Strategy Inc. (MSTR) รายงานขาดทุนในไตรมาสที่ 4 มูลค่า 12.4 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ Bitcoin ร่วงลง 50% จากจุดสูงสุด แต่ประธานบริหารไมเคิล เซย์เลอร์ สัญญาว่าจะยังคงซื้อ “ทุกไตรมาสตลอดไป” เพื่อบรรเทาความเจ็บปวดของผู้ถือหุ้น บริษัทจึงเปิดตัวหุ้นบุริมสิทธิ์ถาวรเพิ่มเติม—Stretch—ที่จ่ายเงินปันผล 11.25% เพื่อวิเคราะห์ว่าวงล้อ Bitcoin ที่ไม่มีที่สิ้นสุดของเซย์เลอร์จะอยู่รอดในตลาดหมีระยะยาวได้หรือไม่
Bitcoin ของ Strategy จำนวน 714,000 เหรียญ — และอาการเมาหลังจากบันทึกบัญชีมูลค่า 12 พันล้านดอลลาร์
เมื่อวันที่ 11 กุมภาพันธ์ 2026 Strategy Inc. รายงานผลประกอบการไตรมาสที่ 4 ตัวเลขสำคัญคือขาดทุนสุทธิ 12.4 พันล้านดอลลาร์ สาเหตุไม่ใช่ความล้มเหลวด้านปฏิบัติการ แต่เป็นความจริงทางบัญชี ภายใต้กฎการประเมินมูลค่าตามราคาตลาด Strategy ต้องปรับมูลค่าของ Bitcoin ที่ถือไว้จำนวนมากให้เป็นมูลค่าตลาดทุกไตรมาส และเนื่องจาก BTC ลดลงเกือบ 50% จากจุดสูงสุดในเดือนตุลาคม ขาดทุนทางกระดาษจึงแพร่กระจายผ่านงบกำไรขาดทุน
แต่ภายในสำนักงานใหญ่ที่ Tysons Corner บรรยากาศยังคงแน่วแน่ ซีอีโอ ฟง เล และประธานบริหารไมเคิล เซย์เลอร์ ใช้การปรากฏตัวทางโทรทัศน์ติดต่อกันเพื่อส่งข้อความเป็นเอกภาพว่า: เราจะไม่ขาย เราจะไม่หยุด และเรามีเครื่องมือใหม่เพื่อให้เครื่องยังคงทำงาน
เครื่องมือนั้นคือหุ้นบุริมสิทธิ์ถาวร—ที่เรียกว่า “Stretch”—ซึ่งปัจจุบันจ่ายเงินปันผลแบบผันแปร 11.25% ปรับใหม่ทุกเดือนเพื่อให้หุ้นซื้อขายใกล้มูลค่าหน้าตัก 100 ดอลลาร์ จนถึงปัจจุบัน บริษัทขายหุ้น Stretch ไปเพียง 7 ล้านดอลลาร์ เทียบกับการออกหุ้นสามัญ 370 ล้านดอลลาร์ในช่วงเวลาเดียวกัน แต่เล ย้ำว่าหุ้น Stretch จะมีบทบาทสำคัญมากขึ้นในอนาคต
“เราได้ออกแบบสิ่งที่ปกป้องนักลงทุนที่ต้องการเข้าถึงทุนดิจิทัลโดยไม่ต้องเผชิญความผันผวนนี้” เล กล่าวกับ Bloomberg Television
นัยสำคัญคืออะไร? หุ้นสามัญของ Strategy ร่วงลง 73% จากจุดสูงสุดในเดือนพฤศจิกายน 2024 ซึ่งเป็นการติดตามการร่วงของ Bitcoin ในทางตรงกันข้าม หุ้นบุริมสิทธิ์ให้รายได้และความเสถียรของราคาในระดับหนึ่ง เลกำลังส่งสัญญาณเปลี่ยนทิศทาง: ลดการพึ่งพาการเจือจางหุ้นในราคาต่ำมาก และหันมาใช้เครื่องมือผสมผสานที่ดึงดูดสถาบันที่แสวงหารายได้
หุ้นบุริมสิทธิ์ ‘Stretch’: ผลตอบแทน 11.25% สามารถควบคุมความผันผวนได้หรือไม่?
หุ้นบุริมสิทธิ์ไม่ใช่สิ่งใหม่ แต่ Strategy ได้ปรับแต่งผลิตภัณฑ์ให้เหมาะสมกับตำแหน่งเป็นเครื่องมือบริหารเงินสำรอง Bitcoin
แต่ละหุ้น Stretch มีสิทธิ์ในการชำระหนี้ 100 ดอลลาร์ และจ่ายเงินปันผลที่ปรับใหม่ทุกเดือนตามส่วนต่างกับอัตราอ้างอิง—ปัจจุบันตั้งไว้ที่ 11.25% กลไกการปรับใหม่นี้ออกแบบมาเพื่อให้หุ้นซื้อขายใกล้มูลค่าหน้าตัก หลีกเลี่ยงส่วนลดลึกที่มักเกิดขึ้นกับหุ้นบุริมสิทธิ์แบบคงที่เมื่ออัตราดอกเบี้ยเปลี่ยนแปลง
สำหรับนักลงทุน ความน่าสนใจง่ายๆ คือ ผลตอบแทนสองหลักที่รับประกันโดยบริษัทที่ถือ Bitcoin มูลค่า 48 พันล้านดอลลาร์ โดยไม่มีวันหมดอายุแน่นอน สำหรับ Strategy ความน่าสนใจเท่าเทียมกันคือ หุ้นบุริมสิทธิ์ถาวรถือเป็นส่วนของทุน ไม่ใช่หนี้ และเงินปันผลเป็นสิทธิ์เลือกได้ แตกต่างจากดอกเบี้ยพันธบัตร การขาดการจ่ายเงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิ์ไม่ได้ทำให้เกิดการผิดนัดชำระหนี้
อย่างไรก็ตาม นักวิจารณ์ชี้ว่าการจ่ายเงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิ์ แม้จะเป็นสิทธิ์เลือกได้ ก็ยังใช้เงินสดอยู่ Strategy มีเงินสดจากการดำเนินงานค่อนข้างน้อยเมื่อเทียบกับขนาดบริษัท และพึ่งพาตลาดทุนเกือบทั้งหมดในการซื้อ Bitcoin และชำระเงินปันผล เซย์เลอร์ยืนยันว่าสิ่งนี้สามารถดำเนินต่อไปได้
“เรามีเงินปันผลและ Bitcoin สำหรับอีก 50 ปี เรามีเงินสดสำหรับจ่ายเงินปันผลอีกสองปีครึ่งบนงบดุล” เขากล่าวกับ CNBC
แต่เงินสดนี้ก็มีขีดจำกัด หาก Bitcoin ยังคงราคาต่ำและตลาดทุนปิดสนิท อัตราส่วนความสามารถในการจ่ายเงินปันผลจะกลายเป็นปัญหาเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ
‘เราจะรีไฟแนนซ์หนี้’ — ทฤษฎีเครดิตที่ไม่เปลี่ยนแปลงของเซย์เลอร์
การแลกเปลี่ยนที่โดดเด่นที่สุดเกิดขึ้นในเช้าวันอังคาร เมื่อเซย์เลอร์ถูกถามคำถามชัดเจนว่า: ถ้าราคาของ Bitcoin ร่วงต่อเนื่องจะเกิดอะไรขึ้น?
คำตอบของเขาเป็นลักษณะเฉพาะตัว
“ถ้า Bitcoin ร่วง 90% ในสี่ปีข้างหน้า เราจะรีไฟแนนซ์หนี้” เขากล่าว “เราก็แค่ต่ออายุมันไปเรื่อยๆ”
Strategy มีหนี้รวมกว่า 8 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเกือบทั้งหมดเป็นพันธบัตรแปลงสภาพที่ออกในช่วงห้าปีที่ผ่านมา พันธบัตรเหล่านี้มีอัตราดอกเบี้ยต่ำ—บางรายการต่ำถึง 0%—และครบกำหนดระหว่างปี 2027 ถึง 2032 พันธบัตรเหล่านี้ไม่มีการค้ำประกันและไม่มีข้อผูกมัดด้านการบำรุงรักษา กล่าวคือ Strategy ไม่สามารถถูกบังคับล้มละลายจากราคาของ Bitcoin ที่ลดลงได้ เพียงแค่รีไฟแนนซ์ต่อไปเรื่อยๆ เมื่อครบกำหนด หากมีผู้ให้กู้พร้อม
ความมั่นใจของเซย์เลอร์ขึ้นอยู่กับเสาหลักสองประการ ประการแรก เขาเชื่อว่าการเพิ่มมูลค่าระยะยาวของ Bitcoin จะช่วยเหลือผู้ซื้อที่มีเลเวอเรจในที่สุด ประการที่สอง เขาอ้างว่าเรื่องเครดิตของ Strategy ไม่ใช่เรื่องของราคาปัจจุบันของ Bitcoin แต่เป็นเรื่องของความสามารถในการใช้เป็น “ทุนดิจิทัล”
“ไม่มีความเสี่ยงด้านเครดิตในงบดุลของบริษัท” เขาประกาศ
แต่ไม่ใช่ทุกคนที่เห็นด้วย นักวิเคราะห์เครดิตชี้ว่าพันธบัตรแปลงสภาพของ Strategy ซื้อขายในส่วนลดลึก ซึ่งสะท้อนความสงสัยของตลาดเกี่ยวกับความสามารถของบริษัทในการชำระหนี้เป็นเงินสดมากกว่าหุ้น หากราคาหุ้นยังคงต่ำอยู่ ผู้ถือพันธบัตรอาจเรียกร้องให้ชำระหนี้เมื่อครบกำหนด—บังคับให้ Strategy ต้องระดมทุนด้วยหุ้นราคาแพงหรือขาย Bitcoin เซย์เลอร์ยืนยันว่าสองสิ่งนี้จะไม่เกิดขึ้น
พรีเมียมที่แตกหัก: ทำไมวงล้อ Bitcoin ถึงหยุดหมุน
เพื่อเข้าใจความเร่งด่วนของ Strategy ในการส่งเสริม Stretch ควรย้อนดูกลไกที่ขับเคลื่อนการวิ่งขึ้นของราคาสามปี
ตั้งแต่ปี 2020 จนถึงปลายปี 2024 หุ้นสามัญของ Strategy ซื้อขายในส่วนต่างพรีเมียมอย่างมากเมื่อเทียบกับมูลค่าต่อหุ้นของ Bitcoin ซึ่งช่วยให้บริษัทออกหุ้น ซื้อ Bitcoin และเพิ่มมูลค่าต่อหุ้นของ Bitcoin อย่างรวดเร็ว—เป็นวัฏจักรที่ให้รางวัลทั้งผู้ถือหุ้นและผู้คลั่งไคล้ Bitcoin
ในจุดสูงสุดในเดือนพฤศจิกายน 2024 MSTR ซื้อขายเหนือ 500 ดอลลาร์ ซึ่งบ่งชี้ถึงพรีเมียมมากกว่า 100% จากมูลค่าทรัพย์สินสุทธิของ Bitcoin ที่ถือไว้ ปัจจุบัน พรีเมียมนี้ได้หายไปแล้ว MSTR ซื้อขายใกล้ 130 ดอลลาร์ ซึ่งสอดคล้อง (และบางครั้งต่ำกว่า) มูลค่าต่อหุ้นของ Bitcoin
โดยไม่มีพรีเมียม การแลกเปลี่ยนหุ้นกับ Bitcoin จึงกลายเป็นการแลกเปลี่ยนที่เป็นกลางทางมูลค่าที่ดีที่สุด และเป็นการเจือจางในทางลบ ดังนั้นจึงเปลี่ยนไปใช้หุ้นบุริมสิทธิ์: Stretch เป็นทางเลือกในการระดมทุนโดยไม่ทำให้หุ้นสามัญต่ำลงอีกต่อไป
“เราไม่ได้จะขาย เราจะซื้อ Bitcoin” เซย์เลอร์ย้ำ “ผมคาดว่าเราจะซื้อ Bitcoin ทุกไตรมาสตลอดไป”
แต่การซื้อจำเป็นต้องใช้ทุน ด้วยตลาดทุนที่ปิดกั้นบางส่วน Strategy จึงต้องโน้มน้าวนักลงทุนว่าหุ้นบุริมสิทธิ์ Stretch เป็นทางเลือกที่น่าสนใจ
หุ้นบุริมสิทธิ์ ‘Stretch’ ของ Strategy คืออะไร?
ผู้ออกหุ้น: Strategy Inc. (MSTR)**
ประเภท: หุ้นบุริมสิทธิ์ถาวรไม่สะสม** **
มูลค่าหน้าตัก: 100 ดอลลาร์ต่อหุ้น** **
อัตราเงินปันผลปัจจุบัน: 11.25% (ปรับใหม่รายเดือน)** **
การจ่ายเงินปันผล: รายไตรมาส, เลือกได้** **
วัตถุประสงค์การใช้เงิน: วัตถุประสงค์ทั่วไปของบริษัท รวมถึงการซื้อ Bitcoin** **
สัญลักษณ์การซื้อขาย: MSTR-PRA (คาดการณ์)** **
จำนวนคงค้าง ณ ก.พ. 2026: ประมาณ 7 ล้านดอลลาร์ (ระยะเริ่มต้น); บริษัทวางแผนเพิ่มการออกอย่างมีนัยสำคัญ
ชื่อ “Stretch” สะท้อนลักษณะผสมผสานของผลิตภัณฑ์: มันขยายความหมายของส่วนของทุนบุริมสิทธิ์, ขยายเส้นโค้งผลตอบแทน, และถ้าสำเร็จ ก็จะขยายเส้นทางของ Strategy ในการสะสม Bitcoin โดยไม่เจือจางผู้ถือหุ้นสามัญ
‘ทุนดิจิทัล’ และปริศนาความผันผวน
เซย์เลอร์เคยอ้างว่าความผันผวนของราคาของ Bitcoin ไม่ใช่ข้อผิดพลาด แต่เป็นคุณสมบัติ
“มันจะผันผวนสองถึงสี่เท่าของทองคำ หุ้น หรืออสังหาริมทรัพย์” เขาอธิบาย “มันมีผลตอบแทนสองถึงสี่เท่าของสินทรัพย์แบบดั้งเดิมในทศวรรษนี้ ความผันผวนจึงเป็นข้อดี แต่ก็เป็นข้อเสียในตัวเอง”
การอธิบายเช่นนี้มีเป้าหมายสองประการ ภายนอก ทำให้ผู้ลงทุนยอมรับการลดลงอย่างรุนแรงเป็นเรื่องปกติ ภายใน ทำให้บริษัทแข็งแกร่งขึ้นต่อความยากลำบากในการยอมแพ้ โดยอธิบาย Bitcoin ว่าเป็น “ทุนดิจิทัล”—สินทรัพย์ใหม่ที่แตกต่างจากสินค้าโภคภัณฑ์และสกุลเงิน—เซย์เลอร์สร้างภาพลักษณ์เชิงแนวคิดเพื่อสนับสนุนการถือครองสินทรัพย์เดียวของบริษัท
แต่แม้แต่ทุนดิจิทัลก็ต้องแสดงให้เห็นถึงการใช้งานที่เป็นประโยชน์นอกเหนือจากการเพิ่มมูลค่าในราคา Strategy ไม่สร้างรายได้จาก Bitcoin ของตนเองเลย ไม่ให้ยืม, ไม่ staking, หรือใช้ในแอปพลิเคชันเชิงผลิตผล เหรียญอยู่ในความดูแล ไม่มีการเคลื่อนไหว คอยรอราคาที่สูงขึ้น
เซย์เลอร์เชื่อว่านี่ก็เพียงพอแล้ว “มันคือสินทรัพย์ทุนดิจิทัลที่มีประโยชน์ที่สุดในโลก” เขากล่าว “คุณสามารถใช้เลเวอเรจมากขึ้นได้ คุณสามารถเทรดได้หลายวิธีมากกว่าสินทรัพย์ทุนอื่นๆ”
ตอนนี้ ตลาดยังไม่เชื่อมั่น หุ้นของ Strategy ร่วงลง 60% จากปีที่แล้ว และ 17% ตั้งแต่ต้นปี ซึ่งใกล้เคียงกับการร่วงของ Bitcoin
ปฏิกิริยาตลาด: คำพูดของเซย์เลอร์, การดำเนินการของเล
หลังจากประกาศผลประกอบการและการปรากฏตัวในสองรายการทีวี หุ้นของ Strategy ร่วง 5% ในแรกเริ่ม แล้วก็ทรงตัว หุ้น Stretch ซึ่งยังอยู่ในระยะเริ่มต้น มีปริมาณการซื้อขายไม่มาก นักวิเคราะห์ยังแยกเป็นสองฝ่าย
นักวิเคราะห์เชิงบวกชี้ว่าความมุ่งมั่นไม่เปลี่ยนแปลงของเซย์เลอร์และการไม่มีตัวกระตุ้นให้ขายบังคับ เป็นสิ่งที่สนับสนุนความเชื่อมั่นว่าบริษัทเคยรอดพ้นจากการร่วงของ Bitcoin เกิน 70% ในอดีต—โดยเฉพาะในปี 2022—และออกมาพร้อมกับการถือครองที่สมบูรณ์
นักวิเคราะห์เชิงลบชี้ว่าตัวชี้วัดทางการเงินแย่ลง ราคาซื้อ Bitcoin เฉลี่ยของบริษัทตอนนี้อยู่ที่ 76,056 ดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่าราคาปัจจุบันมากกว่า 7,000 ดอลลาร์ การปิดต่ำกว่านั้นทุกวันเพิ่มขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง แม้จะเป็นขาดทุนแบบไม่ใช่เงินสด แต่ก็ส่งผลต่อความสามารถของบริษัทในการระดมทุนเพิ่มเติมด้วยหนี้หรือหุ้นในเงื่อนไขที่ดี
ฟง เล ซีอีโอที่ค่อนข้างเงียบสงบ ตอนนี้ต้องรับผิดชอบในการดำเนินการเปิดตัว Stretch เขามีพื้นฐานด้านการดำเนินงาน ไม่ใช่ตลาดทุน และยังไม่ชัดเจนว่าเขาจะสามารถขายหุ้นบุริมสิทธิ์ให้กับกองทุนรายได้เชิงสถาบันได้หรือไม่
อนาคตของ Strategy และโมเดลทุนสำรอง Bitcoin
Strategy ไม่ใช่แค่บริษัทซอฟต์แวร์ที่มีงานอดิเรกเป็น Bitcoin อีกต่อไป มันคือกองทุน Bitcoin มูลค่า 48 พันล้านดอลลาร์ (ตามมูลค่าตลาด) ที่ยังคงรักษาธุรกิจด้านข้อมูลเชิงกลยุทธ์ไว้ การเปลี่ยนแปลงนี้สมบูรณ์แล้ว และอนาคตของบริษัทก็เชื่อมโยงกับวัฏจักรของราคาของ Bitcoin
ใน 12 เดือนข้างหน้า จะเป็นการทดสอบว่ารูปแบบของเซย์เลอร์สามารถทำซ้ำได้ไม่รู้จบ หรือมีข้อจำกัดซ่อนอยู่
ถ้า Bitcoin ฟื้นตัว—กลับไปที่ 100,000 ดอลลาร์หรือมากกว่านั้น—การออกหุ้นบุริมสิทธิ์ในปัจจุบันจะถูกจดจำว่าเป็นกลยุทธ์เชิงรับเชิงรุกที่ชาญฉลาด เงินปันผล 11.25% จะดูถูกเมื่อเทียบกับการเพิ่มมูลค่าของหลักทรัพย์ค้ำประกัน
ถ้าราคาหยุดนิ่งหรือร่วงลงต่อไป Strategy จะเผชิญแรงกดดันเพิ่มขึ้นในการอธิบายว่าทำไมยังสามารถจ่ายผลตอบแทน 11.25% บนพันล้านดอลลาร์ของหุ้นบุริมสิทธิ์ ในขณะที่สินทรัพย์หลักของบริษัทยังคงซบเซา
คำตอบของเซย์เลอร์ยังคงเหมือนเดิม: รอ รออีกสี่ปี แปดปี สิบปี เขาใช้เวลาห้าปีในการโน้มน้าวตลาดว่าการเก็งกำไรตามเวลาเป็นกลยุทธ์การลงทุนที่ถูกต้อง
ไม่กี่ไตรมาสข้างหน้า จะเป็นการเปิดเผยว่าความเชื่อนั้นแพร่หลายหรือไม่ หรือมันถึงขีดจำกัดแล้ว
ภาพรวมที่ใหญ่ขึ้น: Strategy เป็นตัวชี้วัดแนวโน้มการยอมรับ Bitcoin ขององค์กร
เส้นทางของ Strategy ถูกมองผ่านสองมิติ: เป็นเรื่องราวของบริษัทเอกชนและเป็นตัวแทนของการยอมรับ Bitcoin ในระดับสถาบัน
เมื่อ Strategy ซื้อ Bitcoin ครั้งแรกในเดือนสิงหาคม 2020 แนวคิดของบริษัทจดทะเบียนที่ถือครองคริปโตในงบดุลเป็นเรื่องสุดล้ำ วันนี้ มีบริษัทจดทะเบียนหลายสิบแห่งตามรอยแล้ว แม้ไม่มีใครใหญ่เท่ากับ Strategy ก็ตาม
การเสนอขายหุ้นบุริมสิทธิ Stretch หากประสบความสำเร็จ อาจเป็นแม่แบบให้บริษัทที่ถือครอง Bitcoin ในทุนสำรองอื่นๆ ระดมทุนโดยไม่เจือจางส่วนของทุน นอกจากนี้ยังเป็นสัญญาณว่าระบบการเงินรอบสินทรัพย์ดิจิทัลได้เติบโตขึ้น—เงินทุนที่แสวงหารายได้พร้อมที่จะรับความเสี่ยงด้านเครดิตของบริษัทที่เชื่อมโยงกับความผันผวนของ Bitcoin
แต่ในทางกลับกัน ถ้า Strategy ล้มเหลว—ถ้าต้องขาย Bitcoin หรือถ้าการจ่ายเงินปันผลถูกระงับ—ความเสียหายด้านชื่อเสียงจะลุกลามไปไกลกว่าหุ้นเดียว ทุกผู้ดูแลการเงินของบริษัทจะสรุปว่ารูปแบบทุนสำรอง Bitcoin มีความเสี่ยงสุดขีดที่ไม่สามารถรับได้
ไมเคิล เซย์เลอร์เข้าใจดี เขาได้เดิมพันมรดกและอนาคตของบริษัทบนสมมติฐานที่ว่า Bitcoin ไม่ใช่แค่การลงทุน แต่เป็นการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างทุนโลกอย่างรุนแรง
“ผมไม่ได้ทำนายอะไรเกิน 12 เดือน” เขากล่าว “ผมคิดว่า Bitcoin จะเพิ่มผลตอบแทนเป็นสองเท่าหรือสามเท่าของ S&P ในอีกสี่ถึงแปดปี และนั่นคือสิ่งเดียวที่เราต้องรู้”
ตอนนี้ ก็เพียงพอแล้ว หุ้นบุริมสิทธิ์กำลังถูกพิมพ์ออกมา หนี้กำลังถูกรีไฟแนนซ์ Bitcoin กำลังถูกถือครอง
บทต่อไปจะถูกเขียนไม่ใช่ในข่าวประชาสัมพันธ์ แต่ในกราฟราคาของสินทรัพย์ที่เซย์เลอร์เรียกว่า “ทุนดิจิทัล”
