“ไม่เปลี่ยนแปลง” ควรเปลี่ยนแปลง——การตีความการประชุมของคณะกรรมการนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (FOMC) ในเดือนมีนาคม 2025

ผู้เขียน: ทีมงาน Ping An Shoujing; แหล่งที่มา: การวิเคราะห์เศรษฐกิจของ Zhong Zhengsheng

แนวคิดหลัก

ในวันที่ 19 มีนาคม 2025 ตามเวลาในสหรัฐอเมริกา ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ได้ประกาศแถลงการณ์การประชุม FOMC และการคาดการณ์ทางเศรษฐกิจ โดยเจอโรม พาวเวลล์ ได้แถลงการณ์ หลังจากนั้น สไตล์การซื้อขายในตลาดมีลักษณะคล้ายกับ “การซื้อขายแบบผ่อนคลาย”: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี ลดลง 8 จุดพื้นฐาน (BP) สู่ 4.24% ดัชนีหุ้นสหรัฐทั้งสามตัวเพิ่มขึ้น ดัชนีดอลลาร์สหรัฐลดลง และราคาทองคำในระหว่างวันทะลุ 3050 ดอลลาร์/ออนซ์.

แถลงการณ์การประชุมและการคาดการณ์ทางเศรษฐกิจ: ไม่มีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยตามกําหนด และยังคงคาดว่าจะปรับลดอัตราดอกเบี้ย 2 ครั้งในปีนี้ เฟดคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ระดับ 4.25-4.50% ในการประชุมเดือนมีนาคม 2025 และวางแผนที่จะชะลอการลดงบดุลจาก 25,000 ล้านดอลลาร์ต่อเดือนเป็น 5,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนเมษายน เมื่อเทียบกับแถลงการณ์เดือนมกราคม 2025 คําอธิบายของแนวโน้มเศรษฐกิจได้เปลี่ยนจาก “ความไม่แน่นอน” เป็น “ความไม่แน่นอนที่เพิ่มขึ้น” และวลี “(สองทาง) ความเสี่ยงมีความสมดุลในวงกว้าง” ถูกลบไปแล้ว นายวอลเลอร์ ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ลงมติไม่เห็นด้วยกับการชะลอการลดงบดุล ในแง่ของการคาดการณ์ทางเศรษฐกิจการคาดการณ์การเติบโตทางเศรษฐกิจเฉลี่ยสําหรับปี 2025 ได้รับการแก้ไขอย่างมีนัยสําคัญลดลงเป็น 1.7% อัตราการว่างงานได้รับการแก้ไขเพิ่มขึ้นเป็น 4.4% จาก 4.3% และการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อ PCE เฉลี่ยและ PCE พื้นฐานได้รับการแก้ไขขึ้น 0.2 และ 0.3% เป็น 2.7% และ 2.8% ตามลําดับ อัตราดอกเบี้ยนโยบายยังคงไม่เปลี่ยนแปลงที่ 3.9% ในปี 2025 (โดยมีการปรับลดสองครั้ง) และ dot plot แสดงให้เห็นว่าการคาดการณ์การปรับลดอัตราดอกเบี้ยได้ลดลงในปี 2025

!

สุนทรพจน์ของพาวเวลล์: ความเครียด “ไม่เปลี่ยนแปลง” แนวคิดหลักของพาวเวลล์คือนโยบายต่างๆ เช่น ภาษีศุลกากรได้นําความไม่แน่นอนมาสู่อัตราเงินเฟ้อและแนวโน้มเศรษฐกิจ และเฟดได้เลือกที่จะตอบสนองด้วย “ไม่มีการเปลี่ยนแปลง” และรักษาความยืดหยุ่นในระดับสูงในนโยบายการเงินไม่ว่าจะโดยเจตนาหรือไม่เต็มใจก็ตาม ข้อความสําคัญ ได้แก่ 1) เป็นการยากที่จะประเมินการมีส่วนร่วมเฉพาะของภาษีต่ออัตราเงินเฟ้อ แต่เชื่อว่าการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อ (ระยะยาว) ยังคงมีเสถียรภาพ 2) เชื่อว่าเศรษฐกิจสหรัฐยังแข็งแรงเพราะ “ข้อมูลที่ยาก” เช่นการจ้างงานและการบริโภคไม่อ่อนแอ แต่ข้อมูลการสํารวจบางอย่างที่เกี่ยวข้องกับความคาดหวังนั้นอ่อนแอ ความน่าจะเป็นของภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐอเมริกาเพิ่มขึ้น แต่ก็ยังไม่สูง 3) เฟดไม่จําเป็นต้องควบคุมอัตราเงินเฟ้อด้วยต้นทุนของภาวะถดถอยเหมือนที่เคยทําในปี 1970 4) ตลาดการเงินรวมถึงตลาดหุ้นมีความสําคัญ แต่ความผันผวนของตลาดการเงินต้องคงที่พอที่จะมุ่งเน้น คําพูดเหล่านี้ได้บรรเทาความกลัวของตลาดเกี่ยวกับ “stagflation” ในระดับหนึ่ง

การคิดเชิงนโยบาย: แนวโน้มเศรษฐกิจและการปรับลดอัตราดอกเบี้ยยังคงต้องประเมินใหม่ การชะลอการลดงบดุลอาจเป็นมาตรการหยุดยั้ง เฟดยินดีที่จะลดอัตราดอกเบี้ยในเวลาที่เหมาะสมเพื่อปกป้องเศรษฐกิจและตลาดหุ้นจากฉากหลังของความเสี่ยงเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นหรือไม่? จากการประชุมครั้งนี้เป็นเรื่องยากสําหรับเราที่จะตัดสิน เฟดอาจจงใจแสดงความเห็นในแง่ดีเกี่ยวกับเศรษฐกิจสหรัฐฯ อย่างไรก็ตาม เรามีข้อกังขาเกี่ยวกับมุมมองของพาวเวลล์ว่า “ข้อมูลที่ยาก” ของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังคงมีความยืดหยุ่น สําหรับอัตราเงินเฟ้อยังมีเหตุผลที่ต้องกังวลว่าคําตัดสินของเฟดนั้นมองโลกในแง่ดีเกินไป: เฟดอาจไม่ได้กําหนดราคาอย่างเต็มที่ในผลกระทบของภาษี ความเสี่ยงของ upside ในการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อยังไม่ได้รับการพิจารณาอย่างจริงจัง ในมุมมองของเราเมื่อเทียบกับการคาดการณ์มาตรฐานของการปรับลดอัตราดอกเบี้ย 50bp ตลอดทั้งปีการเบี่ยงเบนที่มีแนวโน้มมากขึ้นคือแรงกดดันที่ลดลงต่อเศรษฐกิจสหรัฐเกินการคาดการณ์ในปัจจุบันของเฟดซึ่งจะสร้างความเสี่ยงที่เฟดจะลดอัตราดอกเบี้ยช้าเกินไปในช่วงครึ่งแรกของปีและ “ชดเชยการปรับลด” ในช่วงครึ่งหลังของปีส่งผลให้มีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยจริงมากกว่า 50bp ตลอดทั้งปี ปัจจัยบวกคือเฟดได้ประกาศการชะลอตัวของการลดงบดุลซึ่งจะลดอุปทานของพันธบัตรรัฐบาลในตลาดและลดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล นี่อาจเป็นข้อพิจารณาที่สําคัญสําหรับเฟดที่จะเลือกที่จะ “คงไว้” กับอัตราดอกเบี้ยในขณะนี้

คำเตือนความเสี่ยง: เศรษฐกิจและการจ้างงานของสหรัฐอเมริกาลดลงมากกว่าที่คาดไว้ อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐอเมริกาขึ้นสูงกว่าที่คาด และความไม่แน่นอนทางนโยบายของสหรัฐอเมริกาสูงกว่าที่คาดไว้

**เฟดไม่ได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยในการประชุมเดือนมีนาคม 2025 ตามกําหนด แต่ประกาศว่าจะเริ่มชะลอการลดงบดุลในเดือนเมษายน การคาดการณ์ทางเศรษฐกิจล่าสุดมีการปรับลดลงสําหรับการเติบโตและสูงขึ้นสําหรับอัตราเงินเฟ้อ แต่การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยยังคงคาดว่าจะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยสองครั้งในปีนี้แม้ว่า dot plot แสดงให้เห็นว่าการคาดการณ์การปรับลดอัตราดอกเบี้ยสําหรับปี 2025 ได้อ่อนตัวลง แนวคิดหลักของสุนทรพจน์ของพาวเวลล์คือภาษีศุลกากรและนโยบายอื่น ๆ ได้นําความไม่แน่นอนมาสู่อัตราเงินเฟ้อและแนวโน้มทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ และเฟดได้เลือกที่จะตอบสนองอย่างจงใจหรือไม่เต็มใจโดย “ไม่มีการเปลี่ยนแปลง” และรักษาความยืดหยุ่นในระดับสูงในนโยบายการเงิน คําพูดของพาวเวลล์ช่วยบรรเทาความกังวลของตลาดเกี่ยวกับ “ภาวะ Stagflation” ในสหรัฐอเมริกาได้ในระดับหนึ่ง อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าเมื่อเทียบกับการคาดการณ์มาตรฐานของการปรับลดอัตราดอกเบี้ย 50bp ตลอดทั้งปี การเบี่ยงเบนที่มีแนวโน้มมากขึ้นคือแรงกดดันที่ลดลงต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ สูงกว่าการคาดการณ์ในปัจจุบันของเฟด และมีความเสี่ยงที่เฟดจะปรับลดอัตราดอกเบี้ยช้าเกินไปในช่วงครึ่งแรกของปี และ “ชดเชยการปรับลด” ในช่วงครึ่งหลังของปี **

1. แถลงการณ์การประชุมและการคาดการณ์เศรษฐกิจ: ไม่ลดดอกเบี้ยตามกำหนด, ยังคาดว่าจะลดดอกเบี้ย 2 ครั้งภายในปีนี้

แถลงการณ์การประชุมการกำหนดอัตราดอกเบี้ยของเฟดในเดือนมีนาคม 2025 โดยคงอัตราดอกเบี้ยเป้าหมายของเงินกองทุนกลางไว้ที่ระดับ 4.25-4.50% ซึ่งตรงตามความคาดหวังของตลาด; ขณะเดียวกัน เฟดวางแผนที่จะเริ่มลดการซื้อคืนในเดือนเมษายน โดยลดความเร็วในการลดสัดส่วนพันธบัตรรัฐบาลจากเดือนละ 25,000 ล้านดอลลาร์เหลือ 5,000 ล้านดอลลาร์ โดยไม่เปลี่ยนแปลงจังหวะการลด MBS ที่ 35,000 ล้านดอลลาร์ต่อเดือน.

เมื่อเทียบกับแถลงการณ์เดือนมกราคม 2025 คําแถลงยังคงไม่เปลี่ยนแปลงเกี่ยวกับกิจกรรมทางเศรษฐกิจในปัจจุบันอัตราการว่างงานตลาดแรงงานและอัตราเงินเฟ้อ แต่คําอธิบายของแนวโน้มเศรษฐกิจได้เปลี่ยนจาก “มีความไม่แน่นอน” เป็น “ความไม่แน่นอนที่เพิ่มขึ้น” และวลี “(สองทาง) ความเสี่ยงมีความสมดุลในวงกว้าง” ก็ถูกลบออกเช่นกันซึ่งบ่งชี้ว่าความกังวลของเฟดเกี่ยวกับความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจได้เพิ่มขึ้น นอกจากนี้ สมาชิกคนหนึ่งของแถลงการณ์ (ผู้ว่าการเฟดวอลเลอร์) ได้ลงมติไม่เห็นด้วยกับการตัดสินใจด้านนโยบาย โดยระบุว่าเขาสนับสนุนการคงอัตราดอกเบี้ยไว้ไม่เปลี่ยนแปลง แต่คัดค้านการชะลอตัวของการลดงบดุล โดยหวังว่าจะรักษาอัตราการลดลงในปัจจุบันของการถือครองหลักทรัพย์

!

การคาดการณ์เศรษฐกิจของเฟดที่เผยแพร่ในเดือนมีนาคม 2025 (SEP) มีการเปลี่ยนแปลงหลักเมื่อเปรียบเทียบกับเดือนธันวาคม 2024 ดังนี้:

1） การเติบโตทางเศรษฐกิจ: การคาดการณ์การเติบโตทางเศรษฐกิจในปี 2025 ได้รับการปรับลดลงอย่างมีนัยสำคัญจาก 2.1% เป็น 1.7% (ต่ำกว่าระดับการเติบโตทางเศรษฐกิจระยะยาวที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ มองว่าคือ 1.8%) และอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจในปี 2026-2027 ได้รับการปรับลดจาก 1.9-2.0% เป็น 1.8%.

2） การจ้างงาน: การคาดการณ์อัตราการว่างงานในปี 2025 ปรับขึ้นจาก 4.3% เป็น 4.4% โดยจะคงอัตราการว่างงานที่คาดการณ์ในปี 2026-2027 ไว้ที่ 4.3% และระดับระยะยาวที่ 4.2%.

3） เงินเฟ้อ: การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อ PCE และ PCE หลักสำหรับปี 2025 ได้รับการปรับขึ้นโดยเฉลี่ย 0.2 และ 0.3 คะแนนเป็น 2.7% และ 2.8%; สำหรับปี 2026 ตัวเลขทั้งสองอยู่ที่ 2.2% ปี 2027 อยู่ที่ 2.0% และการคาดการณ์เงินเฟอรืระยะยาวอยู่ที่ 2.0%.

4. อัตราดอกเบี้ย: การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายในปี 2025 คงที่ที่ 3.9% (ลดดอกเบี้ย 2 ครั้งในปีนี้) ส่วนการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายในปี 2026 คงที่ที่ 3.4% และการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะยาวคงที่ที่ 3.0%.

5）กราฟจุด: สำหรับปี 2025 ในหมู่เจ้าหน้าที่ 19 คน มี 4 คนที่คาดว่าจะไม่ลดอัตราดอกเบี้ย (เพิ่มขึ้น 3 คนจากครั้งก่อน), มี 4 คนที่คาดว่าจะลดอัตราดอกเบี้ยเพียง 1 ครั้ง (เพิ่มขึ้น 1 คน), มี 9 คนที่คาดว่าจะลดอัตราดอกเบี้ย 2 ครั้ง (ลดลง 1 คน), และคาดว่าจะลดอัตราดอกเบี้ย 3 ครั้งขึ้นไปมีเพียง 2 คน (ลดลง 3 คน). จะเห็นได้ว่า แม้ว่าค่ากลางการคาดการณ์จะไม่เปลี่ยนแปลง แต่ความคาดหวังของเจ้าหน้าที่เกี่ยวกับการลดอัตราดอกเบี้ยในปี 2025 โดยรวมได้อ่อนแอลง.

!

2. ปาวเวลล์พูดว่า: “ไม่เปลี่ยนแปลง” ควรเปลี่ยนแปลง

โดยรวมแล้วจุดสนใจหลักของการแถลงข่าวนี้คือวิธีที่เฟดมองแนวโน้มเงินเฟ้อแรงกดดันจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจและการพิจารณารักษาการคาดการณ์การปรับลดอัตราดอกเบี้ยสองครั้งในปีนี้ แนวคิดหลักของพาวเวลล์คือภาษีศุลกากรและนโยบายอื่น ๆ ได้นําความไม่แน่นอนมาสู่อัตราเงินเฟ้อและแนวโน้มทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ และเฟดได้เลือกที่จะตอบสนองอย่างจงใจหรือไม่เต็มใจโดย “ไม่มีการเปลี่ยนแปลง” และรักษาความยืดหยุ่นในระดับสูงในนโยบายการเงิน ข้อความสําคัญ ได้แก่ 1) เป็นการยากที่จะประเมินการมีส่วนร่วมเฉพาะของภาษีต่ออัตราเงินเฟ้อ แต่เชื่อว่าการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อ (ระยะยาว) ยังคงมีเสถียรภาพ 2) เชื่อว่าเศรษฐกิจสหรัฐยังแข็งแรงเพราะ “ข้อมูลที่ยาก” เช่นการจ้างงานและการบริโภคไม่อ่อนแอ แต่ข้อมูลการสํารวจบางอย่างที่เกี่ยวข้องกับความคาดหวังนั้นอ่อนแอ ความน่าจะเป็นของภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐอเมริกาเพิ่มขึ้น แต่ก็ยังไม่สูง 3) เฟดไม่จําเป็นต้องควบคุมอัตราเงินเฟ้อด้วยต้นทุนของภาวะถดถอยเหมือนที่เคยทําในปี 1970 4) ตลาดการเงินรวมถึงตลาดหุ้นมีความสําคัญ แต่ความผันผวนของตลาดการเงินต้องคงที่พอที่จะมุ่งเน้น คําพูดเหล่านี้ได้บรรเทาความกลัวของตลาดเกี่ยวกับ “ภาวะ stagflation” ในสหรัฐอเมริกา

หลังจากการประกาศของการประชุมและการพูดของพาวเวล สไตล์การซื้อขายของตลาดมีลักษณะคล้าย “การซื้อขายที่ผ่อนคลาย”: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีปรับตัวลงอย่างต่อเนื่อง จากระดับประมาณ 4.32% ลดลง 8 จุดพื้นฐานเป็นประมาณ 4.24%; ดัชนีหุ้นสามตัวหลักของสหรัฐฯ ขยายการเพิ่มขึ้น ดัชนีแนสแดค, ดัชนี S&P 500 และดัชนีดาวโจนส์ปิดเพิ่มขึ้น 1.41%, 1.08% และ 0.92% ตามลำดับ; ดัชนีดอลลาร์สหรัฐฯ ลดลงจากจุดสูงสุดที่ใกล้ 104 ลงมาที่ประมาณ 103.5 แต่ตลอดทั้งวันยังคงขึ้นเล็กน้อย 0.2%; ราคาทองคำปรับตัวสูงขึ้น ทำให้ทะลุ 3050 ดอลลาร์/ออนซ์ในระหว่างวัน ทำสถิติสูงสุดใหม่ และปิดเพิ่มขึ้น 1.1% ตลอดทั้งวัน.

โดย เฉพาะ อย่างยิ่ง:

1. เกี่ยวกับอัตราเงินเฟ้อ หัวข้อที่ถูกถามบ่อยที่สุดในงานแถลงข่าวนี้คืออัตราเงินเฟ้อ มีคําถามมากมายถามว่า เฟดประเมินผลกระทบเฉพาะของภาษีต่ออัตราเงินเฟ้ออย่างไร พาวเวลล์กล่าวว่าในปัจจุบันอาจกล่าวได้ว่าส่วนหนึ่งของอัตราเงินเฟ้อมาจากภาษี แต่เป็นการยากที่จะประเมินการมีส่วนร่วมอย่างถูกต้อง อัตราเงินเฟ้อสินค้าซึ่งเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสําคัญในช่วงสองเดือนแรกของปี 2025 มีการเชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดกับการดําเนินการทางภาษี แต่ขอบเขตที่แน่นอนของผลกระทบนั้นยากที่จะหาปริมาณ เกี่ยวกับการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อผู้สื่อข่าวกล่าวว่าการสํารวจในปัจจุบันแสดงให้เห็นว่าการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อระยะสั้นเพิ่มขึ้นสิ่งนี้จะเปลี่ยนแปลงการประเมินอัตราเงินเฟ้อของเฟดหรือไม่? นายพาวเวลยอมรับว่าการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อในระยะสั้นได้เพิ่มขึ้นจริง ๆ ส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากการจัดเก็บภาษีซึ่งธุรกิจครัวเรือนและผู้เข้าร่วมตลาดได้กล่าวถึงทั้งหมด อย่างไรก็ตามเขาเน้นว่าเมื่อเขาพูดว่า “ยึดมั่น” เขาหมายถึงการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อในระยะยาวเป็นหลัก ตัวชี้วัดการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อระยะยาว เช่น อัตราเงินเฟ้อที่คุ้มทุนสําหรับสัญญาล่วงหน้าห้าปีหรือห้าปีขณะนี้ทรงตัวหรือลดลงเล็กน้อย แต่เขายังเน้นว่าเฟดจะจับตาดูข้อมูลการคาดการณ์เงินเฟ้อทั้งหมดอย่างใกล้ชิดและจะไม่เพิกเฉยต่อข้อบ่งชี้ใด ๆ เกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงในการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อระยะยาวหรือระยะกลาง

2. การคาดการณ์การปรับลดอัตราดอกเบี้ย 2 ครั้งในปีนี้ ผู้สื่อข่าวหลายคนตั้งคําถามว่าเหตุใดเฟดจึงยังคงคาดว่าจะปรับลดอัตราดอกเบี้ย 2 ครั้งในปีนี้ เนื่องจากการปรับประมาณการอัตราเงินเฟ้อสูงขึ้นและความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อก็เพิ่มขึ้นเช่นกัน โดยสรุปพาวเวลล์เชื่อว่า: 1) การชะลอตัวของการเติบโตทางเศรษฐกิจและการเพิ่มขึ้นของอัตราเงินเฟ้อมีความสมดุลในระดับหนึ่งและสถานการณ์ทางเศรษฐกิจโดยรวมไม่มีสัญญาณที่ชัดเจนของภาวะถดถอย 2) สถานการณ์ทางเศรษฐกิจในปัจจุบันมีความไม่แน่นอนสูงและ “ในสภาพแวดล้อมที่มีความไม่แน่นอนสูงนี้เราอาจเลือกที่จะรักษาสถานะที่เป็นอยู่” 3) จุดยืนของนโยบายในปัจจุบันสามารถรับมือกับความไม่แน่นอนและเลือกที่จะรอสัญญาณทางเศรษฐกิจที่ชัดเจนขึ้นเพื่อให้แน่ใจว่าการปรับนโยบายมีความทันเวลาและประสิทธิผล

3. เกี่ยวกับการปรับสมดุลความเสี่ยงแบบสองทาง ผู้สื่อข่าวบางคนชี้ให้เห็นว่าการลบ “ความเสี่ยงเป้าหมายการจ้างงานและอัตราเงินเฟ้อมีความสมดุลโดยประมาณ” ในแถลงการณ์นี้การเปลี่ยนแปลงนี้หมายความว่าเฟดมีความกังวลมากขึ้นเกี่ยวกับแง่มุมบางอย่างของอัตราเงินเฟ้อหรือการจ้างงานหรือไม่? นายพาวเวลกล่าวว่า ขณะนี้เฟดได้ผ่านขั้นตอนที่ต้องให้ความสําคัญเป็นพิเศษกับการปรับสมดุลความเสี่ยง ดังนั้นวลีดังกล่าวจึงถูกลบทิ้ง นี่ไม่ได้หมายความว่าเฟดให้ความสําคัญกับด้านใดด้านหนึ่งของอัตราเงินเฟ้อหรือการจ้างงาน แต่สะท้อนให้เห็นถึงการเปลี่ยนแปลงของสถานการณ์ทางเศรษฐกิจในปัจจุบันและความไม่แน่นอนในระดับสูงโดยเฉพาะอย่างยิ่งผลกระทบของการเปลี่ยนแปลงนโยบายของรัฐบาลใหม่ (เช่นการค้าการย้ายถิ่นฐานนโยบายการคลังและกฎระเบียบ) ที่มีต่อเศรษฐกิจซึ่งทําให้งบดุลความเสี่ยงไม่สามารถใช้ได้อีกต่อไป

4. เกี่ยวกับเศรษฐกิจและการจ้างงาน ผู้สื่อข่าวถามว่าการชะลอตัวของการเติบโตทางเศรษฐกิจจะส่งผลกระทบต่อการใช้จ่ายและการลงทุนในอนาคตหรือไม่ นายพาวเวลเน้นย้ําว่า แม้การเติบโตทางเศรษฐกิจจะชะลอตัวลง แต่ “ข้อมูลที่ยาก” (เช่น การจ้างงาน การใช้จ่ายของผู้บริโภค) ยังคงแข็งแกร่ง โดยเฉพาะอัตราการว่างงานยังคงอยู่ในระดับต่ําที่ 4.1% และการเติบโตทางเศรษฐกิจยังคงสมเหตุสมผล ผู้สื่อข่าวถามว่าเหตุใดอัตราการรับสมัครงานจึงยังคงอยู่ในระดับต่ําเมื่ออัตราการว่างงานใกล้เคียงกับ 4% โครงสร้างการเติบโตของการจ้างงานบ่งชี้ถึงความอ่อนแอของการเติบโตของการจ้างงานภาคเอกชนหรือไม่ นายพาวเวลกล่าวว่า สภาวะตลาดแรงงานยังคงแข็งแกร่ง แม้ว่าอัตราการว่างงานจะใกล้เคียงกับอัตราการว่างงานตามธรรมชาติ แต่อัตราการสรรหาและการปลดพนักงานอยู่ในระดับต่ําซึ่งบ่งชี้ว่าตลาดแรงงานอยู่ในสถานะที่มีกิจกรรมต่ํา ในปีที่ผ่านมาการเติบโตของงานได้กระจุกตัวอยู่ในด้านต่างๆเช่นสถาบันการศึกษาการดูแลสุขภาพและรัฐบาล แต่ภาคเอกชนก็ทํางานได้ดีเช่นกัน จากมุมมองของเฟดงานคืองานและนโยบายไม่เลือกปฏิบัติระหว่างการจ้างงานประเภทต่างๆ

5. เกี่ยวกับความเสี่ยงภาวะเศรษฐกิจถดถอยหรือภาวะ Stagflation ผู้สื่อข่าวถามว่าการชะลอตัวของเศรษฐกิจในปัจจุบันจะเพิ่มโอกาสในการเกิดภาวะถดถอยหรือไม่ พาวเวลล์ตั้งข้อสังเกตว่าความเป็นไปได้ของภาวะเศรษฐกิจถดถอยมีอยู่เสมอโดยปกติจะอยู่ที่ประมาณหนึ่งในสี่หรือมากกว่านั้น เมื่อมองย้อนกลับไปมีโอกาส 1 ใน 4 ของภาวะถดถอยใน 12 เดือนในช่วงเวลาใดเวลาหนึ่ง ในขณะที่นักพยากรณ์ภายนอกได้เพิ่มโอกาสในการเกิดภาวะถดถอยโดยทั่วไปความน่าจะเป็นยังคงอยู่ในระดับที่ค่อนข้างเจียมเนื้อเจียมตัวและยังคงอยู่ในช่วงดั้งเดิม ผู้สื่อข่าวถามว่าเฟดจะควบคุมอัตราเงินเฟ้อด้วยต้นทุนของภาวะถดถอยเช่นเดียวกับในปี 1970 หรือไม่ นายพาวเวลกล่าวว่า “น่าเสียดาย” สถานการณ์ปัจจุบันแตกต่างจากทศวรรษ 1970 โดยอัตราเงินเฟ้อลดลงจากระดับสูงมาเป็นเกือบ 2% และอัตราการว่างงานยังคงอยู่ที่ 4.1% ดังนั้นจึงไม่จําเป็นต้องทําซ้ําทศวรรษ 1970

6） เกี่ยวกับตลาดหุ้น มีนักข่าวตั้งคำถามว่าตั้งแต่การประชุมครั้งล่าสุดของเฟด ตลาดหุ้นได้ลดลงอย่างมากหรือไม่ และมีความกังวลหรือไม่ว่าความผันผวนในตลาดจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจจริง? พาวเวลล์ชี้ให้เห็นว่าสถานการณ์ในตลาดการเงิน (รวมถึงตลาดหุ้น) มีความสำคัญต่อเฟดเพราะเป็นช่องทางหลักที่นโยบายการเงินมีผลกระทบต่อเศรษฐกิจจริง แต่เขาย้ำว่าเฟดจะไม่แสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับระดับที่เหมาะสมของตลาดใด ๆ แต่จะมุ่งเน้นที่การเปลี่ยนแปลงข้อมูลเศรษฐกิจจากมุมมองมหภาค การเปลี่ยนแปลงในตลาดการเงินอาจมีผลกระทบต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจ แต่ผลกระทบนี้จะต้องมีความสำคัญ ยั่งยืน และมีระยะเวลาที่ยาวนานพอสมควรจึงจะดึงดูดความสนใจจากเฟด เขาเชื่อว่าข้อมูลอารมณ์ตลาด (เช่น การสำรวจความเชื่อมั่นของผู้บริโภค) แสดงให้เห็นถึงความกังวลและความเสี่ยงขาลง แต่ยังไม่ได้แสดงให้เห็นถึงความอ่อนแอที่ชัดเจนในกิจกรรมทางเศรษฐกิจจริง.

7. เกี่ยวกับการชะลอการลดงบดุล ผู้สื่อข่าวถามว่าเหตุใดเฟดจึงตัดสินใจชะลอการปรับลดขนาดของงบดุล และการปรับนี้เกี่ยวข้องกับปัญหาเพดานหนี้หรือไม่ พาวเวลล์ตั้งข้อสังเกตว่าการชะลออัตราการลดลงของขนาดงบดุลเป็นการตัดสินใจทางเทคนิค การลดลงของเงินทุนในบัญชีบัญชีทั่วไป (TGA) ของกระทรวงการคลังทําให้เงินสํารองเพิ่มขึ้นซึ่งนําไปสู่สัญญาณของการเข้มงวดในตลาดเงิน เป็นเรื่องจริงที่การอภิปรายเกี่ยวกับการปรับจังหวะการลดงบดุลเริ่มแรกเกิดจากการไหลของเงินทุนในบัญชี TGA แต่การปรับนี้ไม่ได้เป็นเพียงการตอบสนองต่อปัญหาเพดานหนี้เท่านั้น เขาเน้นว่าการปรับนี้ไม่เกี่ยวข้องกับจุดยืนของนโยบายการเงินและจะไม่ส่งผลกระทบต่อขนาดสุดท้ายของงบดุล การชะลอการลดงบดุลสามารถช่วยให้มั่นใจได้ว่ากระบวนการลดงบดุลจะราบรื่นและใกล้เคียงกับเป้าหมายที่ต้องการ เกี่ยวกับการขาดการปรับจังหวะของการลดงบดุล MBS พาวเวลล์กล่าวว่าขณะนี้ยังไม่มีแผนที่จะปรับขนาดของการลด MBS และเฟดจะยังคงทยอยลด MBS นอกจากนี้ เฟดอาจยังคงลด MBS ในขณะที่ยังคงขนาดโดยรวมของงบดุลไม่เปลี่ยนแปลง แต่ยังไม่อยู่ในขั้นตอนนั้นและยังไม่มีการตัดสินใจใด ๆ

3. การคิดนโยบาย: เศรษฐกิจและแนวโน้มการลดดอกเบี้ยยังต้องประเมินใหม่; การชะลอการลดงบดุลอาจเป็นมาตรการชั่วคราว

สําหรับการประชุมครั้งนี้ความกังวลหลักของตลาดคือแนวโน้มการปรับลดอัตราดอกเบี้ยจะเปลี่ยนไปหรือไม่ ในอีกด้านหนึ่งด้วยสัญญาณของความอ่อนแอของเศรษฐกิจสหรัฐและการปรับฐาน 10% ในหุ้นสหรัฐฯ (S&P 500) นับตั้งแต่การประชุมเดือนมกราคมของเฟดตลาดหวังว่าเฟดจะพิจารณาปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเวลาที่เหมาะสมและเด็ดขาดมากขึ้นหรืออย่างน้อยก็สื่อสารถึงความเต็มใจที่จะสื่อสารกับตลาด แต่ในทางกลับกัน “สํานักข่าวเฟดแห่งใหม่” ได้ออก “การคาดการณ์” เมื่อวันที่ 18 มีนาคมว่าเจ้าหน้าที่เฟดอาจปรับลดการคาดการณ์การปรับลดอัตราดอกเบี้ยในปีนี้จากสองครั้งในเดือนธันวาคมเป็นหนึ่งหรือสอง [1] ซึ่งทําให้อัตราดอกเบี้ยของกระทรวงการคลังสหรัฐและดัชนีดอลลาร์เพิ่มขึ้นล่วงหน้าก่อนแถลงการณ์ของเฟด

ในการประชุมครั้งนี้ dot plot แสดงให้เห็นว่าความคาดหวังของเจ้าหน้าที่ต่อการปรับลดอัตราดอกเบี้ยโดยรวมลดลงเล็กน้อย แต่โชคดีที่การคาดการณ์ค่ามัธยฐานยังคงไม่เปลี่ยนแปลง และยังคงคาดการณ์การปรับลดอัตราดอกเบี้ยสองครั้งในปี 2025 และความรู้สึกของนักลงทุนอาจไม่ “เหยี่ยว” เกินไป แต่เฟดยินดีที่จะลดอัตราดอกเบี้ยในเวลาที่เหมาะสมเพื่อปกป้องเศรษฐกิจและตลาดหุ้นจากฉากหลังของความเสี่ยงเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นหรือไม่? จากการประชุมครั้งนี้เป็นเรื่องยากสําหรับเราที่จะตัดสิน เหตุผลสําคัญประการหนึ่งคือเฟดอาจจงใจแสดงความเห็นในแง่ดีเกี่ยวกับเศรษฐกิจซึ่งหลีกเลี่ยงการพูดถึงความจําเป็นในการลดอัตราดอกเบี้ยมากเกินไปเนื่องจากภาวะเศรษฐกิจตกต่ํา ซึ่งรวมถึงความจริงที่ว่าการคาดการณ์ทางเศรษฐกิจล่าสุดยังคงคาดหวังการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ 1.7% ในปี 2025 และอัตราการว่างงานเพิ่มขึ้นเล็กน้อยเป็น 4.4% ส่วนใหญ่เกิดจากรัฐที่อ่อนแอกว่าความสมเหตุสมผลในระยะยาวเล็กน้อยแทนที่จะชะลอตัวลงอย่างมีนัยสําคัญนับประสาอะไรกับ “ภาวะถดถอย”

แต่สำหรับข้อมูล “硬数据” ที่โปเวลมองว่าเศรษฐกิจสหรัฐยังคงมีความยืดหยุ่น เรามีท่าทีระมัดระวัง โมเดล GDPNow ณ วันที่ 18 มีนาคม คาดการณ์ว่า GDP ไตรมาสแรกของสหรัฐจะลดลง 1.8% เมื่อเปรียบเทียบแบบปีต่อปี โดยการใช้จ่ายบริโภคเติบโตเพียง 0.4% ต้องรู้ว่าข้อมูลที่โมเดลนี้ใช้ส่วนใหญ่เป็น “硬数据” ที่มีความเกี่ยวข้องกับการคำนวณ GDP (รวมถึงการขายปลีกและอสังหาริมทรัพย์ในช่วงล่าสุด) อย่างน้อยในไตรมาสแรก “硬数据” ของสหรัฐอาจได้เริ่มลดลงอย่างเห็นได้ชัด ตามแนวโน้มนี้ การคาดการณ์การเติบโตทางเศรษฐกิจในปีนี้อาจยังมีพื้นที่ในการปรับลดลงอีก.

ในเรื่องเงินเฟ้อยังมีเหตุผลที่ต้องกังวลว่าคําตัดสินของเฟดมองโลกในแง่ดีเกินไป ในอีกด้านหนึ่งเฟดอาจไม่ได้กําหนดราคาอย่างเต็มที่ในผลกระทบของภาษีอย่างน้อยก็ไม่ได้อยู่ในการคาดการณ์ล่าสุด ในปี 2025 อัตราเงินเฟ้อ PCE และ Core PCE ของสหรัฐฯ ได้รับการแก้ไขเพิ่มขึ้นเพียง 0.2-0.3 เปอร์เซ็นต์เท่านั้น จากการคํานวณของ PIIE การรวมกันของภาษีจีน 10% และภาษีแคนาดาและเม็กซิโก 25% (ไม่พิจารณามาตรการตอบโต้) อาจเพิ่มอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ 0.54% ในปี 2025 ไม่ต้องพูดถึงภาษีปัจจุบันของจีนเพิ่มขึ้นเป็น 20% และหลังจากเดือนเมษายนก็ไม่ได้ตัดออกว่าภาษีรถยนต์ยาชิปไม้สินค้าเกษตรและผลิตภัณฑ์อื่น ๆ รวมถึงมาตรการตอบโต้โดยคู่สัญญาทางการค้าอาจทําให้ความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อรุนแรงขึ้น ในทางกลับกันความเสี่ยงของการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อขาขึ้นยังไม่ได้รับการพิจารณาอย่างจริงจัง การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อ 1 ปีและ 5 ปีของการสํารวจมิชิแกนอยู่ที่ 4.9% และ 3.9% ตามลําดับเพิ่มขึ้น 2.1 และ 0.9% จากเดือนธันวาคม 2024 เนื่องจากการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อในระยะสั้นจะส่งผลต่อพฤติกรรมของครัวเรือนและธุรกิจทําให้เกิดผลกระทบ “การปฏิบัติตามตนเอง” ของอัตราเงินเฟ้อ “การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อที่มั่นคง” ของพาวเวลล์อาจไม่ใช่วิทยาศาสตร์ทั้งหมด

!

เราคิดว่าความเบี่ยงเบนที่มีแนวโน้มเกิดขึ้นมากกว่าความคาดหวังพื้นฐานในการลดอัตราดอกเบี้ย 50BP ตลอดทั้งปี คือ ความกดดันจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ เกินกว่าที่เฟดประเมินในขณะนี้ ซึ่งอาจส่งผลให้เฟดลดอัตราดอกเบี้ยในช่วงครึ่งแรกของปีช้าไป และมีความเสี่ยงที่จะ “ลดดอกเบี้ยเพิ่มเติม” ในช่วงครึ่งหลังของปี ซึ่งอาจทำให้การลดอัตราดอกเบี้ยจริงตลอดทั้งปีเกินกว่า 50BP.

ปัจจัยเชิงบวกคือ ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ประกาศอย่างเด็ดขาดที่จะชะลอการลดขนาดงบดุลและชะลอการลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาล แม้ว่าเจอโรม พาวเวลล์จะย้ำว่า การตัดสินใจนี้ไม่เกี่ยวข้องกับแนวทางนโยบายการเงิน แต่การชะลอการลดขนาดงบดุลจะทำให้มีการลดปริมาณพันธบัตรรัฐบาลในตลาด และช่วยลดผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งมีผลดีต่อเศรษฐกิจและตลาดหุ้น และอาจจะมีบทบาทบางส่วนในการทำหน้าที่ลดอัตราดอกเบี้ย นี่อาจเป็นหนึ่งในปัจจัยสำคัญที่ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ เลือกที่จะ “รักษาอัตราดอกเบี้ยไว้ที่เดิม” ในช่วงเวลานี้ จากมุมมองนี้ ธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจจะไม่มุ่งหวังอย่างมากในการควบคุมเงินเฟ้อ แต่ให้ความสำคัญกับความต้องการของเศรษฐกิจและตลาด

คำเตือนความเสี่ยง: เศรษฐกิจและการจ้างงานของสหรัฐอเมริกามีแนวโน้มอ่อนแอเกินคาด, อัตราเงินเฟ้อในสหรัฐอเมริกาเพิ่มสูงเกินคาด, ความไม่แน่นอนในนโยบายของสหรัฐอเมริกาสูง.