Tiêu đề gốc: Một đêm bị thanh lý gần 200 tỷ USD: Thiên nga đen hay khủng hoảng thanh khoản? Rủi ro thực sự đến từ đâu?
Tác giả nguyên văn: HashKey Exchange
Nguồn gốc văn bản:
Trích dẫn: Daisy, Mars Finance
Cuối tuần vừa qua, đối với nhiều người, không nghi ngờ gì là khoảnh khắc tối tăm nhất. Theo các báo cáo công khai, sự sụt giảm thị trường bắt đầu từ rạng sáng ngày 11 tháng 10 đã gây ra một chuỗi hành động thanh lý, với số tiền bị thanh lý trong một ngày vượt quá 19 tỷ USD, gấp hơn 10 lần đỉnh điểm thanh lý trong lịch sử tiền điện tử trước đó. Từ sự sụt giảm tập thể của CEX đến Perp Dex, từ việc rút thanh khoản của các nhà tạo lập thị trường đến sự mất peg của stablecoin, những gì xảy ra trong vòng chưa đầy 1 giờ đã vượt xa tưởng tượng của mọi người.
Có người nói đây là sự kiện thiên nga đen, có người lại nói đó là sự cố của sàn giao dịch, còn nhiều người khác cho rằng đó là hành động thanh khoản bị thanh lý đã đến lúc xảy ra. Nếu nhìn lại, mọi chuyện phức tạp hơn những gì tưởng tượng.
Đầu mối: Thuế quan và chiến tranh thương mại không phải là lần đầu tiên, tại sao thị trường lại phản ứng lớn như vậy?
Các sự kiện thiên nga đen trong lịch sử chủ yếu là do một dự án bị thanh lý hoặc một cú sốc mạnh từ một biến số vĩ mô bên ngoài. Mặc dù, ngòi nổ lần này xuất phát từ xung đột thương mại Trung-Mỹ và tuyên bố của Trump rằng việc tăng thuế là nguyên nhân.
Thực tế, các yếu tố trên không phải là “sự kiện bất ngờ”, sự trở lại của thuế quan và chiến tranh thương mại không có gì quá bất ngờ. Xét về mức độ giảm, cả thị trường chứng khoán Mỹ và BTC đều không rơi vào trạng thái giảm mạnh lịch sử, chưa nói đến việc, sau khi giảm, Bitcoin đã nhanh chóng phục hồi lên trên 110.000 USD.
Như phân tích trước đây của chúng tôi, kể từ khi lợi ích giảm lãi suất vào tháng 9 được xác nhận, mặc dù thị trường tin chắc rằng lộ trình giảm lãi suất tiếp theo sẽ tiếp tục, nhưng sự yếu kém liên tục của thị trường lao động Mỹ đã khiến giao dịch suy thoái nổi lên trở lại. Lạm phát gia tăng, việc làm giảm sút, gánh nặng nợ gia tăng, chính sách tài khóa quay trở lại, những rủi ro cấu trúc này đang dồn nén tính đàn hồi của thị trường.
Điều quan trọng hơn là, nếu quan sát chỉ số thanh khoản ròng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, việc hạ lãi suất không làm tăng đáng kể thanh khoản của thị trường, nhưng tâm lý lạc quan của thị trường vẫn tiếp tục bị tiêu hao.
Trong bối cảnh như vậy, một câu chuyện tiêu cực “không mới” đã đủ để trở thành cọng rơm làm gãy thị trường. Vấn đề không phải là tin xấu lớn đến mức nào, mà là thị trường đã trở nên quá yếu ớt.
Rủi ro cộng hưởng: Thanh khoản đứt gãy, thoát neo, chuỗi truyền dẫn đằng sau việc thanh lý liên hoàn.
Mặc dù sự sụt giảm của thị trường là điều có thể đoán trước, nhưng không ai có thể dự đoán được sự sụt giảm và thanh lý của các đồng coin thay thế, sự sụt giảm sâu đến mức nào, cường độ và độ rộng của việc thanh lý đều vượt quá sự tưởng tượng.
Vào khoảng 5 giờ sáng ngày 11 tháng 10 (theo giờ Bắc Kinh), thị trường châu Á vẫn chưa mở cửa, trong khi thị trường châu Âu và Mỹ gần đóng cửa, thanh khoản vốn đã tương đối yếu. Bitcoin và thị trường chứng khoán Mỹ đồng thời điều chỉnh, nhưng phản ứng của thị trường vẫn nằm trong phạm vi bình thường.
Thảm họa thực sự bắt đầu từ 5:20 khi có một làn sóng thanh lý cao độ của các đồng tiền ảo, và vào 5:40, ba tài sản lớn (USDe, wBETH, BNSOL) đồng loạt mất giá.
Nếu xét theo thứ tự thời gian, sự sụt giảm và thanh lý này không phải do bản thân tài sản gặp vấn đề, mà là do cấu trúc đòn bẩy và cơ chế của nền tảng được nhúng trong đó trở thành điểm tấn công bị phá vỡ.
Nói cách khác, đây không phải là sự bán tháo tập thể do sự hoảng loạn đồng bộ gây ra, mà là một phản ứng dây chuyền thanh lý hệ thống được kích hoạt bởi sự giảm giá, trong đó các tài sản cụ thể do vị trí và thiết lập tham số của chúng trong cấu trúc nền tảng đã bị xuyên thủng trước, từ đó khuếch đại biên độ cộng hưởng của thị trường.
Một con đường dẫn truyền có thể là:
1、Khi đợt giảm mạnh đầu tiên ập đến, điều đầu tiên bị ảnh hưởng là vị thế của các nhà tạo lập thị trường. Do đợt giảm này xảy ra trong khoảng thời gian thanh khoản vốn đã mỏng manh, nhiều nhà tạo lập thị trường không kịp thời phòng ngừa rủi ro đuôi, buộc phải rút lui khỏi bể thanh khoản một cách khẩn cấp. Bước này, trực tiếp làm suy yếu khả năng đệm của thị trường.
2、Sau đó, thanh khoản của các đồng coin không chính thống cạn kiệt, giá giao ngay bắt đầu lao dốc, đặc biệt là những tài sản có thanh khoản yếu sẽ dao động mạnh hơn, dẫn đến giá tài sản đánh dấu nhanh chóng mất giá, giá trị tài sản thế chấp giảm nhanh.
3、Nếu những tài sản này được sử dụng cho tài khoản thống nhất làm ký quỹ, nền tảng sẽ tự động kích hoạt việc thanh lý liên tiếp. Người dùng không chỉ mất vị trí, mà các tài sản khác trong tài khoản cũng sẽ bị thanh lý liên tiếp, tạo ra áp lực bán rộng rãi hơn.
4、Khả năng tiếp nhận của thị trường hoàn toàn sụp đổ, dẫn đến việc Thanh khoản bị đè nén, các vấn đề cục bộ biến thành rủi ro hệ thống.
Cần chỉ ra rằng, sau sự kiện này, còn có một bối cảnh không thể bỏ qua: Trong chu kỳ này, nhiều sàn giao dịch đã triển khai mô hình ký quỹ tài khoản thống nhất, cho phép người dùng sử dụng nhiều loại tài sản khác nhau để kết hợp làm ký quỹ mở vị thế.
Nhìn qua có vẻ như nâng cao hiệu quả vốn, nhưng trong các tình huống cực đoan, hiệu ứng tiêu cực của nó còn chết người hơn. Một khi giá của một tài sản giảm xuống dưới mức thanh lý, toàn bộ tài khoản sẽ bị thanh lý các tài sản khác; nhiều tài sản cùng lúc nhúng vào cấu trúc thanh khoản có thế chấp cao và độ sâu thấp, một khi bị tấn công hoặc biến động, sẽ tạo ra hiệu ứng chuỗi giống như bị thanh lý.
Lấy USDe làm ví dụ, bề ngoài nó được neo giá 1:1 với USDT, thể hiện các đặc điểm giao dịch tương tự như stablecoin, nhưng việc neo giá của nó không dựa trên sự hỗ trợ của dự trữ thực, mà được thực hiện thông qua cấu trúc sản phẩm tài chính phái sinh, thực chất là một loại sản phẩm phái sinh phòng ngừa tương tự như stablecoin.
Cơ chế này cực kỳ phụ thuộc vào thanh khoản và hiệu quả phòng ngừa rủi ro của thị trường phái sinh. Một khi thị trường dao động mạnh, hợp đồng phòng ngừa rủi ro có thể gặp trượt giá, chậm trễ hoặc không khớp, điều này có thể dẫn đến việc mất liên kết quy mô lớn.
Nguy hiểm hơn là, nếu thiếu cơ chế quản lý rủi ro động hiệu quả, nó sẽ được coi là stablecoin, do đó được sử dụng rộng rãi cho vay vòng, ký quỹ hoặc thanh khoản, rủi ro đòn bẩy của nó sẽ được khuếch đại gấp bội.
Trong sự kiện lần này, nhiều người dùng và nhà tạo lập thị trường đã sử dụng USDe như một tài sản có trọng số thế chấp cao để làm ký quỹ hợp đồng. Khi giá của nó bị mất chốt, giá trị vị thế bị giảm một nửa, tương đương với việc đòn bẩy lập tức tăng gấp đôi, dẫn đến việc ngay cả khi tỷ lệ đòn bẩy hợp đồng rất thấp, người dùng cũng sẽ bị thanh lý mà không có sự phân biệt.
Cuộc khủng hoảng thanh lý bản thân là sự kéo dài cảm xúc ở cấp vĩ mô, cộng thêm sự yếu kém cấu trúc của đòn bẩy thị trường, từ đó hình thành hiệu ứng cộng hưởng rất hiếm thấy.
Bài học và triển vọng: dư chấn chưa qua, biến số vẫn còn.
Rủi ro không bao giờ truyền tải theo dạng tuyến tính, trong một thị trường có độ liên kết cao, nó thường được kích thích bởi cảm xúc, tăng tốc bởi đòn bẩy, được khuếch đại bởi thanh khoản, và cuối cùng phát triển thành sự sụp đổ hệ thống toàn bộ chuỗi.
Điều này trong thế giới tài chính truyền thống không phải là hiếm, và đây cũng là lý do tại sao thế giới tài chính truyền thống lại chú trọng đến các khuôn khổ tuân thủ nghiêm ngặt và các quy định về quản lý rủi ro. Bất kỳ đổi mới nào trong tài chính, nếu thiếu các ràng buộc rủi ro tương ứng, thì sụp đổ không còn là con kỳ lân đen nữa, mà chắc chắn sẽ trở thành con kỳ lân xám. Hiệu quả tài chính và an toàn hệ thống luôn là hai mặt của một đồng xu, bài học như vậy, một lần là đủ.
Quay lại bản thân sự kiện. Như đã phân tích ở phần mở đầu, thuế quan và chiến tranh thương mại là đột ngột nhưng không phải là bất ngờ. Trong bối cảnh lợi ích từ hợp tác lớn hơn nhiều so với đối kháng, câu chuyện về đối kháng thương mại chắc chắn sẽ dần dần được làm dịu lại, điều này chắc chắn đã có tác động đáng kể đến tâm lý thị trường.
Nhưng tác động của việc thanh lý liên tiếp đối với thị trường vẫn chưa kết thúc, sự lan tỏa rộng rãi khiến việc phục hồi niềm tin của thị trường trở nên đầy bất định. Nếu nhìn theo hướng tích cực, trong bối cảnh thanh lý hoàn toàn như vậy, chỉ cần không có cú sốc tiêu cực lớn nào từ thanh khoản vĩ mô bên ngoài, việc phục hồi thị trường lên trên có lẽ sẽ dễ dàng hơn một chút.
Nếu mở rộng tầm nhìn hơn nữa, trong bối cảnh nền tảng kinh tế toàn cầu vẫn tiếp tục yếu kém, thanh khoản dần ấm lên vẫn là chủ đề chính, tài sản tiền điện tử cũng vẫn vững vàng trên con đường chính thống hóa, thể chế hóa và tuân thủ.
Sau cơn bão, điều đáng suy nghĩ hơn cả là: Chúng ta có thực sự dự trữ đủ cơ chế đệm cho sự phức tạp của thị trường không? Chúng ta có xây dựng được hạ tầng vững chắc cho niềm tin của người dùng không?
Có thể thấy rằng, trong tương lai, thị trường sẽ nhấn mạnh hơn về sự rõ ràng trong quy định, cơ chế bảo vệ quyền lợi người dùng và tính minh bạch trong việc công bố thông tin.
