Чому більшість DAT з фінансових резервів торгуються зі знижкою?

Автор: Метті Хоґан, головний інвестиційний директор Bitwise

Переклад: Пеггі, BlockBeats

Редакційна примітка: Компанія Digital Asset Treasury (DAT) колись вважалася «обороною» крипторинку, але з падінням біткоїна до діапазону 80 тисяч доларів ефект маховика зупинився, а ринок увійшов у період корекції.

Нещодавно на ринку часто виникають суперечки щодо моделі DAT. Прихильники вважають, що DAT є мостом, який з'єднує криптовалюту та традиційні фінанси, і може сприяти розвитку екосистеми. Провідні компанії, такі як MSTR, все ще підтримують близько 1,03 mNAV, що доводить, що якісні активи мають стійкість і можуть досягти премії за допомогою стратегій, таких як боргове фінансування, кредитування та деривативи.

Супротивна сторона попереджає, що DAT за своєю суттю є спекуляцією з важелем, яка в умовах ведмежого ринку легко потрапляє в «смертельну спіраль», а VC-модель посилює тиск на продажі, в той час як ризики зосереджені на альткоїнах DAT. Невизначеність регулювання (виключення MSCI, відмова Гонконгської біржі від плану трансформації) ще більше посилює зниження цін, ринок стає більш диференційованим, середня падіння довгих хвостів DAT перевищує 70%.

21 листопада криптоаналітик Таїкі разом із співзасновником Multicoin Capital Кайлом Самані вели пряму дискусію на платформі X щодо питання “Чи буде DAT викуповувати акції (buyback shares)”.

Пост Тaiki Maeda з високою інтерактивністю прямо вказує: «DAT перетворює децентралізовані чисті активи на схеми венчурного капіталу, що приносить тиск на продаж». Ця точка зору підсилює наратив про «смертельну спіраль» та «централізовані ризики», особливо сильно впливаючи на альткоїн DAT.

Кайл підкреслив, що майже немає доказів того, що DAT буде змушений продавати активи для викупу акцій, вважаючи, що ця поведінка не є системною проблемою, а є окремими випадками або непорозуміннями, і натякаючи, що DAT більше зосереджується на довгостроковому зростанні вартості. Тайкі ж заперечив, що коли mNAV нижче 1, DAT дуже легко змушений продавати активи для викупу акцій, що утворює “смертельну спіраль”, і на прикладі $FWDI поточного mNAV<1 запитав Кайла, вказуючи на вже існуючі прецеденти (такі як ETHZILLA та малі DAT), які продавали активи казни для викупу під час ведмежого ринку.

Ця запекла суперечка, разом із підтримкою спільноти, яка вважає DAT “безглуздим”, ще більше посилила побоювання ринку щодо структурних ризиків DAT.

Ця стаття на основі основної логіки оцінки DAT (mNAV, фактори знижки та надбавки) досліджує сталість моделі DAT, виклики регулювання та тенденцію розподілу 80/20, поєднуючи останні суперечки, щоб допомогти вам зрозуміти, які компанії можуть мати надбавку, а які приречені на знижку.

Наступне — оригінал:

Я бачив багато поганих аналізів щодо DAT (компанії цифрових активів). Особливо багато людей мають дуже ненадійні погляди на те, чи повинні вони торгувати вище, нижче або на рівні вартості своїх активів (так званий «mNAV»).

Це моя думка.

Оцінюючи DAT, спочатку слід запитати себе: скільки б ця компанія коштувала, якби у неї був фіксований життєвий цикл?

Якщо ви розглядаєте дуже короткий період часу, цінність цього підходу стає очевидною. Наприклад: припустимо, у вас є біткоїн DAT, який оголосив, що сьогодні ввечері закриється і розподілить біткоїн між інвесторами. Тоді його торгова ціна буде повністю дорівнювати вартості його біткоїна (тобто mNAV дорівнює 1.0).

Тепер розширте період часу. Що якщо буде оголошено, що він закриється через рік? Тоді вам потрібно буде врахувати всі причини, які підвищують або знижують ціну торгівлі DAT порівняно з його вартістю в біткоїнах. Давайте розглянемо ці фактори.

Три причини для знижкової торгівлі

Основні три причини, чому DAT торгується з дисконтом: недостатня ліквідність, операційні витрати та ризик.

1. Недостатня ліквідність: ви не будете готові сьогодні заплатити повну ціну за біткоїн, який ви отримаєте через рік. Але ви будете готові заплатити певну знижку. Ви будете вимагати знижку 5%? Чи 10%? Якщо б це було мені, я б безумовно вибрав 10%. Це знизить цінність нашого DAT.

2. Операційні витрати: кожен долар операційних витрат або зарплат керівництва, в кінцевому підсумку виходить з вашої кишені. Припустимо, що наш 12-місячний DAT має вартість $100 біткойнів на акцію, але щорічна зарплата керівництва становить $10 на акцію. Отже, ви, безумовно, вимагатимете знижку в 10% на чисту вартість активів (NAV).

3. Ризики: Компанія завжди може помилитися в певних аспектах. Вам також слід врахувати цей ризик у ціні.

Чотири способи торгівлі з премією

Тепер давайте подивимося, чому DAT може торгуватися з надбавкою. У США є лише одна причина: якщо він зможе збільшити кількість криптоактивів на акцію.

Я бачив чотири основні способи, якими DAT намагався це зробити.

1. Випуск боргу: Якщо ви випускаєте борг у доларах США та купуєте криптоактиви, а криптоактиви зростають у порівнянні з доларом США, ви можете погасити борг і збільшити кількість криптоактивів на акцію. Це зазвичай є стратегією для збільшення кількості BTC на акцію. (Якщо ціна біткоїна знижується, ситуація є протилежною.)

2. Позика криптоактивів: Якщо ви позичаєте криптоактиви та отримуєте процентні виплати, ви можете збільшити кількість криптоактивів на акцію.

3. Використання деривативів: якщо ви володієте криптоактивами і проводите операції, подібні до продажу опціонів на підвищення, ви можете отримати дохід і накопичити більше активів. Звичайно, це також означає, що ви можете відмовитися від потенціалу зростання.

4. Отримання криптоактивів за зниженою ціною: DAT може отримувати криптоактиви за зниженою ціною різними способами, наприклад:

Купувати заблоковані активи у фонду, щоб продавати певні активи без порушення ринку;

Придбання іншої компанії, яка торгується зі знижкою DAT;

Викуп власних акцій, якщо їх акції торгуються зі знижкою;

Придбати бізнес, який може генерувати грошові потоки, і використовувати ці грошові потоки для покупки криптоактивів.

Однією з проблем, з якими стикається DAT, є те, що причини, які призводять до його торгівлі за зниженою ціною, як правило, є визначеними, тоді як причини, які призводять до його торгівлі за підвищеною ціною, як правило, є невизначеними.

Саме тому DAT стикається з високими бар'єрами: більшість з них буде торгуватися зі знижкою, лише кілька видатних компаній торгуватимуться з націнкою.

Повернемося до нашого прикладу: якщо у вас є біткойн DAT, який буде ліквідовано через 12 місяців, ви можете зробити так:

(1) обчисліть його операційні витрати;

(2) приєднатися до знижки на ризик;

( Використовуйте свої очікування щодо підвищення здатності кожної акції біткоїна, щоб компенсувати ці знижки.

Це його справедлива вартість!

Ви, можливо, подумаєте: добре, Метті, але DAT не має фіксованого життєвого циклу. Вони будуть безкінечно продовжуватися!

Це дійсно ускладнює питання. Але насправді це означає, що все буде підсилене. Витрати та ризики з часом будуть зростати через складний процент, тому потрібно уважно стежити за цим. Так само здатність постійно підвищувати DAT на акцію криптоактивів може бути дуже цінною.

Коли я озираюся на способи підвищення вартості кожної криптоакції DAT, я помічаю одну помітну рису: кожен з цих способів отримує вигоду від масштабу.

Більш великі DAT будуть легшими у випуску боргу, ніж малі DAT; вони мають більше криптоактивів для кредитування; вони можуть входити на більш ліквідний ринок опціонів; вони також матимуть кращі можливості в злиттях та інших угодах з дисконтом.

За останні шість місяців ціна DAT коливалася майже синхронно. Але в майбутньому, я вважаю, буде більше диференціації. Деякі компанії будуть добре працювати і торгуватися з премією, тоді як більше компаній будуть погано працювати і торгуватися зі знижкою. Ця модель допомагає тобі зрозуміти, яка категорія компаній до якої відноситься.