที่มีลำดับความสำคัญ, หลักทรัพย์ระดับกลาง, หลักทรัพย์ด้อยความสำคัญ และหลักทรัพย์ที่เป็นหุ้น หากสินทรัพย์พื้นฐานเกิดการผิดนัด นักลงทุนในหลักทรัพย์ที่เป็นหุ้นจะต้องรับผิดชอบต่อความสูญเสียก่อน จากนั้นคือผู้ลงทุนในหลักทรัพย์ด้อยความสำคัญ ตามลำดับเช่นนี้ ด้วยเหตุนี้ การออกแบบที่แบ่งระดับจึงทำให้สินเชื่อด้อยคุณภาพที่มีความเสี่ยงสูงและมีลักษณะเหมือนกันถูกแบ่งออกเป็นหลักทรัพย์ที่เหมาะกับนักลงทุนที่มีความชอบความเสี่ยงที่แตกต่างกัน นอกจากนี้ CDO ยังสามารถใช้การซื้อขายอนุพันธ์เพื่อป้องกันความเสี่ยงด้านเครดิต หรือใช้หน่วยงานการเพิ่มเครดิตภายนอกเพื่อเสริมเครดิต ผ่านกลยุทธ์ต่าง ๆ หลักทรัพย์ที่มีลำดับความสำคัญมักจะได้รับการจัดอันดับเครดิตที่ใกล้เคียงกับพันธบัตรรัฐบาล ทำให้กลายเป็นเป้าหมายที่นักลงทุนสถาบันในสหรัฐอเมริกาและกองทุนรัฐบาลต่างประเทศแข่งขันกันลงทุน.
**（สาม）**วิกฤตการเงิน
การจำนองรองปรากฏขึ้นในทศวรรษที่ 1960 แต่ขนาดยังคงเล็กมาก มาในภายหลังการส่งเสริมผลิตภัณฑ์ทางการเงินเชิงโครงสร้างที่เน้น CDO ทำให้การจำนองรองแพร่หลายออกไป ด้วยเหตุนี้ผลิตภัณฑ์ที่มีการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นที่ออกโดย GSE ส่วนใหญ่เป็น MBS ในขณะที่ผลิตภัณฑ์ที่ไม่ใช่ GSE ส่วนใหญ่เป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินเชิงโครงสร้างที่รวมถึง CDO การเปรียบเทียบขนาดระหว่างทั้งสองจะเห็นการเปลี่ยนแปลงของตลาด (รูปที่ 3).
! image.png
รูปที่ 3 สัดส่วนของสินทรัพย์ประเภทต่าง ๆ ต่อสินทรัพย์รวมของสถาบันการเงินของสหรัฐอเมริกา (%)
หมายเหตุ: “GSE” หมายถึง สัดส่วนของผลิตภัณฑ์ที่เป็นหลักทรัพย์ที่ออกโดย GSE; “非GSE” หมายถึง สัดส่วนของผลิตภัณฑ์ที่เป็นหลักทรัพย์ที่ออกโดยสถาบันที่ไม่ใช่ GSE.
แหล่งข้อมูล: ตารางการไหลของเงินทุนของสหรัฐอเมริกา.
ในปี 1980 สัดส่วนผลิตภัณฑ์การเงินที่ไม่ได้เป็น GSE ยังต่ำกว่าสัดส่วนผลิตภัณฑ์การเงินของ GSE แต่ในปี 1990 ขนาดของผลิตภัณฑ์ที่ไม่ได้เป็น GSE เพิ่มขึ้นเป็นมากกว่าสองเท่าของผลิตภัณฑ์ที่เป็น GSE และในปี 2007 เมื่อเกิดวิกฤตสินเชื่อซับพรีเมี่ยม สัดส่วนของผลิตภัณฑ์ที่ไม่ได้เป็น GSE สูงกว่าผลิตภัณฑ์ที่เป็น GSE ถึงสามเท่า ในขณะที่การเงินเชิงโครงสร้างมีบทบาทสำคัญ โมเดลธุรกิจของธนาคารก็เปลี่ยนแปลงไปเช่นกัน: จากโมเดล “ให้กู้ยืม - ถือครอง” กลายเป็นโมเดล “ให้กู้ยืม - จัดจำหน่าย” นั่นคือหลังจากให้กู้ยืม ธนาคารจะทำการบรรจุสินเชื่อในรูปแบบการเงินและขายให้กับตลาดทันที ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นคือ สัดส่วนสินทรัพย์ของธนาคารต่อสินทรัพย์รวมของสถาบันการเงินลดลงอย่างมาก (รูปที่ 3): ในปี 1980 สัดส่วนสินทรัพย์ของธนาคารเกิน 40% แต่ในปี 2000 ลดลงเหลือ 20%.
การเงินเชิงโครงสร้างพัฒนาอย่างต่อเนื่อง จนในที่สุดได้ก่อให้เกิดวิกฤตซับไพรม์ในสหรัฐอเมริกาในปี 2007 และขยายเป็นวิกฤตการเงินโลกหลังจากบริษัทเลห์แมน บราเธอร์สล้มละลายในเดือนตุลาคม 2008 มองย้อนกลับไป วิกฤตที่เกิดขึ้นไม่ใช่เรื่องแปลกเลย เนื่องจากมีความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นทั้งสามประการที่เกิดขึ้นร่วมกับนวัตกรรมทางการเงิน.
ก่อนอื่น การออกแบบโครงสร้างของผลิตภัณฑ์ได้มองข้ามความเสี่ยงเชิงระบบ การกระจายความเสี่ยงเครดิตผ่านการออกแบบเชิงโครงสร้าง เช่น การแบ่งชั้น เป็นการตั้งสมมติฐานว่า ความเสี่ยงเครดิตเกิดจากความเสี่ยงเฉพาะของผู้กู้สินเชื่อที่มีปัญหาเพียงไม่กี่ราย ไม่ใช่ความเสี่ยงเชิงระบบที่เกิดจากการลดลงของราคาบ้านทั่วประเทศ เมื่อราคาบ้านทั่วประเทศลดลง สินเชื่อที่มีปัญหาทั้งหมดจะต้องเผชิญกับการผิดนัดชำระหนี้ ดังนั้นแม้แต่นักลงทุนในหลักทรัพย์ระดับสูงก็ไม่สามารถหลีกเลี่ยงการสูญเสียได้.
นอกจากนี้ ยังมองข้ามความเสี่ยงทางศีลธรรมของสถาบันการเงินกลาง เช่น ธนาคารปล่อยกู้ สถาบันจัดอันดับเครดิต และธนาคารเพื่อการลงทุน ในโมเดล “การปล่อยกู้ – การจัดจำหน่าย” ธนาคารปล่อยกู้ได้โยนความเสี่ยงของการปล่อยกู้ไปยังนักลงทุนหลักทรัพย์ โดยที่ตนเองรับความเสี่ยงสูญเสียเพียงเล็กน้อย จึงมีแนวโน้มที่จะปล่อยกู้ที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงและมีความเสี่ยงสูง เช่น สินเชื่อที่มีความเสี่ยงสูง (subprime loan) นอกจากนี้ หลังจากการปล่อยกู้แล้ว ยังมีความเบื่อหน่ายในการตรวจสอบพฤติกรรมของผู้กู้ ทำให้สินทรัพย์ที่อยู่เบื้องหลังการสร้างหลักทรัพย์มีคุณภาพต่ำลงเรื่อย ๆ สถาบันจัดอันดับเครดิตสามแห่งก็เช่นกัน เพื่อให้ได้ผลประโยชน์จากการจัดอันดับเครดิต โดยทั่วไปมีแนวโน้มที่จะให้คะแนนที่สูงกับผลิตภัณฑ์เชิงโครงสร้าง เช่น CDO สำหรับธนาคารเพื่อการลงทุนที่มีชื่อเสียงอย่าง Lehman Brothers เพื่อแสวงหาผลกำไรจากการใช้เลเวอเรจที่สูง พวกเขายังตั้งใจที่จะปิดบังคุณภาพต่ำของสินทรัพย์เบื้องหลังจากนักลงทุน โดยการออกแบบโครงสร้างผลิตภัณฑ์ให้ซับซ้อนมากขึ้น เลเวอเรจจะถูกขยายผ่านโครงสร้างที่ซับซ้อน ทำให้ความเสี่ยงสามารถแพร่กระจายและขยายไปยังสถาบันการเงินต่าง ๆ และส่งผลให้เกิดวิกฤตทางการเงินได้อย่างรวดเร็ว.
สุดท้าย ขาดการกำกับดูแลการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเค็นและการเงินเชิงโครงสร้างไม่เพียงแต่ข้ามธุรกิจธนาคารแบบดั้งเดิมและธุรกิจหลักทรัพย์เท่านั้น แต่ยังข้ามระบบการเงินของแต่ละประเทศอีกด้วย อย่างไรก็ตาม ก่อนปี 2008 โมเดลการกำกับดูแลของสหรัฐอเมริกาคือโมเดลการกำกับดูแลที่มีหลายหน่วยงานแยกกัน ไม่สามารถติดตามความเสี่ยงที่สะสมและการแพร่ระบาดระหว่างตลาดได้อย่างมีประสิทธิภาพ ในขณะเดียวกัน หน่วยงานกำกับดูแลของแต่ละประเทศขาดความร่วมมือด้านการกำกับดูแลระหว่างประเทศอย่างใกล้ชิด ส่งผลให้ไม่สามารถป้องกันการแพร่ระบาดของความเสี่ยงในแต่ละประเทศได้ และไม่สามารถให้การสนับสนุนสภาพคล่องที่เป็นเอกภาพหลังจากการเกิดวิกฤตได้
