I. Vai trò cốt lõi của ngân hàng thương mại và khó khăn trong việc thu hẹp tín dụng
Các ngân hàng thương mại đóng vai trò trụ cột của nền kinh tế Mỹ, đảm nhận chức năng cốt lõi của việc tạo ra tiền tệ. Dữ liệu cho thấy, các ngân hàng thương mại Mỹ đóng góp 80% vào cung tiền rộng (M2), và hành vi tín dụng của chúng trực tiếp quyết định sức sống của nền kinh tế. Tuy nhiên, hiện tại các ngân hàng thương mại đang rơi vào vòng luẩn quẩn “cho vay thận trọng - tiền tệ ngưng trệ”:
Tỷ lệ tăng trưởng cho vay ngân hàng thương mại năm 2024 chỉ đạt 3,2%, thấp hơn nhiều so với 5,8% của năm 2018-2019 (dữ liệu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ). Trong đó, tốc độ tăng trưởng cho vay bất động sản thương mại giảm từ 6,5% vào năm 2022 xuống còn 1,1% vào năm 2024, phản ánh ý định đầu tư của doanh nghiệp kém.
- Rủi ro vi phạm hợp đồng gia tăng
Tính đến quý 4 năm 2024, tỷ lệ các khoản vay quá hạn hơn 90 ngày tại Hoa Kỳ đạt 1,8%, tăng 0,7 điểm phần trăm so với mức thấp nhất của năm 2022. Tỷ lệ vỡ nợ thẻ tín dụng đã tăng từ 2,4% vào năm 2021 lên 3,9% vào năm 2024 và tỷ lệ vỡ nợ cho vay mua ô tô vượt quá 4,5% (dữ liệu của Fed New York).
- Áp lực bảng cân đối kế toán
Các ngân hàng thương mại đang nắm giữ khoảng 5200 tỷ USD thiệt hại đầu tư chứng khoán chưa thực hiện (chủ yếu đến từ trái phiếu chính phủ và MBS), chiếm 12% vốn cấp một (dữ liệu FDIC). Nếu lãi suất dài hạn duy trì ở mức cao, điều này có thể kích hoạt việc giảm giá trị tài sản quy mô lớn.
Mặc dù tỷ lệ vốn của hệ thống ngân hàng Mỹ vẫn đạt 12,5% (cao hơn yêu cầu 8% của Hiệp định Basel), nhưng tiêu chuẩn tín dụng tiếp tục thắt chặt. Khảo sát của Cục Dự trữ Liên bang vào quý 4 năm 2024 cho thấy, 68% ngân hàng đã “tăng cường đáng kể” yêu cầu đối với khoản vay doanh nghiệp, là mức cao nhất kể từ năm 2008. Hành vi “co cụm” này dẫn đến sự suy giảm động lực tạo ra tiền, trực tiếp đe dọa sự tăng trưởng kinh tế.
Hai, nguồn cung tiền tệ bị ngưng trệ: nguyên nhân cốt lõi của sự chậm lại kinh tế
Tốc độ tăng cung tiền có sự tương quan mạnh mẽ với tăng trưởng kinh tế. Từ tháng 6 năm 2022 đến tháng 12 năm 2024, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm M2 của Mỹ chỉ là 1,1%, thấp hơn nhiều so với mức trung bình 3,8% từ năm 1960 đến 2020 (dữ liệu FRED). Tỷ lệ “tăng trưởng vàng” (6%) mà Hanji đề xuất nhằm cân bằng mục tiêu lạm phát 2% với nhu cầu tăng trưởng thực tế, hiện tại tốc độ tăng trưởng đã liên tục dưới ngưỡng này trong 28 tháng.
cơ chế dẫn truyền sự thu hẹp cung tiền
- Kiềm chế phía cầu
Chỉ số nhu cầu vay vốn doanh nghiệp giảm từ 72 vào năm 2021 xuống 58 vào năm 2024 (khảo sát của Cục Dự trữ Liên bang), phản ánh kỳ vọng bi quan về lợi nhuận trong tương lai.
2. Ràng buộc phía cung
Quy mô cho vay được hỗ trợ bởi mỗi 1 đô la vốn của ngân hàng thương mại đã giảm từ 10,5 lần vào năm 2021 xuống còn 9,2 lần vào năm 2024, hiệu ứng nhân tiền tệ suy yếu.
3. Hiệu ứng chồng chất chính sách
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) thực hiện chính sách thắt chặt định lượng (QT) với mức giảm 95 tỷ USD trái phiếu kho bạc và MBS mỗi tháng, dự kiến sẽ rút lại 2,1 nghìn tỷ USD thanh khoản trong giai đoạn 2022-2024, nhằm tiếp tục kiềm chế sự mở rộng của tiền tệ.
Tính chậm trễ của tác động kinh tế
Sự thay đổi cung tiền thường có độ trễ 12-18 tháng ảnh hưởng đến nền kinh tế. Tăng trưởng M2 năm 2022 đã giảm mạnh (từ 15,6% xuống 6,1%) đã dẫn đến tốc độ tăng trưởng GDP thực tế năm 2024 giảm xuống 1,5%, thấp hơn so với mức trung bình 5,9% của năm 2021-2022. Tỷ lệ lạm phát giảm từ 9,1% năm 2022 xuống 2,3% năm 2024, trong khi tốc độ tăng của chỉ số giá tiêu dùng PCE cốt lõi gần 1,8%, cho thấy nhu cầu không đủ đã trở thành mâu thuẫn chính (dữ liệu BEA).
Việc Cục Dự trữ Liên bang phụ thuộc quá mức vào công cụ lãi suất mà bỏ qua cung tiền có thể làm gia tăng rủi ro trì hoãn chính sách. Hiện tại, lãi suất quỹ liên bang duy trì ở mức 5,25%-5,5%, lãi suất thực (đã loại trừ lạm phát) đạt 3%, ở mức cao nhất kể từ năm 2008, tạo ra áp lực kép lên tiêu dùng và đầu tư.
Ba, sự không chắc chắn của hệ thống: phản ứng dây chuyền của chấn động chính sách
(Một) Điểm nhấn gây hiểu lầm của chính sách thương mại
Thâm hụt thương mại của Mỹ về bản chất là phản ánh sự thiếu hụt tiết kiệm trong nước. GDP của Mỹ năm 2024 là 27,4 nghìn tỷ USD, tiêu dùng cá nhân (17 nghìn tỷ USD), đầu tư (4,8 nghìn tỷ USD), chi tiêu chính phủ (6,2 nghìn tỷ USD) tổng cộng là 38 nghìn tỷ USD, vượt quá 10,6 nghìn tỷ USD so với GDP, tức là thâm hụt thương mại (chiếm 3,9% GDP). Thâm hụt này được cân bằng thông qua thặng dư tài khoản vốn (nước ngoài mua trái phiếu, cổ phiếu và các tài sản khác của Mỹ) và không liên quan đến “sự khai thác của nước ngoài” (dữ liệu BEA).
Chính sách thuế quan không chỉ không thể giải quyết các vấn đề cấu trúc mà còn có thể làm gia tăng áp lực chi phí:
- Mức thuế trung bình áp dụng cho hàng hóa nhập khẩu trong năm 2024 tăng lên 4,5%, làm tăng chi phí nguyên liệu của doanh nghiệp thêm 1,2 điểm phần trăm (Nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang New York);
- Tỷ lệ việc làm trong ngành sản xuất giảm từ 28% năm 1965 xuống còn 8,4% vào năm 2024, chủ yếu do tự động hóa (năng suất tăng trung bình 2,3% mỗi năm) thúc đẩy, chứ không phải do thương mại (dữ liệu từ Cục Dự trữ Liên bang St. Louis).
(ii) Tính không bền vững của chính sách tài khóa
Hiện tại, nợ công liên bang đã đạt 37 nghìn tỷ USD (chiếm 135% GDP), chi phí lãi suất trong năm tài chính 2024 đạt 1,2 nghìn tỷ USD (chiếm 15% ngân sách). Cuộc tranh luận tại Quốc hội về “Dự luật giảm thuế 4 nghìn tỷ USD” thực chất là kéo dài mức thuế hiện hành, nhưng việc tăng thêm 1,2 nghìn tỷ USD chi tiêu quốc phòng sẽ làm trầm trọng thêm kỷ luật tài chính:
- Ngân sách của Bộ Quốc phòng sẽ tăng từ 732 tỷ USD vào năm 2019 lên 987 tỷ USD vào năm 2025, với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm là 6,3%, vượt xa tăng trưởng GDP;
- Văn phòng Trách nhiệm Chính phủ (GAO) chỉ ra rằng Bộ Quốc phòng có ít nhất 2,3 nghìn tỷ đô la “chi tiêu không thể xác minh”, tỷ lệ lãng phí đạt 23%.
So sánh lịch sử cho thấy, chính quyền Reagan đã giảm tỷ lệ chi tiêu liên bang/GDP từ 22,7% xuống 21,2% trong 8 năm, trong khi thời kỳ Clinton đã đạt được thặng dư ngân sách nhờ vào “cổ tức hòa bình” (thặng dư tài chính năm 2000 chiếm 2,4% GDP). Hiện tại, cả hai đảng đều thiếu sự ràng buộc tài chính, CBO dự đoán đến năm 2034, nợ liên bang sẽ vượt qua 57 triệu tỷ USD, và tỷ lệ chi phí lãi suất trên GDP sẽ đạt 4,5% (vượt quá chi tiêu an sinh xã hội).
(三) Tác động chồng chéo của chính sách quản lý
Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, “Đạo luật Dodd-Frank” đã tăng yêu cầu tỷ lệ đòn bẩy của các ngân hàng lớn từ 4% lên 5%, trong khi “Hiệp ước Basel III” yêu cầu tỷ lệ vốn cấp 1 cổ phiếu thường không thấp hơn 4,5%. Những chính sách này đã làm tăng chi phí vốn của ngân hàng từ 150-200 điểm cơ bản, làm giảm nguồn cung tín dụng khoảng 3,2 nghìn tỷ đô la (nghiên cứu của Đại học New York). “Phiên bản cuối cùng của Hiệp ước Basel III” dự kiến sẽ được thực hiện vào năm 2025 sẽ tiếp tục siết chặt yêu cầu về vốn, dự kiến sẽ giảm khả năng cho vay của ngân hàng từ 5%-8%. Hanke đề xuất loại bỏ các quy định dư thừa như “tỷ lệ đòn bẩy bổ sung”, giải phóng khoảng 2,1 nghìn tỷ đô la không gian tín dụng (tương đương 9% M2 hiện tại).
Bốn, Truyền dẫn rủi ro của thị trường tài chính và gương phản chiếu lịch sử
(Một) Mâu thuẫn trong định giá thị trường trái phiếu chính phủ
Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm vào tháng 10 năm 2024 đã một thời điểm vượt qua 5%, phản ánh mối lo ngại của thị trường về rủi ro tài chính. Mức giá này đã bỏ qua áp lực giảm phát do sự ngừng trệ của nguồn cung tiền tệ.
- Dự đoán lạm phát (chênh lệch TIPS 10 năm) giảm từ 2,8% vào năm 2022 xuống 2,1% vào năm 2024, cho thấy thị trường đang điều chỉnh dự đoán lạm phát;
- Tốc độ tăng trưởng GDP thực tế và chênh lệch lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm đạt - 3,5%, là mức chênh lệch âm lớn nhất kể từ năm 1970, báo hiệu rủi ro suy thoái kinh tế.
(2) Bài học từ Đại Khủng hoảng
Trong năm 1930-1933, cung tiền của Hoa Kỳ giảm 30%, đầu tư kinh doanh giảm mạnh 60% và tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 25%. Sự không chắc chắn về chính sách trong những năm đầu của Thỏa thuận mới của Roosevelt (chẳng hạn như những điều chỉnh thường xuyên đối với Đạo luật Phục hồi Công nghiệp Quốc gia) đã kéo dài cuộc suy thoái, và phải đến năm 1936, sự hình thành vốn mới trở lại mức năm 1929. Tỷ lệ hủy bỏ hướng dẫn thu nhập doanh nghiệp hiện tại là 45% (tăng từ 28% năm 2008) cho thấy tâm lý chờ đợi tương tự (dữ liệu S&P).
(3) Nhật Bản “Cảnh báo suy thoái bảng cân đối kế toán”
Sau khi bong bóng bất động sản Nhật Bản vỡ vào những năm 1990, các doanh nghiệp và hộ gia đình chuyển sang trả nợ, và tốc độ tăng trưởng của các khoản vay ngân hàng thương mại ở dưới 1% trong một thời gian dài, và tốc độ tăng trưởng của M2 duy trì dưới 2%, tạo thành bẫy “tăng trưởng thấp - lạm phát thấp - lãi suất thấp”. Tỷ lệ trả nợ của khu vực hộ gia đình Hoa Kỳ hiện ở mức 13,2% (tăng từ 11,8% ở Nhật Bản vào năm 1998) và cần cảnh giác rơi vào một chu kỳ tương tự (dữ liệu của Fed New York).
Năm, Lựa chọn chính sách và Triển vọng tương lai
(I) Ứng phó ngắn hạn: Kích hoạt việc tạo ra tiền tệ
- Điều chỉnh khung chính sách tiền tệ
Cục Dự trữ Liên bang nên đưa tốc độ tăng trưởng M2 vào mục tiêu chính sách, thông qua các hoạt động đảo ngược (OT) để giảm lãi suất dài hạn, giảm bớt áp lực thua lỗ từ đầu tư chứng khoán của ngân hàng.
2. Tạm hoãn siết chặt quản lý
Hoãn thực hiện “Bản cuối cùng của Thỏa thuận Basel III”, hủy bỏ tỷ lệ đòn bẩy bổ sung, giải phóng cung tín dụng;
3. Tái cấu trúc kỷ luật tài chính
Liên kết việc cắt giảm thuế với việc cắt giảm chi tiêu, chẳng hạn như mỗi 1 đô la giảm thuế tương ứng với 1,5 đô la giảm chi tiêu, ưu tiên bảo đảm chi tiêu cứng như an sinh xã hội.
(2) Cải cách lâu dài: Xây dựng động lực tăng trưởng
- Chính sách công nghiệp tập trung vào năng suất
Giảm bảo vệ ngành sản xuất truyền thống, tăng cường đầu tư vào nghiên cứu cơ bản trong các lĩnh vực như AI và năng lượng mới (hiện tại chi tiêu nghiên cứu và phát triển của liên bang chỉ chiếm 0,7% GDP, thấp hơn 1,6% của Trung Quốc);
2. Tối ưu hóa chính sách di cư
Bổ sung lực lượng lao động thông qua di cư kỹ thuật, giảm bớt tỷ lệ tham gia lao động giảm xuống 62,8% vào năm 2024, giảm 1,2 điểm phần trăm so với năm 2019.
3. Ràng buộc tiền tệ hóa nợ
Thiết lập “Quy tắc tài chính”, giới hạn tỷ lệ thâm hụt dưới 3% GDP, tự động kích hoạt cắt giảm chi tiêu khi tỷ lệ nợ/GDP vượt quá 120%.
(Ba) Diễn biến rủi ro
- Hạ cánh mềm (35% xác suất)
Cục Dự trữ Liên bang sẽ giảm lãi suất 50 điểm cơ bản vào năm 2025, tốc độ tăng trưởng M2 phục hồi lên 4%, GDP duy trì mức tăng 1,2%, lạm phát ổn định ở 2%;
- Suy thoái nhẹ (50% xác suất)
Từ quý 2 năm 2025, GDP sẽ giảm liên tiếp trong hai quý, tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 5,5%, lợi suất trái phiếu 10 năm giảm xuống 3,8%, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ khởi động QE5;
- Suy thoái sâu (15% xác suất)
Xung đột thương mại leo thang kết hợp với sự giảm giá trị tài sản ngân hàng, GDP giảm hơn 2%, tỷ lệ thất nghiệp vượt 7%, tái diễn nguy cơ “stagflation” của những năm 1970.
Kết luận: Cải cách cấu trúc vượt ra ngoài trò chơi ngắn hạn
Mâu thuẫn cốt lõi của nền kinh tế Mỹ không phải là một thất bại chính sách duy nhất, mà là kết quả cộng hưởng của một cơ chế cung tiền cứng nhắc, kỷ luật tài khóa lỏng lẻo và gánh nặng pháp lý quá mức. Sự thu hẹp tín dụng của các ngân hàng thương mại là triệu chứng và vấn đề cơ bản là sự không chắc chắn về thể chế kìm hãm khẩu vị rủi ro của những người tham gia thị trường. Chỉ bằng cách phá vỡ quán tính chính sách của “phương pháp chữa đau đầu” và kích hoạt tạo tiền và xây dựng lại tính bền vững tài khóa thông qua các cải cách theo định hướng thị trường, chúng ta mới có thể tránh rơi vào tình trạng trì trệ tăng trưởng dài hạn. Đối với các nhà đầu tư, cần chú ý đến tốc độ tăng trưởng của M2, tiến độ ghi nhận lỗ chứng khoán của các ngân hàng thương mại và các tín hiệu bước ngoặt chính sách, nắm bắt các cơ hội cơ cấu trong môi trường phức tạp.
