Vào ngày 13 tháng 04 năm 2026, Ondo Finance đã gửi đơn đề nghị thư không hành động (no-action letter) tới Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) liên quan đến sản phẩm Ondo Global Markets (OGM) của mình. Công ty này tìm kiếm sự bảo đảm từ cơ quan quản lý rằng, theo một mô hình vận hành cụ thể, việc ghi nhận một số quyền lợi chứng khoán dưới dạng mã hóa trên mạng chính Ethereum sẽ không làm phát sinh rủi ro bị xử lý vi phạm. Động thái này diễn ra trong bối cảnh lĩnh vực Tài sản Thực (RWA) đang tăng trưởng mạnh, phản ánh các động lực cấu trúc như khung pháp lý ngày càng hoàn thiện, khối lượng tài sản mã hóa tăng nhanh và sự tham gia ngày càng mạnh mẽ của các tổ chức tài chính truyền thống.
Khung pháp lý cho mã hóa RWA đã thay đổi như thế nào?
Để hiểu ý nghĩa chiến lược của đề xuất từ Ondo, cần xem xét những thay đổi quan trọng trong môi trường pháp lý Hoa Kỳ kể từ năm 2026. Vào ngày 28 tháng 01 năm 2026, ba đơn vị thuộc SEC là Phòng Tài chính Doanh nghiệp, Phòng Quản lý Đầu tư và Phòng Giao dịch & Thị trường đã cùng ban hành "Tuyên bố về Chứng khoán Mã hóa". Tuyên bố này làm rõ rằng chứng khoán mã hóa vẫn được coi là chứng khoán truyền thống theo luật định, các yêu cầu liên bang về công bố thông tin, đăng ký và bảo vệ nhà đầu tư không thay đổi bất kể phương tiện công nghệ nào. Tuyên bố này cũng cung cấp hướng dẫn thực tiễn cho các bên tham gia thị trường về việc áp dụng luật chứng khoán hiện hành đối với chứng khoán mã hóa, đồng thời cho thấy SEC đang chuyển từ mô hình "quản lý dựa trên xử lý vi phạm" sang "quản trị ưu tiên quy tắc".
Ngay sau đó, vào ngày 17 tháng 03 năm 2026, SEC và CFTC đã cùng phát hành một tài liệu giải thích dài 68 trang, phân loại tài sản số thành năm nhóm lớn. "Chứng khoán số" — tức chứng khoán mã hóa — được định nghĩa rõ ràng là chứng khoán, chịu sự giám sát nghiêm ngặt của SEC. Việc phân loại này đã cung cấp cho các giao thức RWA như Ondo một điểm tham chiếu tuân thủ mà trước đây còn thiếu. Cũng trong tháng đó, SEC đã chính thức phê duyệt đề xuất của Nasdaq về việc sửa đổi quy tắc giao dịch chứng khoán mã hóa, cho phép các thành phần chỉ số Russell 1000 và các quỹ ETF lớn được giao dịch, thanh toán dưới dạng token trên sàn. Đây là bước chuyển từ giai đoạn thử nghiệm sang tuân thủ thị trường đại chúng đối với chứng khoán mã hóa.
Tổng thể, các thay đổi pháp lý này đã tạo nền tảng thể chế cho đề xuất hiện tại của Ondo. Trong giai đoạn chuyển tiếp — khi quy tắc ngày càng rõ ràng nhưng chi tiết vận hành cần xác nhận từng trường hợp — việc xin thư không hành động từ SEC là một chiến lược tuân thủ thận trọng và thực tế.
Đề xuất pháp lý cụ thể và logic chiến lược của Ondo là gì?
Theo blog chính thức của Ondo, phạm vi đề nghị thư không hành động lần này được xác định rất chặt chẽ. Ondo không yêu cầu SEC sửa đổi luật chứng khoán hay phê duyệt toàn diện cho mọi loại chứng khoán mã hóa. Thay vào đó, công ty chỉ tìm kiếm xác nhận hẹp: rằng việc ghi nhận quyền lợi chứng khoán dưới dạng mã hóa trên mạng chính Ethereum, theo mô hình vận hành của mình, sẽ không bị SEC xử lý vi phạm.
Cơ chế vận hành được thiết kế như sau: Oasis Pro TA phát hành token đại diện cho quyền lợi chứng khoán trên mạng chính Ethereum, BitGo đảm nhận lưu ký trong các ví được chỉ định. Alpaca Securities duy trì sổ cái truyền thống ngoài chuỗi và hồ sơ liên quan. Đáng chú ý, các token on-chain không trực tiếp đại diện cho quyền sở hữu cổ phiếu cơ sở; thay vào đó, chúng ghi nhận quyền lợi thụ hưởng được nắm giữ qua DTC — về bản chất là thể hiện quyền hưởng lợi dưới dạng token hóa. Ondo lựa chọn Ethereum làm lớp ghi nhận vì sản phẩm OGM đã vận hành trên Ethereum và các môi trường tương thích, đảm bảo tính nhất quán kỹ thuật và giảm thiểu ma sát.
Về mặt chiến lược, cách tiếp cận của Ondo thể hiện ba điểm nổi bật. Thứ nhất, đây rõ ràng là "tối ưu hóa lớp vận hành" chứ không phải "cải tổ cấu trúc thị trường", nhằm đóng gói đổi mới trong khuôn khổ tuân thủ hiện hành. Thứ hai, Ondo trực tiếp viện dẫn việc SEC phê duyệt thử nghiệm DTC ghi nhận chứng khoán mã hóa vào ngày 11 tháng 12 năm 2025, lập luận rằng "DTC làm được thì các bên tham gia thị trường cũng có thể làm được". Thứ ba, bằng việc xin xác nhận qua thư không hành động thay vì quy trình lập pháp chính thức, Ondo tránh được các thủ tục kéo dài — đây là con đường thực tiễn và hiệu quả.
Quy mô thị trường RWA và dòng vốn đã thay đổi ra sao?
Sự rõ ràng về quy tắc pháp lý cùng với tăng trưởng thực tế của thị trường RWA đã tạo thành vòng lặp thúc đẩy lẫn nhau. Tính đến tháng 04 năm 2026, tổng giá trị thị trường tài sản thực được mã hóa toàn cầu đã vượt mốc 33,5 tỷ USD, tăng mạnh so với khoảng 12 tỷ USD đầu năm 2025. Trái phiếu Kho bạc Mỹ mã hóa chiếm khoảng 45% thị phần, tương đương 11,3 tỷ USD, trong khi cổ phiếu mã hóa đã vượt 1,07 tỷ USD.
Ở phân khúc cổ phiếu mã hóa, Ondo giữ vị thế vượt trội. Theo dữ liệu từ RWA.xyz, Ondo chiếm hơn 61% thị phần cổ phiếu mã hóa, với tổng khối lượng giao dịch lũy kế vượt 12,7 tỷ USD và 82.900 nhà đầu tư nắm giữ. Ở quy mô rộng hơn, thị trường RWA đang đa dạng hóa vượt ra ngoài trái phiếu Kho bạc Mỹ, khi trái phiếu doanh nghiệp, tín dụng tư nhân và các quỹ đầu tư thay thế cho tổ chức đều đã vượt 1 tỷ USD về khối lượng. Mức độ tập trung thị trường đã giảm khoảng 61% trong một năm qua.
Song song đó, các tổ chức tài chính truyền thống đang gia nhập lĩnh vực này với tốc độ nhanh hơn. Quỹ mã hóa BUIDL của BlackRock đã tăng lên khoảng 2,85 tỷ USD, còn JPMorgan đang mở rộng đơn vị kinh doanh blockchain Kinexys. Những diễn biến này cho thấy mã hóa RWA đang chuyển từ "thử nghiệm gốc crypto" sang "hạ tầng tài chính đại chúng".
Hiệu ứng lan tỏa nào có thể xuất hiện nếu SEC phê duyệt thư không hành động?
Lập trường cuối cùng của SEC đối với đề xuất của Ondo sẽ có tác động lớn đến lộ trình tuân thủ của toàn ngành RWA. Nếu được phê duyệt, sẽ xuất hiện ít nhất ba cấp độ hiệu ứng lan tỏa.
Về mặt tiền lệ pháp lý, đây sẽ là mẫu tham chiếu tuân thủ cho các giao thức RWA khác. Cốt lõi mô hình của Ondo là kiến trúc "sổ cái ngoài chuỗi + ghi nhận bổ trợ trên chuỗi" — sổ cái chính thức vẫn nằm trong hệ thống lưu ký truyền thống, còn blockchain đóng vai trò lớp ghi nhận và vận hành bổ sung. Thiết kế này vừa nâng cao hiệu quả vận hành, vừa không vi phạm các ràng buộc pháp lý trọng yếu, nên rất dễ nhân rộng.
Về mặt hạ tầng, vai trò của Ethereum như một lớp ghi nhận đạt chuẩn chứng khoán sẽ được cơ quan quản lý xác nhận. Hiện tại, mạng Ethereum chiếm khoảng 57% hoạt động RWA mã hóa, với khoảng 169.000 nhà đầu tư nắm giữ. Nếu quy định rõ ràng hơn, dòng vốn tổ chức vào hệ sinh thái Ethereum sẽ tăng tốc, thúc đẩy mạng lưới này chuyển mình từ hạ tầng DeFi sang nền tảng ghi nhận tài chính rộng lớn hơn.
Về cấu trúc thị trường, kênh tích hợp giữa chứng khoán mã hóa và chứng khoán truyền thống sẽ trở nên thông suốt hơn. Khi SEC đã phê duyệt khuôn khổ giao dịch mã hóa của Nasdaq, xác nhận cả thử nghiệm DTC lẫn hồ sơ xin phép của các bên như Ondo, chứng khoán mã hóa có thể chuyển từ "thử nghiệm đơn lẻ trên một sàn" sang "vận hành tuân thủ toàn chuỗi", xóa bỏ rào cản thể chế cho nhiều loại tài sản được đưa lên blockchain.
Những thách thức và rủi ro cốt lõi nào còn tồn tại đối với phát triển chứng khoán mã hóa?
Dù khung pháp lý ngày càng rõ ràng, phát triển quy mô lớn của chứng khoán mã hóa vẫn đối mặt nhiều thách thức. Về mặt thực thi tuân thủ, việc áp dụng quy định KYC và AML trên blockchain công khai là mối quan tâm trọng yếu của cơ quan quản lý. Kế hoạch đã được Nasdaq phê duyệt sử dụng blockchain phân quyền có kiểm soát để thu thập thông tin KYC ở cấp độ giao thức, trong khi mô hình của Ondo dựa vào các tổ chức lưu ký truyền thống để duy trì sổ cái chính thức — cho thấy tư duy thiết kế tuân thủ chủ động.
Về mô hình kinh tế, sự tách rời giữa tăng trưởng hạ tầng và giá trị token cần được chú ý. Đơn cử token ONDO: dù TVL nền tảng đạt kỷ lục 2,919 tỷ USD đầu tháng 04 năm 2026, doanh thu phí hằng năm khoảng 48,95 triệu USD, nhưng giá ONDO đã giảm hơn 80% so với đỉnh 2,14 USD, thu nhập của giao thức và nhà đầu tư bằng 0. Tính đến ngày 14 tháng 04 năm 2026, dữ liệu thị trường Gate cho thấy ONDO giao dịch ở mức 0,2532 USD. Khoảng cách giá trị này phản ánh rằng mô hình kinh tế của các giao thức RWA hiện vẫn đang hoàn thiện, và sự mở rộng hệ sinh thái chưa chuyển hóa thành lợi ích trực tiếp cho người nắm giữ token.
Bên cạnh đó, phối hợp pháp lý xuyên biên giới vẫn là thách thức dài hạn. Ngày 06 tháng 02 năm 2026, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc cùng bảy cơ quan khác đã ban hành thông báo xác lập nguyên tắc quản lý RWA "nghiêm nội địa, chặt chẽ nước ngoài", đồng thời cơ quan quản lý chứng khoán mở kênh tuân thủ hạn chế cho phép tài sản trong nước phát hành token ABS ra nước ngoài. Sự khác biệt về cách tiếp cận pháp lý giữa các quốc gia và khu vực đòi hỏi mọi giao thức RWA đều phải thiết kế tuân thủ linh hoạt để vận hành xuyên biên giới.
Tóm tắt
Việc Ondo Finance gửi đề nghị thư không hành động tới SEC là một bước đột phá về tuân thủ cho lĩnh vực RWA trong bối cảnh khung pháp lý ngày càng hoàn thiện. Ở cấp độ vĩ mô, thị trường RWA mã hóa đã vượt 30 tỷ USD vào năm 2026, với dòng vốn tổ chức duy trì mạnh mẽ, danh mục tài sản ngày càng đa dạng và quá trình chuyển từ mập mờ pháp lý sang rõ ràng. Ở cấp độ vi mô, mô hình "sổ cái ngoài chuỗi + ghi nhận bổ trợ trên chuỗi" của Ondo tìm kiếm xác nhận từ SEC, vừa tôn trọng khuôn khổ tuân thủ hiện hành, vừa theo đuổi hiệu quả vận hành một cách thực tế. Tuy nhiên, phát triển quy mô lớn của chứng khoán mã hóa vẫn đối mặt thách thức về thực thi KYC/AML, phối hợp pháp lý xuyên biên giới và thiết kế mô hình kinh tế. Phản hồi cuối cùng của SEC đối với đề xuất này sẽ là chỉ dấu quan trọng về quan điểm quản lý chứng khoán mã hóa tại Hoa Kỳ và tác động sâu rộng đến lộ trình phát triển của ngành RWA trong thời gian tới.
Câu hỏi thường gặp
Q: Thư không hành động của SEC là gì?
Thư không hành động là hình thức trao đổi không chính thức từ nhân viên SEC, cho biết họ sẽ không tiến hành xử lý vi phạm đối với một mô hình kinh doanh hoặc đề xuất vận hành cụ thể. Dù không có giá trị pháp lý ràng buộc, các bên tham gia thị trường vẫn coi đây là một dạng bảo đảm pháp lý quan trọng.
Q: Đề xuất của Ondo khác biệt cơ bản gì so với lưu ký chứng khoán truyền thống?
Quyền lợi chứng khoán truyền thống được lưu ký hoàn toàn bởi các tổ chức tập trung. Mô hình của Ondo vẫn duy trì sổ cái ngoài chuỗi truyền thống, nhưng bổ sung lớp ghi nhận quyền lợi mã hóa trên mạng chính Ethereum, giúp tăng cường giám sát tài sản thế chấp, quy trình chuộc lại và hiệu quả đối soát.
Q: Nắm giữ chứng khoán mã hóa có đồng nghĩa với sở hữu tài sản cơ sở không?
Không. Trong mô hình mã hóa có lưu ký, token thường đại diện cho quyền thụ hưởng đối với chứng khoán cơ sở, chứ không phải quyền sở hữu trực tiếp. Chứng khoán cơ sở vẫn được lưu ký qua chuỗi truyền thống, quyền lợi của người nắm giữ token phụ thuộc vào thiết kế sản phẩm cụ thể.
Q: Những nhóm tài sản chính trên thị trường mã hóa RWA hiện nay là gì?
Tính đến tháng 04 năm 2026, các nhóm tài sản chính bao gồm trái phiếu Kho bạc Mỹ mã hóa (khoảng 11,3 tỷ USD), hàng hóa (khoảng 6,5 tỷ USD), cổ phiếu mã hóa (khoảng 1,07 tỷ USD), cùng các phân khúc mới nổi như tín dụng tư nhân và trái phiếu doanh nghiệp.
Q: Vì sao giá token ONDO lại tách rời khỏi tăng trưởng nền tảng?
Nguyên nhân chính là token ONDO hiện chưa có liên kết kinh tế trực tiếp với doanh thu nền tảng — thu nhập của giao thức và nhà đầu tư bằng 0, phần lớn dòng vốn chảy trực tiếp vào cổ phiếu mã hóa và các tài sản cơ sở khác thay vì token nền tảng. Điều này khiến sự mở rộng hệ sinh thái chưa chuyển hóa thành giá trị cho token.
