RWA chiến trường chính? Logic thương mại nền tảng của mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu là gì

Tác giả: Sa Tuấn, Quách Phương Tinh

Vào tháng 6 năm nay, Robinhood đã công bố sẽ cung cấp giao dịch cổ phiếu và ETF được token hóa cho người dùng châu Âu, thông qua việc ký hợp đồng chênh lệch giá để cung cấp cho người dùng một loại dịch vụ sản phẩm tương tự như các sản phẩm tài chính phái sinh OTC.

Vào tháng 9 năm nay, Nasdaq chính thức nộp đề xuất lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ, hy vọng rằng sàn giao dịch có thể phát hành chứng khoán dưới dạng mã thông báo, chủ đề mã hóa chứng khoán trên thị trường chứng khoán Mỹ đã chính thức được đưa ra bàn luận.

Vào ngày 29 tháng 10, Ondo Finance, được mệnh danh là “BlackRock trên chuỗi”, đã thông báo rằng sản phẩm cốt lõi Ondo Global Markets (Ondo GM) chính thức kết nối với BNB Chain, lần đầu tiên đưa chứng khoán token hóa và ETF vào hệ sinh thái BNB một cách quy mô lớn, tạo ra một làn sóng mới trong việc token hóa cổ phiếu Mỹ.

Trong cơn sốt RWA, tại sao việc token hóa cổ phiếu là hướng đi mà chúng ta phải chú ý? Đối với các bên là trung gian, tổ chức và nhà đầu tư thông thường, việc tham gia vào thị trường token hóa cổ phiếu Mỹ có ý nghĩa gì? Mua cổ phiếu token hóa có đồng nghĩa với việc mua chính cổ phiếu đó không, sự khác biệt cốt lõi nằm ở đâu? Ranh giới tuân thủ của sản phẩm này nằm ở đâu?……

Crypto Salad hôm nay sẽ hệ thống hóa một số vấn đề trọng điểm về token hóa cổ phiếu và đưa ra quan điểm của mình từ góc độ chuyên môn của một luật sư Web3.

Tại sao token hóa cổ phiếu là một trong những nhánh quan trọng nhất trong câu chuyện RWA ở giai đoạn hiện tại.

Tin rằng mọi người đều có thể cảm nhận được, thị trường tiền điện tử trong vài tháng qua không hề yên bình. Sau khi trải qua những đợt thanh lý lớn như sự kiện 1011, các nhà đầu tư dần nhận ra rằng DeFi hiện đang có một lỗ hổng lớn: các sản phẩm ngày càng trở nên phức tạp, các giao thức chồng chéo lên nhau, các hình thức cho vay, đòn bẩy, chênh lệch giá và cấu trúc hợp đồng phụ thuộc lẫn nhau, gần như có thể chơi đến mức lố bịch. Nhưng bất kỳ khâu nào gặp vấn đề đều có thể nhanh chóng lan truyền đến từng tầng, dẫn đến sự sụp đổ liên hoàn. Và vấn đề nan giải ở đây là, thị trường rất khó để dự đoán trước tầng nào sẽ bắt đầu mất kiểm soát, không kịp phản ứng, một khi có khủng hoảng xảy ra, tính thanh khoản tổng thể sẽ cạn kiệt trong thời gian rất ngắn.

Trong trường hợp này, vốn ban đầu trong DeFi cũng bắt đầu tìm kiếm một số tài sản có giá trị và có thể vượt qua các chu kỳ một cách ổn định.

RWA là sản phẩm token hóa dựa trên tài sản thực, tự nhiên phù hợp với các yêu cầu trên. Theo dữ liệu mới nhất từ trang web rwa.xyz, tính đến hôm nay, số vốn RWA trên chuỗi đã vượt quá 35,6 tỷ USD và đang có xu hướng tăng trưởng liên tục. Đội ngũ Crypto Salad cũng luôn đứng ở đầu sóng RWA, có thể cảm nhận một cách trực quan nhiệt độ của thị trường. Nhưng cho đến nay, quan điểm của chúng tôi vẫn là: RWA vẫn chưa đến thời điểm bùng nổ của nó.

Crypto Salad cho rằng hiện tại có rất ít tài sản có thể lên chuỗi và có giá trị lợi nhuận, điều này có nhiều nguyên nhân từ các khía cạnh như quy định, công nghệ, không chuẩn hóa, thanh khoản, v.v. Nhiều vấn đề cần được giải quyết từ trên xuống dưới. Do đó, hiện nay các tổ chức lớn đều thích đưa các sản phẩm chứng khoán tài chính như quỹ tiền tệ, trái phiếu vào hình thức mã hóa để thử nghiệm, vì chúng đã có cấu trúc quyền lợi và nghĩa vụ rõ ràng dưới khuôn khổ luật chứng khoán và luật công ty, đã là một “sản phẩm” được tiêu chuẩn hóa và tuân thủ cao.

Còn cổ phiếu, là một trong những sản phẩm tài chính có rủi ro và lợi nhuận tương đối cao, đáp ứng sở thích rủi ro của nhà đầu tư, đồng thời trong các tình huống DeFi cũng dễ dàng được đưa vào các ứng dụng trên chuỗi như thế chấp, vay mượn. Hơn nữa, thị trường cổ phiếu phát triển có tính thanh khoản khá đáng kể, các tổ chức trung gian đầy đủ và trưởng thành, có khả năng phân bổ quy mô lớn và giao dịch ngay lập tức.

Về thị trường chứng khoán Mỹ, dưới thực tế khách quan của sự thống trị đồng đô la, thị trường chứng khoán Mỹ chắc chắn là loại tài sản cốt lõi, trưởng thành và có tính thanh khoản cao nhất trên toàn cầu. Đặc biệt là các ông lớn của thị trường chứng khoán Mỹ, đại diện là “bảy chị em của Mỹ”, sự tăng giảm của họ đều ảnh hưởng đến tài chính và đầu tư trên toàn nước Mỹ và thậm chí toàn cầu. Hơn nữa, Mỹ cũng đang dẫn đầu trong ngành công nghiệp tiền điện tử, sự phát triển nóng của token hóa thị trường chứng khoán Mỹ là điều hợp lý.

Token hóa cổ phiếu có thể làm gì? Có những hình thức nào? Các bên làm thế nào để thu lợi? Có thực sự tuân thủ quy định không?

Chúng tôi lấy cổ phiếu Mỹ làm ví dụ. Nếu định nghĩa chính xác từ góc độ logic neo, quyền lợi của nhà đầu tư, v.v., thì việc mã hóa cổ phiếu Mỹ có thể được chia thành nhiều mô hình chính.

Khái niệm hẹp nhất về việc mã hóa cổ phiếu Mỹ là việc Nasdaq nộp đề xuất lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch, yêu cầu được đồng ý phát hành chứng khoán dưới dạng mã thông báo trên thị trường chính. Cần phải làm rõ rằng, điều này không phải là yêu cầu phát hành một loại cổ phiếu mới, mà là hy vọng có thể phát hành cùng một cổ phiếu dưới hai hình thức khác nhau, sự khác biệt nằm ở việc có cần sử dụng công nghệ blockchain để thể hiện quyền sở hữu và thực hiện đăng ký hay không. Sự khác biệt duy nhất là DTC (Công ty Tín thác Lưu ký) sẽ quyết định phương thức thanh toán và thanh lý theo lựa chọn của người dùng, trong quá trình này cũng sẽ không ảnh hưởng đến tốc độ giao dịch.

Đây là định nghĩa chính thức về việc mã hóa cổ phiếu Mỹ, với nội dung của đề xuất này, rất khó để nói rằng nó thực sự sẽ thay đổi điều gì, giống như cùng một đơn hàng giao thực phẩm, chỉ thay đổi từ Blue Knight sang Yellow Knight giao hàng, cùng một mức giá, cùng một nhà cung cấp, cùng một chiếc xe điện. Đối với những người không thể tải ứng dụng (nhà đầu tư không có đủ điều kiện về danh tính, địa chỉ, tài chính, v.v.), thì họ vẫn không thể đặt hàng và thưởng thức món ăn này.

Dưới “nhu cầu thị trường” này, một loạt các nền tảng mã hóa cổ phiếu Mỹ đã ra đời:

Ví dụ như Robinhood, cung cấp cho người dùng một hình thức token hóa của hợp đồng chênh lệch giá (CFD, Contract For Difference). Người dùng trên nền tảng chọn cổ phiếu niêm yết tại Mỹ hoặc ETF niêm yết để mua Stock Token, mỗi Token đại diện cho một cổ phiếu hoặc đơn vị tương ứng, mỗi khi ký một hợp đồng, nền tảng sẽ thông qua nhà kinh tế Mỹ Alpaca để mua cổ phiếu Mỹ tương ứng.

Ví dụ gần đây, MSX, đã trở nên nổi bật nhờ kế hoạch mùa giải điểm, cũng dựa vào bán hàng theo dòng đơn hàng (PFOF, Payment For Order Flow), tức là đóng gói các đơn hàng của người dùng trên chuỗi và định tuyến chúng cho các nhà tạo lập thị trường ngoài chuỗi, để mua cổ phiếu Mỹ với giá đồng bộ theo thời gian thực. Mục tiêu đạt được là chỉ cần sở hữu token sẽ nhận được cổ tức tương ứng từ cổ phiếu. Bản chất của Robinhood và MSX đều là một loại sản phẩm tài chính phái sinh, chứ không phải là cổ phiếu thực sự.

Mặc dù hầu hết người dùng đều biết, nhưng Crypto Salad cũng phải nhắc lại rằng việc mua token trên những nền tảng này sẽ không mang lại quyền lợi cổ đông thực sự. Nhưng các nhà đầu tư vẫn đổ xô muốn trải nghiệm sự biến động của thị trường chứng khoán Mỹ, để có được một phần trong thị trường hấp dẫn.

Vấn đề của việc mã hóa cổ phiếu Mỹ theo nghĩa rộng

Nhưng những vấn đề chung của việc token hóa cổ phiếu Mỹ đã gặp phải nhiều vấn đề tồn tại lâu dài và khó giải quyết. Ví dụ, do số lượng người tham gia không đủ, với ngưỡng KYC, dẫn đến các giao dịch trên chuỗi không sâu, tính thanh khoản của thị trường không đủ. Cũng chính vì vậy, khi nhà đầu tư mua bán token, giá có thể gặp phải vấn đề trượt giá, tức là không thể bán được với mức giá mong đợi. Đồng thời, việc chuyển đổi từ cổ phiếu sang tài sản token hóa liên quan đến nhiều quy trình trung gian, thậm chí có nhiều bên tham gia, phí giao dịch cao, chi phí ma sát trong việc đúc và đổi lại thì nhiều, hiệu suất chênh lệch giá kém, do đó rất dễ hình thành một vòng luẩn quẩn tiêu cực. Những vấn đề như vậy đã tạo ra những điểm đau điển hình trong giai đoạn đầu của việc token hóa cổ phiếu Mỹ.

Gần đây, Ondo Finance dường như đã đưa ra một giải pháp cho vấn đề này.

Trước tiên, để giải quyết vấn đề thanh khoản, cách làm của Ondo là tự mình mua một lượng cổ phiếu thực từ thị trường truyền thống, lưu trữ tại các công ty chứng khoán có giấy phép hoặc ngân hàng lưu ký. Như vậy, sau khi người dùng đặt hàng, một phần tương đương từ kho cổ phiếu thực sẽ được chuyển vào, và trên chuỗi sẽ tạo ra một mã thông báo tương ứng cho người dùng, đạt được mục tiêu “ngay lập tức”. Liên kết giữa thị trường mã thông báo và thị trường cổ phiếu Mỹ được rút ngắn, giúp các nhà đầu cơ có thể tham gia với chi phí giao dịch thấp, và sự biến động giá của mã thông báo cũng nhẹ nhàng hơn, thực sự giải quyết một phần vấn đề thanh khoản.

Crypto Salad cho rằng, thách thức tuân thủ cốt lõi của việc mã hóa chứng khoán Mỹ tập trung vào hai khía cạnh:

Khi nền tảng giao dịch tập trung vốn của nhà đầu tư để mua cổ phiếu mục tiêu và phân phối lợi nhuận hoặc cổ tức dưới dạng token, thực chất có thể tạo thành một công cụ đầu tư tập thể, và điều này cần phải được đăng ký hoặc xin miễn trong khuôn khổ quản lý chứng khoán.

Ngoài ra, nếu token có thể tự do mua bán trên chuỗi và được nền tảng thực hiện giao dịch, thì nền tảng đó có thể được coi là “Hệ thống giao dịch thay thế (ATS)”, phải tuân thủ các yêu cầu tuân thủ liên quan đến môi giới, thanh toán bù trừ, công bố và các yêu cầu khác.

Hai yêu cầu quy định này gần như quyết định xem cổ phiếu token hóa có thể “tồn tại hợp pháp” trong hệ thống pháp luật hiện tại hay không, và cũng là phần mà các nền tảng cần cân nhắc kỹ lưỡng khi thiết kế cấu trúc kinh doanh và công nghệ. Vậy Ondo Finance đã đạt được tính tuân thủ như thế nào?

• Đầu tiên, Ondo Finance đã mua lại Oasis Pro, trực tiếp nhận được các giấy phép bao gồm giấy phép Broker-Dealer được đăng ký bởi SEC Mỹ, giấy phép ATS (Hệ thống giao dịch thay thế), giấy phép Transfer Agent, nghĩa là nó có thể hợp pháp nắm giữ cổ phiếu thực, có khả năng thanh toán, có thể lưu ký, có thể mã hóa, có thể đăng ký chuyển nhượng, có đủ căn cứ tuân thủ.
• Thứ hai, Ondo Finance được hỗ trợ bởi các quỹ lớn và đội ngũ có nền tảng tài chính hàng đầu, mọi người thường nói Ondo Finance giống như BlackRock trên chuỗi, bởi vì vai trò của Ondo trong chuỗi tương tự như vai trò của BlackRock trong tài chính truyền thống, đồng thời quy mô và nền tảng nhà đầu tư của họ cũng tương tự.
• BlackRock là công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới, một trong những giá trị cốt lõi của họ là phát hành các quỹ và sản phẩm thu nhập cố định an toàn, minh bạch và quy mô lớn, chẳng hạn như ETF trái phiếu chính phủ Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ. Ondo Finance đã nỗ lực đưa trái phiếu chính phủ và các sản phẩm tiền mặt lên blockchain thông qua việc token hóa, bao gồm USDY (một “đô la trên chuỗi” có lợi suất dựa trên trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, tài sản tương đương tiền mặt (tiền gửi ngân hàng, v.v.)) và OUSG (quỹ trái phiếu chính phủ ngắn hạn token hóa với tài sản cơ sở là ETF trái phiếu chính phủ ngắn hạn do BlackRock quản lý và một lượng nhỏ trái phiếu của các tổ chức).

Vì vậy, Ondo Finance có đủ sức mạnh và lý do để đưa việc token hóa cổ phiếu Mỹ lên một tầm cao mới. Sự xuất hiện của token hóa cổ phiếu Mỹ là một tín hiệu quan trọng về sự hòa nhập dần dần giữa tài chính tiền điện tử và thị trường vốn truyền thống. Nó không chỉ là sự đổi mới về mặt công nghệ, mà còn là một sân thử nghiệm cho việc tái cấu trúc quy định và cơ sở hạ tầng tài chính. Trong ngắn hạn, cổ phiếu token hóa vẫn đang ở giai đoạn khám phá, con đường tuân thủ và cơ chế thị trường vẫn đang trong quá trình điều chỉnh; nhưng về lâu dài, ai có thể tìm ra sự cân bằng giữa tuân thủ và hiệu quả, người đó sẽ có cơ hội chiếm lĩnh vị trí cao trong làn sóng tài sản lên chuỗi tiếp theo.

Theo quan điểm của Crypto Salad, thái độ chung của hệ thống tài chính truyền thống đối với việc mã hóa cổ phiếu vẫn là phản kháng. Sự phản kháng này không khó hiểu: mô hình mới quá “đảo lộn”, gây ra tác động quá lớn đối với trật tự tài chính hiện có, và khung quy định hiện tại cũng không đủ khả năng theo kịp, nếu xảy ra vấn đề, ai sẽ chịu trách nhiệm? Tuy nhiên, nhìn từ một góc độ khác, việc mã hóa cổ phiếu thực sự giải quyết một số vấn đề. Từ đổi mới công nghệ đến phản hồi thực tế của thị trường, nó đều rõ ràng đáp ứng nhu cầu thực tế hiện tại, vì vậy chúng tôi cảm thấy rằng tương lai của việc mã hóa cổ phiếu vẫn đáng mong đợi.