Twenty One у перший день лістингу обвалився на 25%! Біткоїн-активи на $3,9 млрд були суттєво недооцінені

Twenty One Capital Inc. 9 грудня через злиття зі SPAC на першому дні лістингу акції впали на 25%, ціна відкриття 10,74 долара була значно нижчою за ціну закриття Cantor Equity Partners у 14,27 долара. Ця компанія, заснована Tether, SoftBank Group та іншими, є біткоїн-скарбницею й володіє біткоїнами на суму близько 3,9 млрд доларів.

Чому провалилася стратегія нульової премії

(Джерело: Trading View)

Головна відмінність Twenty One від інших компаній-скарбниць біткоїна полягає в логіці оцінки. MicroStrategy Майкла Сейлора (MSTR) торгується з премією до 2–3 разів від чистої вартості активів (NAV), оскільки інвестори вірять у здатність Сейлора постійно збільшувати «кількість монет на акцію». На противагу цьому, Twenty One свідомо обрала стратегію нульової премії або навіть з дисконтом, намагаючись привабити інвесторів «співвідношенням ціни та якості».

У квітневому інтерв’ю Bloomberg Маллерс сказав: «Наші держоблігації не торгуються вище їхньої чистої вартості активів. Тому ми вважаємо, що для тих, хто шукає експозицію на біткоїн, це дуже привабливий інструмент. Навіть якщо ми не станемо фінальним переможцем цієї тенденції, то, ймовірно, будемо одним із них». Проте ринок не погодився з цим. Падіння на 25% у перший день показує, що інвестори воліють платити премію за MicroStrategy, аніж купувати Twenty One зі знижкою.

Така ринкова реакція підкреслює сувору реальність: у сегменті біткоїн-скарбниць інвестори купують не сам біткоїн (його можна купити й напряму через ETF), а здатність компанії постійно накопичувати біткоїни та репутацію команди. MicroStrategy вже довела, що здатна постійно купувати біткоїн за будь-яких ринкових умов, а Twenty One як новачок ще не заслужила цю довіру. Хоча стратегія нульової премії логічна, на практиці вона не компенсує дефіцит довіри.

Інша компанія-скарбниця біткоїна, яка вийшла на біржу без SPAC — ProCap Financial Inc. — також втратила у перший торговий день 14%. Цього року цифрові керуючі активами суттєво втратили через падіння цін токенів, посилення конкуренції та зменшення премій. Така загальна слабкість підкреслює системні виклики для IPO компаній, що працюють із біткоїном.

Потужний склад акціонерів та $3,9 млрд у біткоїнах

Twenty One була заснована афілійованою компанією Cantor Fitzgerald LP, емітентом стейблкоїнів Tether Holdings SA та групою SoftBank. Голова Cantor Fitzgerald Брендон Латнік (син міністра торгівлі США Говарда Латніка) також є CEO Cantor Equity Partners. Згідно із заявою, Twenty One буде контролюватися Tether та Bitfinex, а SoftBank володітиме значним міноритарним пакетом.

Такий склад акціонерів рідкість для криптоіндустрії. Cantor Fitzgerald — фінансовий гігант з Уолл-стріт, наразі є основним кастодіаном мільярдних резервів Tether у держоблігаціях США. Tether — найбільший у світі емітент стейблкоїнів, із капіталізацією понад $140 млрд і багаторічним досвідом на крипторинку. SoftBank — провідний світовий венчурний інвестор, який інвестував у такі компанії, як Alibaba та Uber.

Три ключові акціонери Twenty One та стратегічне значення

Cantor Fitzgerald: забезпечує комплаєнс і мережу традиційного фінансового ринку, сприяючи залученню фінансування та інституційних продажів для Twenty One

Tether: приносить досвід у сфері стейблкоїнів і криптобірж, у майбутньому може інтегрувати розрахунки в USDT

SoftBank Group: глобальний топовий венчурний інвестор, покращує бренд та може залучити портфельні компанії як клієнтів

Twenty One володіє біткоїнами на суму близько $3,9 млрд, що є одним із найвищих показників серед біткоїн-скарбниць. MicroStrategy має близько $48 млрд, Marathon Digital — близько $1,5 млрд. Отже, $3,9 млрд від Twenty One робить її лідером другої хвилі. Проте розмір скарбниці не забезпечив підтримки ціни акцій, що підкреслює складність оцінки таких компаній.

Стратегія диференціації Джека Маллерса через Lightning Network

Засновник і CEO Strike Джек Маллерс також є CEO Twenty One Capital, що суттєво відрізняє компанію від інших біткоїн-скарбниць. Маллерс — активний прихильник Lightning Network для біткоїна, а Strike — платіжний сервіс на її основі, який вже забезпечив інфраструктуру для використання біткоїна як платіжного засобу в Сальвадорі та інших країнах.

Бізнес-модель Twenty One не обмежується простим володінням біткоїном — компанія планує розвивати фінансову інфраструктуру для криптовалюти, а також створювати освітні та медійні ресурси про біткоїн. Така стратегія має на меті змінити статус компанії із «накопичувача біткоїна» на «будівельника екосистеми біткоїна». Lightning Network завдяки низьким комісіям і миттєвим розрахункам оптимальна для мікроплатежів і міжнародних переказів.

Проте ринок не оцінив цю диференціацію. Падіння на 25% у перший день показало, що інвестори більше цікавляться, скільки біткоїнів у компанії й за якою ціною вона їх купує, а не її довгостроковими екосистемними планами. Це відображає короткострокове мислення інвесторів у цьому секторі: їм важливо бачити пряме зростання «монет на акцію», а не інфраструктурні інвестиції, що принесуть результати через роки.

Фатальна помилка з часом виходу на біржу

Компанія вирішила вийти на біржу у складний для криптоіндустрії час. Ціна біткоїна впала з піку цього року більш ніж на 28%, із приблизно $126 000 до поточних $90 000. Результати IPO криптокомпаній також неоднозначні: акції іншої компанії-скарбниці ProCap Financial Inc. впали на 14% у перший день торгів.

Злиття Cantor Equity і Twenty One супроводжувалося приватним розміщенням публічних акцій на $486,5 млн у формі старших конвертованих облігацій і приблизно $365 млн звичайних акцій. Cantor Fitzgerald виступала андеррайтером цієї угоди. Така складна структура фінансування типова для SPAC-угод, але наявність старших конвертованих облігацій означає значне боргове навантаження, що підвищує ризики при падінні ціни біткоїна.

З технічної точки зору, у перший день на NYSE Twenty One мала відносно невеликий обсяг торгів, що свідчить про низьку участь інституційних інвесторів. За умов слабкого ринку біткоїна та падіння премії у лідерів (як MicroStrategy), новачкам доводиться доводити життєздатність моделі та переконувати ринок вибрати їх, а не конкурентів. Перший день Twenty One показав, що це значно важче, ніж очікувалося.